เหตุผลมีเป็นล้าน

พลวัตปี 2019 : วิษณุ โชลิตกุล

เนื้อร้องท่อนหนึ่งในเพลงชื่อ Million Reasons แต่งและร้องโดยนักร้องชื่อดัง เลดีกากา (ที่ฉลาดเกินอายุ) ระบุว่า “…I’ve got a hundred million reasons to walk away But baby, I just need one good one to stay……”

ปรากฏการณ์ในตลาดหุ้นไทยสัปดาห์ที่ผ่านมาซึ่งมีแรงซื้อผิดธรรมชาติเข้ามาดันดัชนี SET ก็เป็นเฉกเช่นเดียวกันว่าคำอธิบายที่มีเหตุผลสารพัดจากนักวิเคราะห์ผู้จัดการกองทุนในประเทศในเชิง “โลกสวย” สวนทางกับท่าที “ขายทิ้ง” จนเกือบหมดพอร์ตของต่างชาติ

นั่นคือทุกคนในตลาดเก็งกำไรล้วนมีเหตุผลในการขายหรือซื้อกันทั้งนั้นเพียงแต่ว่าผลลัพธ์ของเหตุผลใครจะสอดรับกับข้อเท็จจริงของ “คุณตลาด” เท่านั้น

ปัจจุบันคำอธิบายการเคลื่อนตัวของตลาดหุ้นมีแบ่งอย่างหยาบเป็น 2 ค่ายระหว่างค่าย “ตลาดมีเหตุผล” อันเป็นกระแสหลักกับค่าย “บางครั้งตลาดก็ไร้เหตุผล” อันเป็นกระแสรอง

ค่ายแรกเป็นความพยายามที่จะหาคำอธิบายเพื่อจะบอกว่าตลาดมีความสมเหตุสมผลในตัวของมันเองสอดคล้องกับทฤษฎี “ตลาดมีเหตุผล” หรือ efficient-market hypothesis (EMH) ซึ่งถือเป็นทฤษฎีทางด้านเศรษฐศาสตร์ตลาดทุนที่ล้าสมัยไปนานแล้วแต่ยังมีคนคร่ำครึกอดติดไม่ยอมปล่อยต่อไปเรื่อย ๆ

ทฤษฎีดังกล่าวเกิดขึ้นมาเมื่อประมาณ 100 ปีเศษแล้วโดยนักคิดเศรษฐมิติฝรั่งเศสหลุยส์บาเชลิเย่ร์ เขียนในบทความเรื่องทฤษฎีการเก็งกำไรของเขาโดยเสนอว่านักเก็งกำไรไม่ว่าจะเก่งแค่ไหนก็ไม่มีใครที่สามารถทำการเก็งกำไรได้เหนือกว่าค่าเฉลี่ยของตลาดหากไม่ใช่เพราะว่ามีการใช้ข้อมูลวงในมาครอบงำข้อมูลข่าวสาร

ช่วงที่บาเชลิเย่ร์ นำเสนอความคิดของเขานั้นไม่มีใครสนใจอ่านมากนักเนื่องจากความคิดของคนยังคงเชื่อในเรื่องของทฤษฎีเดินเดาสุ่ม หรือ Random Walk Theory จนกระทั่งหลังสงครามโลกครั้งที่สองนายยูจีน ฟามา เป็นคนพัฒนาความคิดดังกล่าวขึ้นมาใหม่ให้เป็นระบบด้วยข้อมูลเชิงปริมาณสนับสนุนความเชื่อ

อิทธิพลของทฤษฎี “ตลาดมีเหตุผล” เสื่อมลงอย่างรวดเร็วหลังจากที่มีความนิยมในสำนักคิดการเงินเชิงพฤติกรรมในช่วงคริสต์ทศวรรษที่ 1990 เพราะแม้ว่านักลงทุนจะเป็นกลุ่มที่ถือว่ามีเหตุผลมากที่สุดและระวังความเสี่ยงสูงสุดก็ยังแวบเข้าซื้อหุ้นที่มีอัตราเติบโตรวดเร็วซึ่งมีราคาตลาดสูงกว่าความสามารถในการทำกำไรระยะสั้นได้ไม่ยาก

ความเหลื่อมล้ำของข้อมูลข่าวสารส่งผลให้ต้นทุนข้อมูลข่าวสารในตลาดเก็งกำไรทุกชนิดรวมทั้งตลาดหุ้นไม่เท่าเทียมกันในกลุ่มนักลงทุนแต่ละประเภทและเป็นที่มาของความเชื่อใหม่ที่ว่าตลาดเคลื่อนไหวไปอย่างไม่มีเหตุผล

ปัจจุบันค่ายหลังมาแรงและเริ่มมีบทบาทสูงขึ้นโดดเด่นทฤษฎี “ความประพฤติไม่สมควรของตลาด” (The Misbehavior of  Markets) ของเบนวา เมนเดลโบรท์ ทฤษฎีอลหม่าน (Chaos Theory) และทฤษฎีหงส์ดำ (The Black Swan) โดยนัสซิม ทาเล็บ มีอิทธิพลมากขึ้นชัดเจนแต่ก็ยังคงมีนักวิเคราะห์จำนวนมากไม่อาจจะกล้าทอดทิ้งทฤษฎีตลาดมีเหตุผลได้แม้ในข้อเท็จจริงจะปรากฏบ่อยครั้งว่ามีหุ้นบางตัวที่ผลประกอบการค่อนข้างต่ำหรือมีกำไรบ้างถูกนำมาสร้างสถานการณ์ “ลากขึ้นไปเชือด” กันเป็นประจำ ๆ เมื่อปรากฏข้อเท็จจริงว่าพี/อีที่สูงเกินมูลค่าภายในต่อเนื่อง ที่ตอกย้ำว่าราคาหุ้นเฉลี่ยที่วิ่งเร็วกว่าผลประกอบการเฉลี่ยไร้เหตุผลที่จะเดินหน้าไปต่อ

แม้ว่าทั้งสองค่ายจะมีเหตุผลและรากเหง้าทางทฤษฎีต่างกันแต่ที่น่าสนใจคือทั้งสองค่ายกลับมีข้อสรุปตรงกันว่าการเคลื่อนทิศทางของตลาดไม่จำเป็นต้องสอดคล้องกันกับทิศทางของเศรษฐกิจระดับมหภาค

คำอธิบายของนักวิเคราะห์ตลาดค้าเงินตราผู้จัดการกองทุนกับนักวิเคราะห์หุ้นในไทยซึ่งมีคำอธิบายที่มุ่งเน้นเกี่ยวกับกระแสฟันด์โฟลว์ของเงินทุนต่างชาติที่ไหลเข้าหนุนหุ้นในกลุ่มหลักจะทำให้ตลาดฯ ยังมีลุ้นขึ้นไปได้ต่อหรือย่ำแย่ได้ก็เป็นมุมมองจากทฤษฎีข้างต้น

การดันตลาดท่ามกลางข่าวร้ายเพียบทั้งจากปัญหาเศรษฐกิจในอนาคตของสหรัฐฯ และโลกที่ทำให้ดอกเบี้ยเริ่มกลับเป็นขาลงระลอกใหม่ สงครามการค้าจีน-สหรัฐฯ ที่ยืดเยื้อ ราคาสินค้าโภคภัณฑ์ตกต่ำและภาระหนี้สาธารณะชาติต่าง ๆ ที่เริ่มเข้าเขตอันตรายตลอดถึงตัวเลขส่งออกที่เริ่มถดถอยต่อเนื่องฯ จึงเป็นสิ่งที่เกิดขึ้นได้หากใช้เหตุผลที่มีมากมายมาอธิบาย

คำอธิบายทำนองว่าตลาดซึมซับข่าวร้ายเร็วกว่าอดีตหรือมาตรการอัดฉีดเฉพาะหน้าสามารถกระตุ้นให้ภาวะขาลงของตลาดเปิดช่องให้กับการทำกำไรยามขาลงได้ง่ายขึ้นมีผลทำให้ท่าทีระวังระไวของนักลงทุนไม่น้อยผ่อนคลายลงเกิดเป็นมายาคติได้ง่ายขึ้น

ทางเลือกของนักลงทุนที่รอบคอบไม่ยอมให้ตนเองตกเป็นเหยื่อของสถานการณ์จึงต้องพินิจเรื่องของพื้นฐานเป็นสำคัญโดยผลประกอบการของบริษัทจดทะเบียน

ผลประกอบการของบริษัทจดทะเบียนที่ต่ำเกินคาดตัวเลขไม่สดใสมากนักจะทำให้ค่าพี/อีของตลาดที่ในอนาคตพุ่งพรวด

ค่าพี/อีที่สูงลิ่วถือเป็นราคาที่ไม่เหมาะสมเพราะอนาคตของทั้งเศรษฐกิจไทยและบริษัทจดทะเบียนในตลาดหุ้นไทยยังคงหม่นมัวดูง่ายสุดจากสัญญาณเรื่องตัวเลขนี้ไม่ก่อให้เกิดรายได้ของระบบธนาคารพาณิชย์และมาตรการกำกับเข้มงวดสินเชื่อส่วนบุคคลมากขึ้นของธนาคารแห่งประเทศไทย

การเล่นกับเหตุผลของตลาดนั้นต้องระวังให้ดีเพราะอย่างที่เพลงบอกเอาไว้เหตุผลมีเป็นร้อยล้านทั้งที่ต้องการแค่เหตุผลเดียว