ส่วนต่างที่หดแคบลง

พลวัตปี 2017 : วิษณุ โชลิตกุล

นิตยสารด้านเศรษฐศาสตร์การเมืองชื่อดังระดับโลกของอังกฤษ The Economist ยกเอารากฐานแนวคิดของเบนจามิน แกรห์ม เป็นโจทย์ตั้ง 2 ประเด็นว่า 1) ราคาหลักทรัพย์เสี่ยงทั้งหลายในตลาดเก็งกำไรโลกยามนี้แพงเกินไปแล้วหรือ/และ 2) หากเฟดขึ้นดอกเบี้ยอีก 4  ครั้งในปีหน้าตามคาดจะเกิดอะไรขึ้นกับตลาดเหล่านี้

การตั้งคำถามดังกล่าว แม้จะเริ่มด้วยการยอมรับข้อมูลเชิงบวกว่าครึ่งหลังของปีนี้ เศรษฐกิจโลกในภาพรวมดีขึ้นจริง  อาทิ เติบโตมากสุดในรอบ 7 ปี นับแต่ปี ค.ศ. 2010 ที่เริ่มจากสหรัฐฯเป็นหัวหอก ตามมาด้วยยุโรปตะวันตก ญี่ปุ่น และชาติที่เป็นตลาดเกิดใหม่ที่กำลังเริ่มผงกหัวขึ้นอย่างลองผิดลองถูก แต่ก็มีอาการปริวิตกแทรกอย่างชัดเจน

ประเด็นสำคัญคือเมื่อเศรษฐกิจเริ่มเติบโต แต่ดอกเบี้ยตลาดโลกยังต่ำติดพื้น ผลลัพธ์คืออัตราดอกเบี้ยย่อมถูกลงเมื่อเปรียบเทียบกับอัตราเงินเฟ้อ ส่งผลให้การเพิ่มการกู้เงินเพื่อนำไปซื้อสินทรัพย์และหลักทรัพย์เสี่ยงมากขึ้น

คำถามคือความบิดเบี้ยวของกลไกตลาดทุนและตลาดเงินที่ได้รับแรงส่งจากนโยบายดอกเบี้ยต่ำติดพื้น โดยเฉพาะตลาดอสังหาริมทรัพย์และตลาดตราสารหนี้ที่กระจายส่งผลให้การลงทุนในหุ้น และสินค้าโภคภัณฑ์ล่วงหน้าพุ่งด้วยจะนำไปสู่วงจรชั่วร้ายใหม่หรือไม่

ส่วนหนึ่งของคำตอบที่ดูมีน้ำหนักน่าเชื่อถือมาจากราชาแห่งวอลล์สตรีทร่วมสมัย นายวอร์เรน บัฟเฟตต์ สานุศิษย์ก้นกุฏิของเบนจามิน แกรห์ม ที่ออกมาบอกว่า หากภายใน 3 ปีข้างหน้า อัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นเพียงแค่ 1% ราคาหุ้นจะถือว่ายังต่ำต่อไป แต่หากในเวลาเท่ากัน อัตราดอกเบี้ยพุ่งแรงไปที่ 3% ราคาหุ้นทั้งโลกถือว่าแพงเกิน ต้องขายทิ้งก่อน

คำพูดของบัฟเฟตต์ตีความได้หลายด้านเช่นกัน แม้จะมีข้อเท็จจริงที่ทำให้เกิดความเชื่อมั่นว่าวิกฤตที่จะทำให้ตลาดหุ้นพังจะไม่เกิดขึ้นง่ายๆ แต่เจ้าความเชื่อมั่นที่สูงเกินไปนี้แหละ เคยทำให้แกรห์ม เคยเจ๊งหมดตัวที่วอลล์สตรีทมาแล้ว ก่อนที่จะค้นพบความหมายคำที่เป็นคติประจำใจของนักลงทุนเน้นคุณค่าในปัจจุบันว่าด้วย “ส่วนต่างของความปลอดภัย” หรือ margin of safety

ปรัชญาด้านการลงทุนของแกรห์มที่ขึ้นชื่อ มีหลักการพื้นฐานหมายถึงราคาหุ้นที่สามารถเข้าซื้อได้โดยมีความเสี่ยงค่อนข้างต่ำ ซึ่งมีแนวทาง 5 ประการคือ

– ลงทุนในบริษัทใหญ่ที่มียอดขายดี

– ลงทุนในบริษัทที่มีการจ่ายเงินปันผลต่อเนื่อง

– ลงทุนในบริษัทที่มีสภาพคล่องทางการเงินสูง มีกระแสเงินสดดี และมีภาระหนี้ต่ำ

– ลงทุนในบริษัทที่มีผลประกอบการเติบโตอย่างยั่งยืน คือมีความมั่นคงและมีแนวโน้มเพิ่มสูงขึ้น

– เน้นการวิเคราะห์อัตราส่วนราคา หรือ Price Multiples โดยดูจากค่า P/E โดยต้องมีค่าต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต และอัตราส่วนราคาต่อมูลค่าทางบัญชี หรือ P/BV ที่ควรต่ำกว่า 1.2 เท่า

ปรัชญาเรื่องหุ้นของแกรห์มนี้ เคยถูกผู้จัดการทีมฟุตบอลระดับหัวแถวของโลกในอดีต โยฮัน ครอยฟ์ นำไปใช้ โดยระบุว่าทีมที่ชนะจนเคยและเชื่อว่าอยู่ใน “พื้นที่ความปลอดภัย” จะอำพรางจุดบกพร่องด้วยอหังการ และเริ่มถดถอย ขณะที่ความพ่ายแพ้คือจุดเริ่มการแก้ไขข้อบกพร่องที่ดีสุด การแพ้จึงสำคัญกว่าชัยชนะ

ในมุมของการลงทุนถือว่ามีทั้งบวกและลบ บวกคือพื้นที่ซึ่งแสวงหาโอกาสทำกำไร ที่เป็นลบคือมันเคยเกิดหรือเกิดขึ้นน้อยกว่าปกติ นิยามคำว่า “ส่วนต่างของความปลอดภัย” ของ แกรห์ม ที่นักลงทุนระดับวีไอ พากันเพียรค้นหาจึงไม่ค่อยแน่นอนนัก โดยเฉพาะในยามที่ตลาดผันผวน

บางครั้งพื้นที่แห่งความปลอดภัยกลับกลายเป็นภาพหลอนบ่อน้ำในทะเลทรายหรือ mirage in the desert หรือไม่ก็กลายสภาพเป็น “ตำบลกระสุนตก” ไปได้ง่ายๆ

คำถามของนิตยสารดังกล่าวข้างต้น เกิดขึ้นจากสาเหตุว่ามีปรากฏการณ์บางประการที่เปรียบเสมือน “ส้นเท้าของอคิลลีส” ในการเติบโตของเศรษฐกิจโลกครึ่งหลังของปีนี้ และขาขึ้นแบบกระทิงของตลาดเก็งกำไรทั่วโลก  นั่นคือ 1) ตลาดที่เป็นขาขึ้นยามนี้มาจากแรงส่งหลักของมาตรการผ่อนคลายทางการเงินของธนาคารกลางใหญ่ทั่วโลกที่กดดอกเบี้ยให้ต่ำติดพื้นยาวนานจากการเพิ่มปริมาณเงินเข้าระบบรวมแล้วมากกว่า 11 ล้านล้านดอลลาร์ ไม่ได้เกิดขึ้นตามกลไกธรรมชาติของตลาด 2) อัตราส่วนเพิ่มของการออมในสังคมคนสูงวัยทั่วโลก มีแนวโน้มสูงกว่าระดับการลงทุนใหม่มากขึ้นต่อเนื่อง กดดันให้โอกาสที่ดอกเบี้ยต่ำยังคงยืดยาวออกไปนานกว่าคาด

ความเชื่อมั่นอย่างสุดความระวังของนักลงทุนในตลาดเก็งกำไรยามนี้ ทำให้สินค้าเน่าในตลาดถูกนักฉวยโอกาสช่วย “ตีโป่ง” ด้านราคาให้ดูเกินจริงอย่างมีนัยสำคัญ อาจถึงขั้นแยกแยะความแตกต่างระหว่างนิยาม “พักฐาน” ” ปรับฐาน” และ “พังทลาย” ไม่ออก

การที่ธนาคารกลางทุกแห่ง พยายามใช้คำว่า “ค่อยเป็นค่อยไป” ในการเพิ่มอัตราดอกเบี้ยเป็นขาขึ้น แทนการ “หักดิบ” ยิ่งส่งสัญญาณชัดเจนว่าความแปรปรวนของตลาดจะยิ่งแกว่งไกวมากขึ้น ในระยะยาว ส่วนจะถึงขั้นเป็นไปตาม “สูตรของมินสกี้” ดูจะด่วนสรุปเกินไป

นั่นหมายความว่า ข้ออ้างว่า “สถานการณ์ปัจจุบันแตกต่างจากในอดีต” อาจจะใช้การได้ หรือไม่ได้ ก็มีโอกาสเปิดกว้างให้เป็นไปได้ทั้งนั้น และหมายความถึงส่วนต่างแห่งความปลอดภัยที่หดแคบลงด้วย