เกมว่าด้วยความเสี่ยง

พลวัตปี 2018 : วิษณุ โชลิตกุล

ตลาดหุ้น สำหรับนักลงทุนในตลาดรอง ถือเป็นตลาดเก็งกำไรในความหมายที่แท้จริงเสมอ และเกี่ยวกันกับนิยาม 2 คำ อย่างหนีไม่พ้น คือคำว่า ความโลภ และ ความเสี่ยง

ความโลภ ทำให้ทุกคนมองหาโอกาสทำกำไร

ความเสี่ยง ทำให้รู้จักป้องกันตัว

หากนักลงทุนคนไหนไม่เข้าใจ 2 นิยามนี้ ไม่ควรเข้ามาเป็นผู้เล่นในตลาดหุ้น เพราะเข้ามาจะเสียเปล่า

ไตรมาสแรกปีนี้ เมื่อผ่านเทศกาลการประกาศงบไปแล้ว (เหลือไม่กี่รายที่ล่าช้า หรืองบผิดปกติจากคนอื่น) มีรายงานจากนักวิเคราะห์บางบริษัทที่รวบรวมมานำเสนอว่า บริษัทจดทะเบียนเกือบทั้งหมดมีกำไรสุทธิรวมกัน 2.84 แสนล้านบาท เพิ่มขึ้นจากระยะเดียวกันปีก่อน 2.2%

ตัวเลขที่ย้อนแย้งกันข้างต้น กำไรยังมีเยอะ แต่เติบโตต่ำเตี้ย ทำให้เกิดการตีความแบบเสียงแตกตามทัศนคติพื้นฐานของนักวิเคราะห์

กลุ่มพวกเถรตรงจะมีมุมมองว่ากำไรดีกว่าขาดทุน จะเป็นกำไรจากการดำเนินงานหรือกำไรพิเศษก็กำไรทั้งนั้น

พวกมองโลกในทางร้าย มองว่ากำไรที่เติบโตช้า ทำให้ราคาหุ้นสูงเกินจริง น่าจะไปต่อยาก

พวกขี้สงสัยบอกว่ารายละเอียดมีไม่เพียงพอที่จะสรุป เพราะประเมินแล้วน่าจะมีสัดส่วนกำไรพิเศษมากเกือบครึ่ง แล้วที่สำคัญการกระจุกตัวของกำไรที่เน้นเฉพาะบางกลุ่ม ก็ทำให้ยากจะบอกว่าตลาดยังคงน่าสนใจและเป็นขาขึ้น

ข้อเท็จจริงที่ยังไม่ได้รับการยืนยัน บ่งชี้ว่า กำไรจากการดำเนินงานที่ดีขึ้นในบริษัทจดทะเบียน มีความสำคัญต่อสัดส่วนของกำไรสุทธิไตรมาสแรกนี้ลดลงไปมาก นับร้อยบริษัทต้องอาศัยกำไรพิเศษ (อัตราแลกเปลี่ยน วิศวกรรมการเงิน หรือการขายสินทรัพย์ด้อยค่าออกจากมือ เพื่อทำให้ตัวเลขดีขึ้น

นั่นหมายความว่าตัวเลขกำไรสุทธิของบริษัทจดทะเบียนในปีนี้มีมายาภาพผสมอยู่ด้วยอย่างมีนัยสำคัญ นักลงทุนต้องระวังตัวเพิ่มขึ้นในการลงทุน แม้ที่ผ่านมาจะร่วงมากอยู่แล้วก็ตาม

เหตุผลสำคัญ คือ ความเสี่ยงเริ่มแซงหน้าความโลภในอัตราเร่งมากขึ้น

เหตุปัจจัยภายนอกตลาด เช่น เฟดจะขึ้นดอกเบี้ย ค่าดอลลาร์จะอ่อนหรือแข็ง ราคาน้ำมันจะดิ่งหรือพุ่งแรง สงครามการค้าสหรัฐฯ-จีนจะบานปลาย หรือคิม-ทรัมป์จะนำสวรรค์หรือนรกสู่โลก

ยังไม่ใช่ตัวแปรชี้ขาดเท่ากับเหตุปัจจัยภายใน นั่นคือผลประกอบการในงบการเงินของบริษัทจดทะเบียน

ไม่เพียงเท่านั้น บางบริษัทที่มีกำไรเพิ่มขึ้น กลับปรากฏตัวเลขก่อหนี้ที่สุ่มเสี่ยง

กรณีของบริษัท จัสมิน อินเตอร์เนชั่นแนล จำกัด (มหาชน) หรือ JAS เป็นตัวอย่างที่ดีและน่าศึกษา

ในอดีตที่ผ่านมาอย่างต่ำ 6 ปี บริษัทนี้ไม่เคยขาดข่าวเกี่ยวกับวิศวกรรมการเงิน ปีนี้ก็เช่นกัน เพียงแต่ปีนี้แปลกกว่าตรงที่ว่า เป็นวิศวกรรมการเงินที่ทุบราคา มากกว่าดันราคาเหมือนปีก่อนหน้า เพราะข้อเท็จจริงของ JAS ที่มีภาระ ต้องเร่งชำระหนี้ที่อาจจะส่งผลถึงสภาพคล่องของบริษัทได้

JAS ถือเป็นบริษัทที่มีหนี้ระยะสั้นค่อนข้างมากเสมอมา และมีหนี้รวมระดับค่าดี/อีเกิน 2.3 เท่ามาตลอด แต่ที่ผ่านมา ความน่าสนใจของวิศวกรรมการเงินที่ผู้บริหารมีส่วนคิดนวัตกรรมจนเลื่องชื่อ กลบเรื่องอื่น ๆ ที่มีความสำคัญ คือ การหาทางลดหนี้ และเพิ่มมูลค่าหุ้นพร้อมกันไป

การตั้งกองทุน JAS เพื่อให้ทรัพย์สินเปลี่ยนมือจาก JAS มาอยู่ที่ JASIF ให้ JAS มีกำไรพิเศษจากทรัพย์สินเข้ากองทุน เอาเงินไปลดหนี้บางส่วน แล้ว JASIF มีรายได้จากค่าเช่าโครงข่ายอินเทอร์เน็ตตามระยะเวลา สอดแทรกด้วยกลยุทธ์ซื้อหุ้นคืนเพื่อเอาไปลดทุน ถือเป็นยุทธศาสตร์วิน-วินมาตลาด 4 ปีนี้ จะมาสะดุดก็ปีนี้เอง ที่ยุทธศาสตร์นี้ไม่ทำงานขึ้นมา

เหตุผลหลักเพราะขยายกองทุนใหม่ไม่ทันตามแผน JASIF ไม่สามารถซื้อทรัพย์สินจาก JAS ได้ อย่างเร็วสุดคือต้นปี 2562 

ผลลัพธ์ คือ หนี้ระยะสั้นใกล้ครบกำหนดชำระ ภายใน 1 ปี จำนวน 7,201.78 ล้านบาท เป็นแรงกดดันสำคัญที่ต้องเร่งชำระ น่าจะเป็นส่วนหนึ่งของแรงกดดันที่ทำให้เกิดการตัดสินใจขาย JASIF ครั้งนี้จนต้องงัดมาตรการจำเป็น “ขายผ้าเอาหน้ารอด” ชั่วคราวไปก่อน

การขายทิ้งหน่วยลงทุนที่ทำกำไรดีต่อเนื่อง หรือ “ไข่ห่านทองคำ” อย่าง JASIF ในราคาต่ำกว่ากระดาน แต่สูงกว่าพาร์ 9.8516 บาทต่อหน่วยลงทุน หากไม่ใช่ความจำเป็นแล้ว ย่อมเป็นความโง่ของบอร์ดบริษัท

การขาย JASIF ที่ถือมาตั้งแต่ต้นนับแต่ก่อตั้งปลายปี 2557 และเข้าซื้อขายวันแรกในตลาดวันที่ 16 กุมภาพันธ์ 2558 โดยที่ถือตั้งแต่ต้นในสัดส่วน 33.33% เต็มตามพิกัด ได้รับผลตอบแทนจากกำไรในรูปเงินสดปันผลต่อเนื่องทุกไตรมาส (โดยที่มีกติกาพิเศษไม่ต้องจ่ายภาษีปันผล)

การขาย JASIF อาจจะช่วยลดยอดมูลหนี้ และแก้ปัญหาสภาพคล่องของ JAS แต่เสน่ห์ของหุ้นตัวนี้จะหดหายลงไปอย่างชัดเจน เพราะนักลงทุนจะเชื่อว่าผู้บริหารเริ่มมีทางเลือกกับความเสี่ยงจำกัดลงไปกว่าเดิม

ตัวอย่างเช่นนี้อาจจะเกิดขึ้นเพียงซอกมุมหนึ่งของตลาดหุ้นไทย แต่หากซอกมุมนี้สะท้อนถึงภาพรวมของตลาดขึ้นมาวันใด จะปรากฏสถานการณ์ “เด็ดดอกไม้ สะเทือนถึงดวงดาว” ไม่ยากเย็น

ความเปราะบางของความเสี่ยงเช่นนี้ เฉกเช่นเดียวกันกับความเปราะบางของสันติภาพในคาบสมุทรเกาหลี จากเกมระหว่าง โดนัลด์ ทรัมป์ กับ คิม จอง อึน แต่ต่างกันตรงรายละเอียดเท่านั้น