น้ำผึ้งบางหยดพลวัต 2017

วิษณุ โชลิตกุล

 

การเบี้ยวหนี้ (หรือให้ไพเราะคือ ผิดนัดชำระหนี้) ของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหุ้นไทย ในตลาดตราสารหนี้ระยะสั้น หรือตั๋วแลกเงิน (บี/อี) กลับมาฮอตฮิตอีกครั้ง ด้วยเหตุผลต่างๆ กัน แต่มีสาเหตุร่วมกัน 2 เรื่องคือ

1) บริษัทผู้ออกตั๋วมีปัญหาขาดสภาพคล่องทางการเงินถึงขั้น “หน้ามืด”

2) มีรูปแบบของการแพร่ระบาดลุกลามในลักษณะ “ผลพวงโดมิโน” หรือ “ผลพวงสโนว์บอล” ที่ลุกลามไปตามสถานการณ์

ปรากฏการณ์เบี้ยวหนี้ตั๋วบี/อีอายุไม่เกิน 6 เดือน รอบล่าสุด เกิดขึ้นจากกรณี บริษัท เนชั่น มัลติมีเดีย กรุ๊ป จำกัด (มหาชน)  หรือ NMG ที่ผิดนัดชำระเมื่อครบกำหนดตั๋วที่มีการกำหนดคุณภาพ หรือ เรตติ้งเอาไว้อย่างดี เมื่อไตรมาสที่ 4 ของปี 2559 โดยอ้างถึงสาเหตุ “ขัดข้องทางเทคนิค” แต่ก็แก้ปัญหาเฉพาะหน้าไปได้ชั่วคราว

ก่อนที่ปัญหานี้จะโผล่มาเป็นชุดในกรณีของตั๋วบี/อี ประเภทไม่มีการจัดเรตติ้ง แล้วบานปลายลุกลามถึงบริษัทอื่นๆ

เริ่มตั้งแต่กรณีตั๋วบี/อี อายุ 3 เดือน ของบริษัท เค.ซี. พร็อพเพอร์ตี้ จํากัด (มหาชน) หรือ KC ซึ่งออกเสนอขายแก่บุคคลในวงจํากัด จํานวน 130,000,000 บาทที่ครบกำหนดชำระวันที่ 15 ธันวาคม 2559 มีการเบี้ยวนัดชำระขึ้นมา

กรณีนี้ แก้ปัญหาเฉพาะหน้าโดยเจ้าหนี้เรียกหลักทรัพย์ที่ดินค้ำประกัน แล้วยืดอายุตั๋วไปอีก 3 เดือน

ถัดจากนั้นไล่เรี่ยกัน เกิดกรณีเบี้ยวนัดชำระตั๋วบี/อีอายุ 6 เดือนมูลค่า 200 ล้านบาทของ บริษัท อินเตอร์ฟาร์อีสท์ เอ็นเนอร์ยี่ คอร์ปอเรชั่น จำกัด (มหาชน) หรือ IFEC  แล้วก็แก้ไขแบบ “ลูบหน้าปะจมูก” ไปได้อีก โดยผู้มีอำนาจทำการแทนบริษัทควักเงินส่วนตัวชำระหนี้แทน

เพียงแต่ภาระการเงินที่สาหัสของ IFEC จากความขัดแย้งของผู้บริหารและอดีต ทำให้เกิดการผิดนัดชำระต่อมาอีก 200 ล้านบาท และยังไม่มีการชำระ

ความวัวยังไม่ทันหาย ความควายก็แทรกเข้ามา เพราะตามมาติดๆ ด้วยการผิดนัดชำระหนี้มูลค่า  200 ล้านบาท ของบริษัท อี ฟอร์ แอล เอม จำกัด (มหาชน) หรือ EFORL อีกครั้ง แล้วก็แก้ปัญหาเฉพาะหน้าอีกครั้ง ด้วยการรีบจ่ายหนี้ในวันที่มีข่าวออกมา

ล่าสุดวันศุกร์ที่ผ่านมา บริษัท ริช เอเชีย คอร์ปอเรชั่น จำกัด (มหาชน) หรือ RICH ส่งหนังสือแจ้งตลาดหลักทรัพย์ฯว่า ผิดนัดชำระเงินและดอกเบี้ยจากหุ้นกู้ คิดเป็นต้นเงิน 537.74 ล้านบาท ดอกเบี้ยคงค้าง 268.116 ล้านบาท รวมเป็นจํานวนทั้งสิ้น 805,862,758.51 บาท ซึ่งเป็นส่วนหนึ่งของมูลหนี้ ทั้งจากหุ้นกู้และตราสารหนี้อื่นๆ มูลค่ารวม 2,055.86 ล้านบาท

ข่าวสารดังกล่าวคือระเบิดเวลาในช่วงที่ตลาดเงินของโลกกำลังเคลื่อนตัวเข้าสู่ยุคดอกเบี้ยขาขึ้นอย่างอ่อนๆ หรือ reflation stage อย่างปราศจากข้อสงสัย

แม้คนที่เกี่ยวข้องกับตลาดตราสารหนี้ทั้งหลาย จะพยายามออกมาปลอบขวัญตลาดด้วยการบอกว่า นี่เป็นปรากฏการณ์ “ปลาเน่าบางตัว” และสัดส่วนของความเสียหายดังกล่าวต่ำมากเมื่อเทียบกับตลาดตราสารหนี้โดยรวม แต่คนออกมาปลอบขวัญคงจะลืมภาษิตเก่าที่ว่า “ปลัวเน่าตัวเดียว เหม็นทั้งข้อง”

ข้อเท็จจริงที่ไม่อาจปฏิเสธได้เลยคือปัญหาหนี้สินภาคธุรกิจของไทยนั้น ผ่อนคลายลงอย่างมากเกินกว่า 10 ปีแล้ว หลังจากตลาดฟื้นตัวมาอีกครั้งหลังวิกฤตต้มยำกุ้งเมื่อเกือบ 20 ปีก่อน กระบวนการตรวจสอบและกำกับดูแลความเสี่ยงและธรรมาภิบาลของบริษัทจดทะเบียนไทยมีประสิทธิภาพอย่างมากในระดับโลกเลยทีเดียว จนกระทั่งคนเริ่มลืมไปว่า อัตราการเติบโตของเศรษฐกิจไทยที่ตกต่ำระดับไม่เกิน 3.0% ต่อปีมานานกว่า 10 ปีแล้ว ทำให้ฐานะการเงินของหลายกิจการเริ่มฝืดเคือง ทั้งจากปัจจัยภายในและภายนอกของกิจการ

การผิดนัดชำระตั๋วบี/อี ซึ่งมีข้อมูลล่าสุดระบุว่ามีตลาดรวมทั้งหมด 4.57 แสนล้านบาท คิดเป็นตั๋วที่มีเรตติ้ง 59% ตั๋วที่ไม่มีการเรตติ้ง 41% มีมุมองได้ สองมุมคือ มุมของตั๋วที่มีเรตติ้ง ถือเป็น investment grade และมุมของตั๋วไม่มีเรตติ้ง

กรณีตั๋วมีเรตติ้ง มีกติกากำหนดเอาไว้ชัดเจนโดย ก.ล.ต. ลงวันที่ 6 กรกฎาคม 2548 เรื่อง จัดระเบียบการลงทุนในตั๋วเงิน (B/E)  ของกองทุนรวมและกองทุนสำรองเลี้ยงชีพ  โดยกรณีที่ตั๋วเงินมี rating  ต่ำกว่า investment grade หรือไม่มี rating  ที่เริ่มมีผลบังคับตั้งแต่วันที่ 1 มกราคม 2549 ถือว่าอยู่ในกรอบเรียบร้อยดีมาโดยตลอด กรณีของ NMG อาจจะถือเป็นข้อยกเว้นได้

กรณีของตั๋วบี/อีไม่มีเรตติ้ง เป็นประเด็นที่ควรตั้งคำถาม เพราะกติกาที่หนดไว้หละหลวมว่าเป็นตั๋วในตลาดที่ได้รับการจัดอันดับต่ำกว่า investment grade เพื่อขายให้กับคนซื้อที่เป็นนักลงทุนแบบไฮเน็ทเวิร์ก (เสี่ยงสูง กำไรสูง) เท่านั้น ได้ไม่เกิน 10 ราย รายละขั้นต่ำ 10 ล้านบาทขึ้นไป โดยไม่ต้องมาขออนุญาตต่อ ก.ล.ต. เพียงแค่แจ้งให้ทราบ และ ก.ล.ต.ก็ไม่มีฐานะเป็นทรัสตี มีส่วนทำให้ความเสี่ยงบานปลายได้จากการออกตั๋วหาเงินระยะสั้นที่มีต้นทุนการเงินสูงลิ่ว

เงื่อนไขที่เปิดกว้างเพื่อหาประโยชน์จากเกมเสี่ยงทำให้ตลาดตั๋วบี/อี แบบไม่มีเรตติ้งรุ่งเรืองชั่วขณะ เพราะ 1) บริษัทเอกชนที่ขาดแคลนเงินสด ต้องการระดมทุนเฉพาะหน้าในระยะเวลาไม่เกิน 1 ปี (โดยทั่วไปอยู่ที่ 3-6 เดือน) ที่ไม่ต้องพึ่งพาแหล่งเงินกู้จากสถาบันการเงินที่เข้มงวดในคุณภาพสินเชื่อมากขึ้น ในยามที่ตลาดมีอัตรดอกเบี้ยต่ำติดพพื้น 2) ต้นทุนการทำเรตติ้งสูง และอาจจะทำให้เสียหายต่อภาพลักษณ์ของบริษัทได้ง่าย โดยยอมจ่ายดอกเบี้ยแพงแทนการเสียค่าใช้จ่ายในการจัดเรตติ้ง 3) กลุ่มผู้ซื้อตั๋วบี/อี ต่างพึงพอใจเพราะอัตราดอกเบี้ยหน้าตั๋วเกินกว่า 6% ต่อปี (เทียบกับอัตราดอกเบี้ยระหว่าง 3.5-4.5% ต่อปีในปี 2548) และสามารถรู้ผลตอบแทนที่ชัดเจนของตนเอง เนื่องจากซื้อในราคาดิสเคาท์ (ภาษาชาวบ้านเรียกว่า “ดอกเบี้ยหัก”) แต่ได้รับคืนในราคาเต็มเมื่อครบอายุสัญญาหน้าตั๋ว

ภูมิทัศน์ดังกล่าวถือว่าเป็นตลาดที่ วิน-วินในระดับหนึ่ง แต่เมื่อตลาดดอกเบี้ยเริ่มเป็นขาขึ้น สัญญาณลบของตลาดดังกล่าวก็เริ่มปรากฏชัดเจน ผ่านการผิดนัดชำระ

ในกรณีของหุ้นกู้อย่างเช่น RICH  ถือเป็นกรณีที่ยกเว้นเนื่องจากเกิดจากปัญหาเรื้อรังที่แก้ไม่ตกของธุรกิจที่ยังไม่มีท่าทีฟื้นตัวกลับมาทำกำไรได้ง่าย เพราะจมปลักกับโมเดลธุรกิจที่คร่ำครึ จนขาดทุนเรื้อรัง     คำถามว่า ปัญหาการผิดนัดชำระในตลาดตราสารหนี้ที่เริ่มผุดขึ้นหลายจุดไล่เลี่ยกัน สะท้อนความเปราะบางของธุรกิจไทยในบางจุด จะบานปลายเป็นภาวะโดมิโน เอฟเฟ็กต์ หรือยิ่งกว่านั้นคือ สโนว์บอล เอฟเฟ็กซ์ น่าจะเป็นคำถามจากมุมมองที่เลวร้ายและระแวดระวังมากเกินกว่าเหตุ  เนื่องจากเป็นกรณีที่เกิดขึ้นกับตลาดทุนในบางส่วนไม่กระทบถึงตลาดเงินหรือระบบธนาคารพาณิชย์ซึ่งยังคงแข็งแกร่ง

เพียงแต่ความน้อยนิดดังกล่าว จะต้องผ่านการคัดกรองที่ชัดเจนแล้วว่ากรณีที่เกิดขึ้น จะไม่บานปลายเป็นปัญหา “น้ำผึ้งหยดเดียว” ที่กลายเป็นมะเร็งร้ายแบบที่ครั้งหนึ่งเคยเกิดขึ้นกับ 1) กรณีตึกดำ และบริษัทเงินทุนหลักทรัพย์พัฒนาเงินทุน 2526  และ 2) ธนาคารกรุงเทพพาณิชยการและกลุ่มเอกธนกิจ ที่ทำให้ฟองสบู่เศรษฐกิจไทยแตก กลายเป็นวิกฤตต้มยำกุ้ง

นี่คือ บททดสอบใหม่ที่อาจจะแค่บาดแผลเล็กๆ ที่แค่ผ่านเลยในช่วงสั้นๆ หรือมะเร็งร้ายจนถึงขั้นติดเชื้อในกระแสโลหิต สำหรับตลาดทุน หรือเศรษฐกิจไทยโดยรวม