ด้านมืด-ด้านสว่างของตลาดทุนไทย

พลวัตปี 2019 : วิษณุ โชลิตกุล

ปีนี้ตลาดหุ้นไทยแสนจะผันผวนคาดเดายากจนทำให้คำพูดทางลบต่อตลาดเริ่มส่งเสียงดังขึ้นเรื่อย ๆ

ล่าสุดคนสำคัญในรัฐบาลอย่างทาง นายกอบศักดิ์ ภูตระกูล รองเลขาธิการนายกรัฐมนตรี และนายกสมาคมนักวิเคราะห์อย่างพี่ทอม นายไพบูลย์ นรินทรางกูร ออกมาตอกย้ำเรื่องนี้อีก โดยคนแรกพูดถึงด้านมืด 4 ประการของตลาดหุ้นไทย ส่วนคนหลังพูดถึงจุดอ่อนของข้อมูลข่าวสารจากนักวิเคราะห์ที่ด้อยปริมาณและคุณภาพ

ได้ยินได้รับรู้แค่ผิวเผินอาจจะเชื่อว่านี้คือภาพที่แท้จริงของตลาดหุ้นไทย ทั้งที่ในความเป็นจริงอาจจะมิใช่หรือผิดเพี้ยนจากข้อเท็จจริง

นายกอบศักดิ์ระบุว่า การพัฒนาตลาดทุนไทยให้แข่งขันได้และเติบโตอย่างยั่งยืน ต้องไม่สร้างผลกระทบต่อผู้มีส่วนได้ส่วนเสีย และสิ่งแวดล้อมต่าง ๆ ต้องกล้าทำในสิ่งที่ไม่คุ้นเคย ต้องเปลี่ยนตัวเองเอาศักยภาพที่มีอยู่ นำประสบการณ์ต่าง ๆ มาพัฒนาและถ่ายทอด เพื่อสร้างสิ่งดี ๆ ให้กับสังคม และสุดท้ายเป็นเรื่องการขจัดความมืดในตลาดทุน

ประเด็นสำคัญคือ จะทำอย่างไรที่จะลดลง “เจ้า” มีตั้งแต่อดีต จนถึงปัจจุบัน “การปั่น” ยังมี ก็เห็นกันอยู่ นอกจากนี้หุ้นที่ไม่มีความเคลื่อนไหว ก็เป็นมุมมืด มีการนำบริษัทเข้าตลาด เพื่อสร้างผลตอบแทนกัน แต่ตลาดกลับเป็นสุสาน ยังมีหุ้นดี ๆ อยู่จำนวนมาก ต้องช่วยพัฒนาให้ดีขึ้น เหมือน MINT (บริษัท ไมเนอร์ อินเตอร์เนชั่นแนล) และ CPALL (บริษัท ซีพี ออลล์) แทนที่จะติดบน shelf (หิ้ง) ไม่มีการซื้อขาย ต้องเปลี่ยนและนำตลาดไปสู่เชิงคุณภาพของสินทรัพย์มากกว่าเชิงปริมาณ เริ่มทำก่อนได้ประมาณ 10% เพื่อให้บริษัทเติบโต ตลาดหุ้นไทยมีสินค้าที่ดีอยู่จำนวนมาก

ด้านมืดที่ว่ามา นายกอบศักดิ์ถึงขั้นใช้คำแรงว่า ตลาดหุ้นไทยติดอยู่ในหลุมดำ ทำให้นักลงทุนที่เข้ามารู้ไม่เท่าทันผู้ที่ได้ประโยชน์ ทำให้มีนักลงทุนรายย่อยเป็นจำนวนมากเสียประโยชน์และไม่กล้าเข้ามาลงทุนอีก แม้ว่าตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย และสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) จะมีการตรวจสอบแล้ว แต่ยังไม่สามารถที่จะขจัดให้หมดไปได้ ซึ่งสะท้อนให้เห็นถึงการที่ตลาดหุ้นไทยให้บริการมา 30 ปีมีจำนวนบัญชี 1.7 ล้านบัญชี แต่มีผู้ที่ซื้อขายจริงในตลาดเพียง 300,000 บัญชีเท่านั้น คำถามว่าจะปกป้องคนที่เข้ามาตลาดได้อย่างไร หากขจัดความมืดในตลาดหุ้นไทยออกไปได้บ้าง ก็จะทำให้นักลงทุนรายย่อยทั้งรายใหม่และรายเก่ามีความมั่นใจเข้าตลาดเพิ่มขึ้น ส่วนมุมมองของนักลงทุนต่างชาติ ถ้าตลาดมีมุมมืดน้อยลง ก็จะเข้ามาลงทุนมากขึ้นขณะเดียวกันก็มีการปรับปรุงกฎหมายให้ทันสถานการณ์มากขึ้นด้วย

สำหรับพี่ทอม ซึ่งมีอีกตำแหน่งคือ ประธานกรรมการ สภาธุรกิจตลาดทุนไทย (FETCO) กล่าวว่า ปัจจุบันบทวิจัยที่เกี่ยวข้องกับตลาดทุนยังมีน้อยมาก และคุณสมบัติของผู้ทำวิจัยไม่ได้สูงมากนัก ส่วนใหญ่จบด้านการเงินมา ซึ่งอาจจะมีความเชี่ยวชาญไม่เท่ากับผู้ที่อยู่ในอุตสาหกรรมโดยตรง

นอกจากนี้ยังมีปัญหาผู้ทำวิจัยไม่เพียงพอ ไม่ครอบคลุมสินทรัพย์และไม่ยั่งยืน ปัจจุบันมีนักวิเคราะห์อยู่เพียง 300 คน เทียบกับบริษัทจดทะเบียนที่มีอยู่กว่า 700 บริษัท และยังมีผลิตภัณฑ์การเงินประเภทอื่น ๆ อีกมาก สามารถวิเคราะห์หลักทรัพย์ประจำเพียง 200 บริษัทและอีก 100 บริษัทหมุนเวียนกันทำ ส่วนอีก 400 บริษัทยังไม่มีรายใดทำบทวิเคราะห์ออกมา รวมถึงบทบาทหน้าที่ของ investment research ที่ให้ผู้บริโภคหาข้อมูลในการลงทุนได้นั้นตกเป็นภาระของบริษัทหลักทรัพย์แต่เพียงผู้เดียว

โดยสรุป ทั้งคู่เชื่อว่า ตลาดทุนหรือตลาดหุ้นไทยนั้นยังมีส่วนที่ถูกครอบงำโดยความไม่มีเหตุผล และขาด Scenario planning ซึ่งไม่ใช่เรื่องแปลกเช่นกัน

โดยข้อเท็จจริง ตลาดทุนไทยปัจจุบัน พัฒนาเติบโตมากขึ้นจนน่าจะมีขนาดของตลาดรวมมากกว่า 24 ล้านล้านบาท สามารถแบ่งแยกเป็นหลัก 2 ตลาดใหญ่คือ ตลาดหุ้น และตลาดตราสารหนี้ แล้วทั้งสองตลาดหลักก็เริ่มมีแตกแขนงออกเป็นหลายตลาดย่อย ๆ ที่พัฒนาช่องทางหลากหลายมากขึ้นเข้าตลาดตราสารอนุพันธ์ประเภทต่าง ๆ หรือตลาดตราสารหนี้สำหรับตราสารที่ไม่มีเรตติ้งสำหรับขายนักลงทุนรายใหญ่แบบจำกัดวง

ตลาดที่กำลังพัฒนาตัวเองนี้ มีธุรกรรมทั้งที่มีเหตุผล และไม่มีเหตุผลคละเคล้ากันไป เพราะธรรมชาติของตลาดคือ ถูกขับเคลื่อนด้วย  2 ตัวแปรสำคัญคือ ความโลภ และความกลัว

ภายใต้ปรัชญาของคนที่ยึดมั่นว่า ตลาดมีเหตุผลและ Scenario planning (ทำนองข้อสรุปตื้น ๆ อย่าง “วางแผนอย่างญี่ปุ่น เก็งกำไรแบบยิว”) ภายใต้กรอบคิด ทฤษฎีฟ้าลิขิต หรือ determinism หรือ predestination ย่อมรังเกียจความไม่มีเหตุผล และความเสี่ยงที่ควบคุมไม่ได้ คนที่เชื่อเรื่องนี้จะไม่ยอมรับว่าตลาดส่วนใหญ่กำลังถูกขับเคลื่อนด้วยความไม่มีเหตุผล

ทฤษฎีหรือปรัชญาพฤติกรรมไม่ปกติของตลาดหุ้น หรือที่เรียกกันว่าทฤษฎีหงส์ดำ ได้รับการยืนยันว่า ตลาดที่คึกคักคือตลาดที่ไม่มีเหตุผลมากกว่าตลาดที่มีเหตุผล

ทฤษฎีหงส์ดำของนักคณิตศาสตร์อย่าง นัสซิม ทาเล็บ มองว่า ปรากฏการณ์ที่ไม่ปกติ เป็นมากกว่าแค่การผ่าเหล่าธรรมดา เสมือนกับการมีหงส์ดำ ไม่ใช่ผิดปกติ แต่เป็นส่วนหนึ่งของฝูงหงส์ขาวเท่านั้นเอง และมันไม่เกิดขึ้นมาเพราะอุบัติเหตุ หากอยู่ภายใต้สถานการณ์ที่เหมาะสม

ด้วยข้อสรุปอย่างคล้ายคลึงกับ กาลามสูตรของพระพุทธองค์อย่างน่าประหลาดในเรื่องการแสวงหา องค์ความรู้เพื่ออนาคตว่าจะต้องไม่ยึดสูตรสำเร็จเดิม ๆ ที่เคยได้ผล เพราะมันอาจไม่ได้ผลตามที่ต้องการ เนื่องจากไม่เชื่อว่าสรรพสิ่งในโลกได้รับการจัดวางหรือกำหนดล่วงหน้ามาแล้วจากอำนาจบางอย่างที่มีเงื่อนไข และภารกิจในตัวเอง

ทาเล็บทำการต่อยอดของทฤษฎีความไม่แน่นอน หรือ Uncertainty theory ของไฮเซนแบร์ก โดยถือว่ามุมมองแบบ determinism นั้น คือความหลงผิดที่ชักนำภูมิปัญญาของผู้คนรุ่นต่อ ๆ มาให้ถลำลึกไปสู่กับดัก หรือ “ติดกรอบ” ทางความคิด 3 ทาง คือ

1) การสร้างเรื่องราวในลักษณะวีรชนหลังสงครามขึ้นมาเพื่อโกหกอย่างพร่ำเพรื่อ โดยไม่ได้ก่อประโยชน์ต่อส่วนรวมของมนุษยชาติ

2) ข้อสรุปเชิงจินตนาการของความรู้ที่มีสมมุติฐานประกอบ หลายประการ สามารถนำมาปรับใช้ได้เลยในชีวิตประจำวันอย่างเถรตรง

3) ความเชื่อว่า ข้อมูลของอดีตที่อยู่ในรูปการวิเคราะห์และ สถิติที่จัดเรียงอย่างดี สามารถทำนายล่วงหน้าได้ไม่ยากถึงแนวโน้มในอนาคต

ผลการทดสอบทฤษฎีหงส์ดำที่ปฏิเสธการใช้ข้อมูลจากอดีต แต่วิเคราะห์ความเสี่ยงของการเก็งกำไรที่เรียกว่า VaR (value at Risk) และค่าความเบี่ยงเบนมาตรฐาน (standard deviation) เพื่อประเมินความเสี่ยงของพอร์ตหุ้นในช่วงเวลาหนึ่ง (ประมาณ 1-10 วัน) ภายใต้สถานการณ์ทั้งปกติและไม่ปกติ เพื่อค้นหาจังหวะเข้าซื้อและถอนตัวออกมาเพื่อปรับพอร์ตลงทุนให้สอดคล้องกับภาวะของตลาด ช่วยให้นักลงทุนเข้าใจว่าทำไมหุ้นกลุ่มธนาคารพาณิชย์ไทยจึงมีราคาต่ำกว่าบุ๊กแวลู

ในขณะที่หุ้น CPALL และหุ้นกลุ่ม “เสี่ยเจริญ” จึงมีค่าพี/อีที่เกินจริง

ข้อกล่าวหาถึงด้านมืดของตลาด และความไม่เพียงพอของข้อมูลข่าวสาร จึงมีลักษณะ “ไม่ผิด แต่ไม่ถึงกับถูก”เพราะทาเล็บได้เตือนเอาไว้ว่า “หากมีคนบอกคุณว่าหงส์สีดำ อย่าด่วนสรุปว่าเขาตาฝาดหรือเพี้ยน”

ที่สำคัญ ต้องไม่ลืมว่า ความไม่มีเหตุผลนี่แหละ เป็นเสน่ห์สำคัญที่หล่อเลี้ยงให้ตลาดหุ้นไทยคึกคักไม่ว่าจะเป็นขาขึ้นหรือขาลงมาตลอดหลายสิบปีนี้