ธปท.กับปมกอร์เดียน

พลวัตปี 2020 : วิษณุ โชลิตกุล

การแก้เกมค่าบาทแข็งเป็นความซับซ้อนที่ไม่ใช่เรื่องปกติ จะบอกว่ายากพอๆ กับแก้ปมกอร์เดียน (ในตำนานอเล็กซานเดอร์มหาราช) ก็คงไม่แปลก

ทุกครั้งที่เฟดฯ ส่งสัญญาณว่าจะไม่มีการขึ้นดอกเบี้ย เงินทุนเก็งกำไรในรูปดอลลาร์จะไหลเข้ามาผลักดันให้ตลาดตราสารหนี้ของไทยเป็นขาขึ้นจากการที่บอนด์ยีลด์ลดลง และราคาพันธบัตรแพงขึ้น  ในขณะที่ราคาหุ้นบลูชิพและดัชนีตลาดหลักทรัพย์ฯ ก็วิ่งแรงต่อเนื่องสอดรับกัน

ผลพวงของการไหลเข้าของกองทุนเก็งกำไร ทำให้ค่าบาทแข็งขึ้นมา จนกระทั่งธนาคารกลางของไทย (ธปท.) มีมุมมองว่าค่าเงินบาทแข็งค่าขณะนี้ ไม่เอื้อเศรษฐกิจฟื้นตัว  จึงต้องหาทางเข้าแทรก แต่ก็ดังที่ทราบกัน ทุกครั้งที่เข้าแทรกให้บาทมีเสถียรภาพ ไม่แข็งมากเกินคำถามจะตามมาว่า ธปท.จะขาดทุนมากน้อยแค่ไหน จากการเข้าแทรกแซงตลาดที่มักจะไม่ได้มีการประกาศเป็นทางการ แต่ตลาดสามารถรับรู้ได้

ทุกครั้งเมื่อมีการแทรกแซงตลาดค่าเงิน สิ่งที่เห็นทันทีคือ ต่างชาติที่ทำการซื้อสัญญาล่วงหน้าในตลาดตราสารอนุพันธ์ไว้จำนวนมาก (Taking long position) จำต้องเร่งดันราคาหุ้นเพื่อทำการปิดสถานะของสัญญาในตลาดอนุพันธ์

การ “ลากหุ้นมาออกของ” เป็นปฏิกิริยาต้องเร่งกระทำของบรรดากองทุนเก็งกำไรต่างชาติ ก่อนที่แบงก์ชาติจะเข้าแทรกแซงตลาดเงินบาทแรงขึ้น เป็นเรื่องที่คนนอกวงการเข้ามายากพอสมควร

หากเข้าใจเกี่ยวกับ กลยุทธ์ “2 ขาดทุน” ของ ธปท.ในกรณีบาทแข็ง ไม่ใช่เรื่องใหม่ แต่จะเกิดเป็นข่าวเมื่อมีคนตั้งคำถาม เกี่ยวกับฐานะการเงินการคลังที่ร่อยหรอของรัฐบาล ซึ่งไม่เกี่ยวข้องกันเลย

ในช่วงเวลาฟองสบู่เศรษฐกิจ ก่อนเกิดวิกฤตต้มยำกุ้ง 2540 นั้น นโยบายการเงินของธปท.ใช้แนวทางอัตราแลกเปลี่ยนแบบคงที่โดยการบริหาร “ตะกร้าเงิน” หรือ Basket-currency monetary policy โดยคณะกรรมการ กนง.ใต้ร่ม ธปท.

เมื่อเกิดฟองสบู่เศรษฐกิจแตกขึ้น ธปท. ทำการเปลี่ยนนโยบายอัตราแลกเปลี่ยนค่าเงินแบบคงค่าเดิมที่มีจุดอ่อนคือ การบริหารจัดการตะกร้าเงินที่ใช้อยู่ ไม่สามารถรับมือกับการโจมตีค่าเงินจากกองทุนเฮดจ์ฟันด์ข้ามชาติที่นำโดยจอร์จ โซรอส จนกลายมาเป็นวิกฤตค่าเงินบาท เพราะ ธปท. นำทุนสำรองไปต่อสู้กับกองทุนจนขาดทุนเกือบ 6 แสนล้านบาทในต้นปี 2540 เป็นวิกฤตเศรษฐกิจร้ายแรงสุดในประวัติศาสตร์ไทย

ผลพวงการเปลี่ยนครั้งนั้นคือ จุดเริ่มต้นของประเด็นที่ ส่วนทุน ธปท.ติดลบที่เรื้อรังมาจนถึงปัจจุบัน โดย ธปท.ต้องหันมาใช้นโยบายการเงินอัตราแลกเปลี่ยนลอยตัว ผสมกับ นโยบายบริหารกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อ ที่เป็นรากเหง้าของ กลยุทธ์ “2 ขาดทุน” ของ ธปท.มาถึงทุกวันนี้

ในระบบอัตราแลกเปลี่ยนลอยตัวนั้น หากเมื่อใดบาทอ่อน ธปท. จะมีกำไร แต่ถ้าบาทแข็งธปท.จะขาดทุน ดังจะเห็นว่า หลังวิกฤตต้มยำกุ้ง บาทอ่อนมาก จนทำให้ในงบสิ้นงวดปี 2545 ธปท. สามารถพลิกฐานะจากขาดทุนมาเป็นกำไร และล้างขาดทุนสะสม ทำให้ส่วนทุนของธปท.กลับมาเป็นบวกอีกครั้ง แต่ก็เป็นได้ไม่นาน ก็กลับไปติดลบอีก

ส่วนในกติกาบริหารเสถียรภาพทางการเงิน ด้วยกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อ (Inflation Targeting policy) มีข้อเท็จจริงว่า ธปท. ต้องทำหน้าที่ รักษาเสถียรภาพของอัตราแลกเปลี่ยนไม่ให้ผันผวนมากเกินไป และยังต้องดูแลสภาพคล่องและอัตราดอกเบี้ยให้เหมาะสมเพื่อควบคุมเงินเฟ้อให้อยู่ในเป้าหมาย ดังนั้นเมื่อมีการซื้อดอลลาร์เข้ามา หรือมีเงินไหล (ฟันด์โฟลว์) เข้ามาจำนวนมากทำให้บาทแข็งเกิน จึงต้องออกพันธบัตร ธปท. (ซึ่งแตกต่างจากพันธบัตรกระทรวงการคลัง ซึ่งมักจะมีคนสับสนเรื่องนี้มาก) เพื่อดูดซับสภาพคล่องส่วนเกินของเงินบาท แต่พันธบัตรที่ธปท.ออกมานั้นมีภาระดอกเบี้ยจ่าย ถือเป็นต้นทุนในการดำเนินนโยบายการเงิน (ปัจจุบันอยู่ที่ 2-3%) โดยภาระดอกเบี้ยจ่ายของธปท. เฉลี่ยคร่าว ๆ ดูได้จากอัตราดอกเบี้ยนโยบาย (อัตราดอกเบี้ยที่ ธปท.กำหนดขึ้นเป็นอัตราดอกเบี้ยอ้างอิง และเป็นเครื่องมือหลักในการส่งสัญญาณนโยบายการเงิน)

นั่นคือคำอธิบายว่าเหตุใด กนง.จึงลดดอกเบี้ยนโยบายยากจังทั้งที่ค่าบาทแข็งสวนทางตัวเลขส่งออก

นโยบายที่ธปท.ใช้อยู่เป็น 2 เสาหลักคือ อัตราแลกเปลี่ยนลอยตัว และกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อเพื่อรักษาเสถียรภาพ คือต้นธารของกลยุทธ์ “2 ขาดทุน“ ที่เข้าข่าย “ดินพอกหางหมู“ ไม่มีทางเลือกอื่น

บาทแข็งเมื่อใด ธปท.ก็ขาดทุนจากการออกพันธบัตร ธปท. (จากนโยบายการเงินตามกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อ) และขาดทุนจากการทุ่มทุนสำรองแทรกค่าดอลลาร์ (จากนโยบายการเงินรักษาเสถียรภาพค่าบาท) และบาทอ่อนเมื่อใดก็กำไรอีกครั้ง

หลายคนถามว่าทำไมบาทแข็ง ทั้งที่จีดีพีย่ำแย่ต่อเนื่องหลายปี คำตอบคือทุนสำรองเงินตราระหว่างประเทศของไทยมากเกิน และใช้เงินไม่เป็น ทำให้ทุนไหลเข้ามาพึ่งพิงเป็นผลดีกับตลาดหุ้น แต่ส่งออกพัง และ ธปท.ขาดทุน

เพียงแต่ตัวเลขขาดทุนจนน่ากลัวของ ธปท.เป็นแค่ตัวเลขขาดทุนทางบัญชีเท่านั้น

เกมเช่นนี้ คนในแวดวงตลาดอัตราแลกเปลี่ยนรู้ดี ว่า สูตรง่ายที่ ธปท.กระทำเมื่อเริ่มสังเกตถึงความผิดปกติของเงินที่ไหลเข้ามา ด้วยมาตรการแทรกแซง “จากอ่อนไปแข็ง” ดังนี้

– ทุ่มเงินบาทที่เป็นทุนสำรองเงินตราเข้าไล่ซื้อเงินดอลลาร์เพื่อไม่ให้เงินบาทแข็งขึ้นเร็วเกินไป ยังผลให้ทุนสำรองที่เป็นสกุลดอลลาร์นั้น เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว

– ออกมาตรการป้องกันการเก็งกำไร พร้อมส่งสัญญาณเตือน สกัดเงินเก็งกำไรระยะสั้น ทำให้การเก็งกำไรมันยากขึ้นอีก

อีกทางเลือกที่คาดหมายคือ ลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อสกัดการเก็งกำไร แต่ก็ทำไม่ค่อยได้เพราะติดยึดมั่นกับกรอบวิธีคิดเรื่อง เป้าหมายเงินเฟ้อ ชนิดกอดคัมภีร์แน่น จึงให้ความสำคัญกับเรื่องเงินเฟ้อมากกว่าการส่งออกเป็นหลัก

ทางเลือกด้วยการใช้ “ยาแรงที่เคยทำแล้วกลายเป็นฝันร้ายปลายปี 2549” มาแล้วคือการใช้ ยาแรง “ควบคุมการไหลเวียนของเงิน” หรือ capital control ที่เรียกว่า “มาตรการ 18 ธันวาคม 2549” ( มีศัพท์เฉพาะเรียกว่า Reserve Requirement ซึ่งมีสองแบบคือ 1)  Remunerated Reserve Requirement (RRR) คือ เงินที่สำรองไว้ ธนาคารกลางหรือแบงก์ชาติ จะจ่ายดอกเบี้ยให้ และ 2) Unremunerated Reserve Requirement: URR คือ เงินที่สำรองไว้ธนาคารกลางหรือแบงก์ชาติ จะไม่จ่ายดอกเบี้ย) คงจะไม่นำมาใช้ง่าย ๆ เพราะกลัว “สงครามสั่งสอน” จนดัชนีตลาดหุ้นไทยร่วงไปมากถึง 108 จุด  และมาร์เก็ตแคปตลาดหุ้นไทยหายวับไปทันที

ขีดจำกัดของ ธปท. ในการรับมือบาทแข็งจึงน่าเป็นห่วงไม่น้อย