หายนะของ Minsky Moment

พลวัตปี 2020 : วิษณุ โชลิตกุล

เอ่ยเตือนมาหลายครั้งแล้วว่า ฟองสบู่ในตลาดหุ้นไทยเกินพิกัดไปแล้ว นับตั้งแต่วันพุธที่ 9 ธันวาคมที่ค่าพี/อีของดัชนี SET สร้างสถิติใหม่นิวไฮที่ระดับ 29.35 เท่า ซึ่งทำลายสถิติสูงสุดของเมื่อครั้งก่อนจะเกิดภาวะฟองสบู่แตกก่อนวิกฤตต้มยำกุ้งตามมา

สถิติค่าพี/อีสูงสุดดังกล่าวมองในมุมไหนก็คือ ราคาหุ้นส่วนใหญ่ของตลาดหุ้นไทยมีราคาเกินจริง (แม้จะมีข้อยกเว้นหุ้นบางตัวที่ราคาต่ำเกินพื้นฐานซึ่งมีไม่มากนัก

ค่าพี/อีที่สูงลิ่วของดัชนี SET ย้ำเตือนว่า การที่อัตราส่วนเพิ่มการเติบโตของค่าพี/อี หรือ PEG (P/E Growth Ratio) ถดถอยลงอย่างมีนัยสำคัญ แต่ราคาหุ้นวิ่งสวนทางกัน กำลังสร้างภาวะฟองสบู่ขึ้นในตลาดหุ้นระลอกใหม่ ที่รอวันแตกเท่านั้น

ส่วนจะแตกแบบเบา ๆ ที่เรียกว่า พักฐาน (market correction) ต่ำกว่า 10% หรือปรับฐาน (retracement) แบบกลาง ๆ ไม่เกิน 30% หรือพัง (market crash)  คงขึ้นกับนักลงทุนในตลาดหรือ “คุณตลาด” นั่นเอง

ภาวะตลาดหุ้นไทยยามนี้ เข้าสู่ภาวะหายนะของ ปรากฏการณ์ที่เรียกกันดีว่า Minsky Moment ซึ่งไม่เคยเป็นสถานการณ์ที่น่าปลื้มเท่าใดนัก

การขึ้นของหุ้นในสัปดาห์ที่ผ่านมา และเสียง “เชียร์แขก” ของบรรดานักวิเคราะห์และเซียนหุ้นสาย “โลกสวย” ล้วนบ่งบอกว่า ช่วงเวลาที่ Minsky Moment ระยะที่สี่อันเป็นระยะสุดท้าย อันสุดแสนอันตรายยิ่งกำลังเกิดขึ้น เพราะหลังช่วงเวลานี้ผ่านไป …จะย่างเข้าสู่ช่วงเวลาที่ห้าซึ่งหมายถึงหายนะเพราะจะเกิดแพนิกที่รุนแรง จากการขายทำกำไร หรือ profit taking

มินสกี้ นักเศรษฐศาสตร์อเมริกัน เคยเป็นกรรมการธนาคารและเข้าใจกลไกการทำงานของธนาคารเอกชน มากกว่านักเศรษฐศาสตร์ในห้องแอร์หรือในมหาวิทยาลัย ได้สร้างแบบจำลอง หรือโมเดลของเขาหรือที่เรียกว่า Minsky’s Model เกี่ยวพันกับเรื่องวงจรของเงินกู้หรือตลาดตราสารหนี้ ที่มีความสำคัญในฐานะแกนหลักของระบบทุนนิยมสมัยใหม่ โดยในพื้นฐานประกอบด้วย 5 ขั้นตอน หมุนเวียนเป็นวงจรประกอบด้วย

– ขั้นตอนแรกเรียกว่า Displacement เกิดขึ้นเมื่อนักลงทุนเกิด ตื่นเต้นครั้งใหญ่กับบางสิ่งใหม่ เช่นนวัตกรรมใหม่ เช่น อินเทอร์เน็ต หรือสงคราม หรือการเปลี่ยนแปลงของ นโยบายรัฐบาลจากเดิมอย่างแจ้งชัด ฯลฯ

– ขั้นตอนที่สองคือ Boom นักลงทุนกู้ยืมมาลงทุนกันครั้งใหญ่ เพื่อหวังผลตอบแทนสูง

– ขั้นตอนที่สามคือ Euphoria นักลงทุนเกิด ความรู้สึกหลงระเริงในสภาพตลาดกระทิง นายธนาคารให้กู้ยืมไปทั่ว แม้แต่คนที่ไม่สมควรได้กู้ สร้างเครื่องมือทางการเงินใหม่ขึ้นมาเพื่อเพิ่ม สินเชื่อ (เช่น ตราสารหนี้แบบใหม่ที่มีการให้กู้ยืมซับซ้อน หลักทรัพย์เดิม securitization หรือการใช้รายได้ที่จะเกิดขึ้นในอนาคตมาเป็นหลักทรัพย์กู้ยืมได้) เกิดการเก็งกำไรครั้งใหญ่ขึ้น

– ขั้นตอนที่สี่คือ Profit taking หรือการหากำไรบนฟองสบู่ที่ไม่อิงพื้นฐานของกิจการ

– ขั้นตอนที่ห้า อันเป็นขั้นตอนสุดท้าย คือ Panic หรือการขายอย่างตื่นตระหนก จากข่าวร้ายที่เกิดขึ้นก่อนหน้าอย่างเฉียบพลัน ทำให้เกิดความไม่แน่นอน เช่น ตราสารหนี้มีค่าลดลง กองทุนเงินกู้ ไม่มีเงินจ่ายตราสารหนี้มีค่าใกล้สูญ ธุรกิจที่ซื้อตราสารหนี้หรือตราสารการเงิน ซึ่งแขวนไว้กับธุรกิจใดธุรกิจหนึ่งก็ล้มอํานาจซื้อของ ประชาชนหายไป คนว่างงาน ฯลฯ

การที่ดัชนีตลาดหุ้นฉวยโอกาสเกือบทั่วโลกพุ่งขึ้นทันควัน และรัฐบาลชาติใหญ่ก็ช่วงชิงจังหวะโดยไม่มีการบอกเตือนถึงภัยอันตรายของภาวะฟองสบู่จากการที่ค่าพี/อีของตลาดสูงลิ่ว เป็นส่วนหนึ่งของภาพสะท้อนความเลวร้ายอันผิดปกติ ที่ตลาดตราสารหนี้โลกต้องเผชิญกับภาวะดอกเบี้ยต่ำติดพื้นเนื่องจากปริมาณเงินท่วมโลกจากมาตรการพิมพ์ธนบัตรเกินจำเป็น เกินกว่าอัตราเติบโตทางเศรษฐกิจที่แท้จริงจะดูดซับไหว จนตลาดเงินย่างเข้าสู่ภาวะ “กับดักสภาพคล่อง” เรื้อรังในอนาคต

ธุรกิจในระบบทุนนิยมโลกนั้นเน้นการสร้างการเติบโตของสินทรัพย์ด้วยการก่อหนี้ โดยอาศัยตลาดทุนเก็งกำไรเป็นเครื่องมือ เมื่อใดก็ตามที่มาตรการอุ้มธุรกิจยุทธศาสตร์ของสองมหาอำนาจโลกต่อตลาดตราสารหนี้ ทั้งทางตรงผ่านมาตรการทางการคลัง และทางอ้อมผ่านมาตรการทางการเงินที่เรียกว่า QE ซึ่งเกิดขึ้นท่ามกลางความผันผวนของตลาดเก็งกำไร

ความผันผวนของค่าเงินสกุลต่าง ๆ จากการทำดอลลาร์แครี่เทรด (เก็งกำไรค่าเงินโดยขนดอลลาร์ไปหากำไรในสกุลเงินท้องถิ่นอื่นที่มีอัตราดอกเบี้ยสูงกว่า) ที่หวนคืนมา ราคาทองคำในตลาดเก็งกำไรที่ยังคงสูงเกินกว่า “ราคาใช้สอย (useable prices)” ราคาหุ้นในตลาดที่ไม่สอดรับปัจจัยพื้นฐานของผลประกอบการ ที่ล้วนเกิดจากความพยายามกำกับการเคลื่อนย้ายทุนครั้งใหญ่ จาก “มือที่มองเห็น” บ่งบอกถึงมายาภาพของการกลบเกลื่อนข้อเท็จจริงที่ว่า เศรษฐกิจโลกหลังโควิด-19 ย่างเข้าสู่ภาวะซ้ำเดิมของ “กับดักสภาพคล่อง” และเงินฝืด ที่ร้ายกว่ายุคหลังวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์ ค.ศ. 2008 เมื่อ 12 ปีก่อน

หนี้สาธารณะของชาติต่าง ๆ “พอกหางหมู” ในขณะที่มาตรการดอกเบี้ย 0% และ QE ที่พิมพ์ธนบัตรเพิ่ม ล้วนสร้างภาวะกับดักสภาพคล่องยืดเยื้อยาวนาน ส่งผลต่อการจ้างงานและกำลังซื้อในตลาด ผลพวงการเข้าสู่ภาวะ เงินฝืดเรื้อรัง

ปรากฏการณ์คนที่ทำธุรกิจ “เงินกู้นอกระบบหน้าเลือด” (loan sharks) จะเฟื่องฟู จากการพอกพูนแบบดินพอกหางหมูของหนี้ภาคครัวเรือน ที่กลายเป็นเสมือนเชื้อมะเร็งร้าย ที่ทำให้คนทั่วไปตกอยู่ใต้กับดักค่ายกลของหนี้มหาศาล

ยามนี้เราได้เห็นมาตรการการหว่านเงินของรัฐบาลทั่วโลกที่เรียกกันว่า เฮลิคอปเตอร์ มันนี่ (ในไทยล่าสุดก็โครงการ “คนละครึ่ง”) ที่งัดออกมาใช้เพื่อ แค่ซื้อเวลาตายออกไปให้ยาวนานขึ้น นอกจากเป็นการสูญเปล่าแบบ “สิ้นคิด” เฉพาะหน้าแล้ว ไม่อาจจะถือว่าสามารถก่อแรงกระตุ้นใหม่ทางเศรษฐกิจ ได้เลย

ระเบิดเวลาที่ตกค้างอยู่ยังคงรออยู่ข้างหน้า นอกเหนือกับดักสภาพคล่องจะแสดงตัวออกมาในรูป inverted yield curve (อัตราดอกเบี้ยตราสารหนี้ระยะยาวต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น) ที่เข้าใจยากแล้วความสุ่มเสี่ยงจากมาตรการผ่อนปรนธนาคารเอกชนที่กลัวหนี้เสียจนไม่กล้าปล่อยสินเชื่อ ทำการปล่อยเพิ่ม กำลังจะสิ้นสุดลงในปลายปีนี้ อาจจะส่งผลให้อัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจถดถอยต่อในครึ่งแรกของปีหน้า (อันหมายถึงการที่ราคาสินค้าโภคภัณฑ์ดิ่งเหว การว่างงานระบาดหนักจนนำไปสู่วิกฤตทางการเมือง

ภาวะเช่นนี้ มีคำถามว่า ใครบ้างจะรอดพ้นจากภาวะ Minsky Moment ระลอกใหม่ในตลาดหุ้นไทยยามนี้ได้บ้าง

พูดมาทั้งหมดนี้ จะถือว่าเขียนเสือให้ลิงดูก็ไม่ว่าอะไร เพียงแต่ไม่ต้องการให้เกิดภาวะ “พาคนไปตาย” เท่านั้น