ท่าไม้ตายไม่เวิร์ก 

พลวัตปี 2018 : วิษณุ โชลิตกุล 

ดัชนี SET ร่วงลงมาทดสอบแนวรับสำคัญวานนี้ที่เหนือ 1,600 จุดเล็กน้อย ต่ำสุดในรอบหลายเดือน ท่ามกลางการซื้อขายที่เบาบาง ในขณะที่สัญญาณทางเทคนิคย้ำว่า โอกาสจะลงไปใต้ 1,600 จุดเป็นไปได้เพราะเพิ่งจะเริ่มเข้าเขตขายมากเกินไป

สถานการณ์เช่นนี้ หากเป็นเมื่อหลายปีก่อน ปรากฏการณ์ที่ถือเป็น “ท่าไม้ตาย” ของบริษัทจดทะเบียนขนาดกลางและใหญ่ในการรักษามูลค่าการตลาดของบริษัท หรือมาร์เก็ตแคป คือการซื้อหุ้นคืน คงจะออกมากันเกลื่อนแล้ว แต่ปีนี้ และในสถานการณ์ยามนี้ กลับเงียบผิดปกติ

หากจะให้คาดเดา คงเป็นด้วยสาเหตุใหญ่ 3 ประการคือ 

–  มีตัวอย่างหลายบริษัที่ทำโครงการนี้แล้วไม่ได้ผลหรือไม่ก็ได้ผลแค่ชั่วคราว เพราะราคาหลังจากการซื้อคืนครบเงื่อนไข ต่ำกว่าราคาที่ซื้อคืน

– กรรมการและบรรดาผู้บริหารของบริษัทที่สนใจคงคิดดูแล้วว่าในสภาพตลาดยามนี้ และอนาคต การเอาเงินสดในบริษัทมาซื้อหุ้นคืน อาจจะเป็นผลเสียมากกว่าดี

– สภาพตลาดหุ้นในอนาคต อาจจะเลวร้ายลงเพราะตลาดหุ้นไทยและเอเชียเริ่มมีคำถามว่าจะยังรักษาแนวโน้มของแรงเหวี่ยงขาขึ้นต่อไปในฐานะแหล่งหลบภัยที่ปลอดภัยแบบเมื่อ 2-3 ปีก่อนได้หรือไม่ จากสงครามการค้าที่กระทบกระทั่งรุนแรงขึ้น

ในยามที่ตลาดยังเป็นขาขึ้น กลยุทธ์ซื้อหุ้นคืน หรือ share repurchase ถือเป็นกลยุทธ์ที่เหมาะสม เพราะทำให้เสน่ห์ของหุ้นกลับคืนมาในฉับพลัน เพราะที่มีกระแสเงินสดในมือเหลือเฟือ ไม่อาจจะทนเห็นราคาหุ้นของบริษัทร่วงลงต่ำกว่าหรือใกล้เคียงบุ๊กแวลู เสมือนกับบริษัททำท่าขาดทุนมหาศาล ซึ่งไม่เป็นความจริง

ผลข้างเคียงของการซื้อหุ้นคืนของบริษัทจดทะเบียนขนาดกลางและขนาดเล็กต่อดัชนีตลาดอาจจะไร้ความหมาย แต่หากเป็นบริษัทขนาดใหญ่หรือบลูชิพ ก็จะส่งผลบวกต่อดัชนีค่อนข้างสูง

โดยปกติ กลยุทธ์นี้เชื่อว่าจะมีคนแห่ตามค่อนข้างดีจนสามารถ “เชื่อขนมกินล่วงหน้า” ได้เลยว่า ถึงเวลาจริง ซื้อหุ้นได้ไม่เข้าเป้าครบแน่นอน เพราะราคาหุ้นจะวิ่งขึ้นไปเหนือราคาเป้าหมาย ทำให้ไม่ต้องซื้อให้ยุ่งยาก

ในยามที่ตลาดยังเป็นปกติ การกระทำดังกล่าว ไม่ใช่เรื่องใหม่ และไม่ถือว่าผิดปกติหรือครอบงำราคาหุ้น เพราะนี่คือปฏิบัติการคืนกำไรนอกเงินปันผลให้กับผู้ถือหุ้นนอกฤดูกาล โดยไม่ต้องรองบกำไรขาดทุน หรือประกาศจ่ายปันผล  และไม่เข้าข่ายสร้างราคาหุ้น (ทั้งที่จริงน่าจะเข้าข่าย)

การซื้อหุ้นคืน จะไม่ใช่กลยุทธ์ที่ใช้ในเวลาหุ้นเข้าสู่ภาวะกระทิงหรือเป็นขาขึ้น แต่เลือกใช้เมื่อตลาดเป็นขาลงชั่วคราว และราคาหุ้นของบริษัทที่มีผลประกอบการดีเยี่ยม หรือผู้บริหารมั่นใจว่าดีเยี่ยม ต้องการรักษามูลค่าผู้ถือหุ้นเอาไว้ ไม่ให้ไหลเลื่อนไปตามกระแสตลาดขาลงมากเกินขนาด ก็ต้องงัดเอามาใช้เพื่อแตะเบรกและกอบกู้ภาพลักษณ์ด้านราคา รวมทั้งสร้างความภักดีต่อผู้ถือหุ้นเอาไว้เป็นระยะเวลานานพอสมควร

เกมของการซื้อหุ้นคืนเป็นเกมรักษามูลค่าผู้ถือหุ้น แต่เกมนี้จะใช้การได้ดี ต่อเมื่อสภาพตลาดหรือผลประกอบการของบริษัทมีความแข็งแกร่ง หรือ เทิร์นอะราวด์เร็ว

วิธีการซื้อหุ้นคืนที่คุ้นเคยกันก็คือ ออกมติกรรมการบริษัทออกมาว่าจะซื้อหุ้นคืนด้วยวงเงินเท่าใด โดยตั้งเป้าหมายว่าจะซื้อหุ้นในอัตราส่วนไม่เกินกี่เปอร์เซ็นต์ จากนั้นก็เอาเงินสดที่มีอยู่ในกิจการออกมาซื้อหุ้นในกระดานซื้อขายธรรมดา เพื่อพยุงราคา แต่ก็มีบางรายที่ซื้อหุ้นแบบเฉพาะเจาะจง ซึ่งวิธีการหลัง ไม่ปรากฏบ่อย เพราะไม่ค่อยได้ผลในแง่ของการพยุงราคา แต่มีเป้าหมายอื่น

ปัจจุบัน กฎกติกากำหนดให้บริษัทที่จะซื้อหุ้นคืนไม่เกิน 10% ของทุนจดทะเบียน หลังจากที่คณะกรรมการของตลาดหลักทรัพย์ฯ มีมติไปแล้ว สามารถใช้วิธีแจ้งกับผู้ถือหุ้นโดยใช้หนังสือเวียน แทนการเรียกประชุมผู้ถือหุ้นได้ ข้อดีคือ ทำให้ระยะเวลาเร็วขึ้น และจะทำให้ราคาหุ้นสะท้อนภาพราคาที่แท้จริงได้ทันสถานการณ์มากขึ้น

การซื้อหุ้นคืนเหมือนการให้รางวัลผู้ถือหุ้น ถ้าบริษัทมีกำไรสะสมและสภาพคล่องล้นบริษัท แต่ไม่รู้เอาไปทำอะไร แต่บริษัทที่จะมีคุณสมบัติใช้กลยุทธ์ซื้อหุ้นคืน ไม่ใช่คิดอยากทำก็ทำได้เลย จะต้องมีครบ 3 ประการ คือ

1) มีผลประกอบการกำไร และมีกำไรสะสมมากพอสมควร โดยจะใช้เงินไม่เกินกำไรสะสม โดยมีข้อกำหนดว่า บริษัทต้องกันกำไรสะสมไว้เป็นเงินสำรองเท่ากับจำนวนเงินที่ได้จ่ายซื้อหุ้น คืนจนกว่าจะมีการจำหน่ายหุ้นที่ซื้อคืนได้หมด หรือนำไปลดทุน

2) มีสภาพคล่องส่วนเกิน โดยพิจารณาจากความสามารถในการชำระหนี้ภายใน 6 เดือนข้างหน้าว่าถ้านำเงินมาซื้อหุ้นคืนแล้ว จะไม่กระทบกับการชำระหนี้ของบริษัท

3) ไม่ทำให้สัดส่วนผู้ถือหุ้นรายย่อย (Free Float) ต่ำกว่าเกณฑ์ที่กำหนด (ไม่น้อยกว่า 15% ของทุนชำระแล้ว และมีจำนวนไม่น้อยกว่า 150 ราย)

ที่ต้องครบเพราะมีกติกาเพิ่มเติมว่า หุ้นที่ซื้อคืนบริษัทต้องจำหน่ายออกไปภายในเวลาที่กำหนดตามที่ประกาศตอนที่ มีมติซื้อคืนเอาไว้ แต่ไม่เกิน 3 ปี

อีกมุมหนึ่ง ถ้าในกรณีหุ้นซื้อคืนมาที่บริษัทไม่สามารถ หรือไม่ต้องการจำหน่าย หรือจำหน่ายไม่หมดในเวลาที่กำหนด ให้บริษัทลดทุนที่ชำระแล้วสำหรับหุ้นที่เหลือ โดยวิธีตัดหุ้นจดทะเบียนส่วนที่จำหน่ายไม่ได้ การซื้อหุ้นตามวรรคหนึ่ง การจำหน่ายหุ้น และการตัดหุ้น ให้เป็นไปตามหลักเกณฑ์และวิธีการที่กำหนด วิธีการอย่างนี้หลายบริษัทกระทำ เรียกกันอย่างง่าย ๆ ว่า เอาหุ้นไป “ถมทะเล” ซึ่งมีทั้งข้อดีและข้อเสียในตัวเอง

ผลการศึกษาวิจัยเกี่ยวกับผลพวงของการซื้อหุ้นคืนในหลายตลาด พบว่าเหมือนกันทุกที่คือ ในระยะสั้นมาก ราคาหุ้นที่วิ่งแรง จะมีอัตราผลตอบแทนในการลงทุนที่ผิดปกติเกิดขึ้นอย่างมีนัยสำคัญเมื่อมีการประกาศโครงการซื้อหุ้นคืน แต่ระยะกลาง อัตราผลตอบแทนที่ผิดปกติในระหว่างที่บริษัทเริ่มดำเนินการซื้อคืน จะเท่ากับ 0 และในระยะยาว เมื่อซื้อครบหรือหยุดซื้อแล้ว พร้อมกับใกล้เวลาจะขายออก หรือเอาไปถมทะเล ราคาหุ้นจะร่วงลง แม้ว่า ผลตอบแทนในรูปเงินปันผลต่อหุ้น จะดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญก็ตาม

ข้อดี และข้อเสีย หรือผลข้างเคียงหลังการประกาศซื้อหุ้นคืนมีมากหลาย แต่การกระทำดังกล่าวพูดง่ายกว่าลงมือทำเยอะ เพราะในสภาพตลาดที่มีแนวโน้มซึมยาว การซื้อหุ้นคืนถือเป็นความเสี่ยงชนิดหนึ่งที่มากกว่าระดับปกติ โดยเฉพาะในยามที่ นักลงทุนระดับกองทุนข้ามชาติ ที่เคยมีมุมมองเชิงบวกหลายปีก่อนว่า ตลาดหุ้นเอเชียโดยเฉพาะชาติที่มีทุนสำรองเงินตราระหว่างประเทศ และระบบธนาคารแข็งแกร่ง  กลายเป็นแหล่งพักพิงหรือหลบภัยชั่วคราวที่วางใจได้ เพราะอย่างน้อยที่สุดก็ปลอดภัยมากกว่า กำลังลดท่าทีลง เมื่อสภาพของตลาดเงินแปรปรวนเพราะสภาพคล่องหดตัวลงไป และอัตราดอกเบี้ยทั่วโลกเริ่มปรับทิศเป็นขาขึ้น ที่ทำให้ตลาดตราสารหนี้ ซึ่งให้ผลตอบแทนต่ำกว่า มีความน่าสนใจเพราะความเสี่ยงต่ำกว่า

การปรับพอร์ตของกระแสฟันด์โฟลว์ที่ไหลเข้ารุนแรงในตลาดหุ้นเอเชียหลายปีนี้ เป็นที่ยืนยันชัดเจนว่า การซื้อหุ้นคืนไม่ใช่ปฏิบัติการที่เหมาะสมกับสถานการณ์ยามนี้และอนาคตอันใกล้

ชาวดอยในตลาดหุ้นทั้งหลาย คงต้อง “ทำใจ” และ “ทนอด” กันตามระเบียบ