นวัตกรรมและความเสี่ยงระลอกใหม่

พลวัตปี 2021 : วิษณุ โชลิตกุล

ข่าวสั้นที่อ่านแล้วต้อง “แปลภาษาไทยเป็นไทย” กันให้ยุ่งยากจาก เลขาธิการก.ล.ต. ชื่อ น.ส.รื่นวดี สุวรรณมงคล เมื่อกลางเดือนกุมภาพันธ์ ระบุว่า ก.ล.ต.อยู่ระหว่างปรับปรุงกฎหมายหลักทรัพย์เพื่อดูแลนักลงทุน และการให้สินทรัพย์ดิจิทัล หรือ โทเคนเข้ามาอยู่ภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์ ซึ่งคาดว่าในไตรมาส 3 นี้ จะส่งร่างกฎหมายที่แก้ไขให้กับกระทรวงการคลังพิจารณาได้ เพื่อให้การลงทุน การระดมทุนด้วยคริปโทเคอร์เรนซี่ มีการพัฒนาและลดอุปสรรคในการออก ปรับปรุงการกำกับดูแลให้เหมาะสมมากยิ่งขึ้น

ข้อความสั้น ๆ นั้น มีคำอธิบายเพิ่มเติมว่า จะมีการปรับปรุงการกำกับดูแล Initial coin offering (ICO) และ (Securities Token Offering : STO) ให้เทียบเคียงได้กับการออกหลักทรัพย์ เพราะต้องยอมรับว่าปัจจุบันความสนใจการออก ICO และการนำสินทรัพย์มาเป็นหลักประกันในการออก กำลังได้รับความนิยมเช่นเดียวกับหลักทรัพย์ ดังนั้นหลักเกณฑ์ในการออก และการเปิดเผยข้อมูล จะต้องเทียบเคียงกับหลักทรัพย์ได้

น.ส.นภนวลพรรณ ภวสันต์ ผู้อำนวยการ ฝ่ายส่งเสริมเทคโนโลยีทางการเงิน ของก.ล.ต.กล่าวว่า  ได้มีการแก้ไขกฎหมาย พ.ร.บ.หลักทรัพย์ฯ ฉบับที่ 6 ปี 62 ในส่วนของการออกหลักทรัพย์ดิจิทัล STO หรือการนำเทคโนโลยีบล็อกเชน (Blockchain) มาออกและเสนอขายโทเคนเป็นดิจิทัล

วิธีการคือจะมีข้อกำหนดว่า การออกและการเสนอขายโทเคน จะต้องมีการขออนุญาต และเปิดเผยข้อมูล รวมถึงต้องออกและขายผ่าน ICO Portal ที่ทำหน้าที่คัดกรองคุณสมบัติผู้ออกเสนอขายและทำหน้าที่เสนอขายด้วย คล้ายกับที่ปรึกษาทางการเงิน (FA) และผู้จัดจำหน่ายหลักทรัพย์และรับประกันการจัดจำหน่ายหุ้นไอพีโอ ขณะที่การประกอบธุรกิจสินทรัพย์ดิจิทัล ทั้งที่เป็นโทเคน คริปโทเคอร์เรนซี ก็จะอยู่ภายใต้กฎหมายนี้ด้วย

ความโง่ของผู้เขียน ทำให้ต้องดั้นด้นหาคำอธิบายจากผู้รู้ในเบื้องต้นว่าจะเกิดอะไรขึ้นหากว่าร่างกฎหมายของ ก.ล.ต. ผ่านมาบังคับใช้

คำอธิบายต่อไปนี้ ที่รวบรวมมาได้ น่าจะพอมองเห็นภาพของตลาดทุนในอนาคต ที่มีทั้งนวัตกรรมการระดมทุนช่องทางใหม่ที่ซับซ้อนมากขึ้น และที่สำคัญคือมีความเสี่ยงสูงขึ้น

กระบวนการสำคัญของร่างกฎหมายนี้ จะช่วยให้การระดมทุนในรูป ICO หรือ STO ในตลาดทุน เข้ามาแทนที่การระดมทุนแบบเก่า ๆ ที่เรียกว่า IPO หรือ RO อันคุ้นเคยกัน โดยมีคนกลาง ที่เป็นที่ปรึกษาการเงินหน้า ใหม่ ๆ และโบรกเกอร์หน้าใหม่ และผู้ตรวจสอบบัญชีในรูปแบบใหม่ เข้ามาแทนที่คนกลางแบบเดิม ๆ ภายใต้เนื้อหาเดิม นั่นคือการระดมทุนของกิจการเพื่อเอา “เงินของคนอื่น” (OPM) มาใช้สร้างความมั่งคั่งให้กับบริษัทและเจ้าของบริษัท รวมทั้งพ่อมดการเงินที่หากินกับสินทรัพย์ดิจิทัล

กระบวนการ ICO หรือ STO เพื่อระดมทุนนี้ เรียกย่อ ๆ จากชื่อ ด้วยการอิงตลาดระดมทุนเข้ากับเทคโนโลยี คริปโทเคอเรนซี่และ blockchain มากขึ้นไปอีก หลังจากที่มีการทดลองมาระยะหนึ่งแล้ว โดยเป้าหมายสำคัญคือ ผลักดันให้ในประเทศไทยมีการใช้เหรียญ Securities Token Offering (STO) กันอย่างแพร่หลายแทนเงินกระดาษ ที่เริ่มจะหมดยุคสมัยของมัน

กระบวนการระดมทุนคือ ให้บริษัทที่จะระดมทุนผ่านตลาดสินทรัพย์ดิจิทัลนี้ ตั้งนิติบุคคลเฉพาะกิจ (เรียกว่า SPV-special purposed vehicles หรือ SPE-special purposed entities) ขึ้นมา เพื่อประเมินค่าของสินทรัพย์กิจการให้แปลงเป็นมูลค่าของสินทรัพย์ดิจิทัล หรือโทเคนนั่นเอง)

จากนั้น SPV หรือ SPE ก็จะออกระดมทุนหาเงินเข้ามาโดยการทำ STO หรือ ICO ในตลาดแรกก่อนที่จะเข้าเทรดซื้อขายกันในตลาดรองแบบตลาดหุ้นทั่วไป

ดูจากกรรมวิธีแล้วก็ง่าย ๆ ดีนะครับ แต่มันไม่ง่ายตรงที่การประเมินค่าของสินทรัพย์ดิจิทัลนั้น ตั้งบนพื้นฐานอันเลื่อนลอยพอสมควร ซึ่งเป็นความเสี่ยงที่นักลงทุนในโทเคนต้องระมัดระวัง เนื่องจากมูลค่าราคาตลาดของโทเคนมักจะเหวี่ยงแรงหรือไม่เป็นไปตามพื้นฐานของกิจการ บริษัทเจ้าของสินทรัพย์ที่ได้เงินไปใช้สบายใจเฉิบมากมายจากการทำ STO หรือ ICO

เหตุผลที่ต้องระวังชนิด “ตีตนก่อนไข้” ตรงที่ว่า โทเคนเป็นสินค้าใหม่ที่อาจจะไม่คุ้นเคยกันมากนัก อาจจะเกิดการตีหรือประเมินค่าผิดพลาดได้ง่ายมาก เป็นเรื่องปกติ

เรื่องนี้ กระทั่งผู้บริหารของ ก.ล.ต. เองอย่างนายสุรศักดิ์ ฤทธิ์ทองพิทักษ์ ผู้อำนวยการ ฝ่ายกำกับตลาด ก.ล.ต. กล้ายอมรับว่า ภาพรวมการประกอบธุรกิจสินทรัพย์ดิจิทัล ปัจจุบันมีผู้ได้รับใบอนุญาต รวมทั้งสิ้น 14 ราย โดยมูลค่าการซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัลในไทยพุ่งทะยานสูงขึ้นมากโดยเหรียญที่ติดอันดับสูงสุด 3 อันดับ ได้แก่ Bitcoin, Ethereum และ XRP และผู้ลงทุนส่วนใหญ่เป็นนักลงทุนบุคคล

ข้อมูลที่มีอยู่ระบุว่า พบจำนวนบัญชีปรับตัวขึ้นไปถึง 4.7 แสนบัญชีในเดือนม.ค. 64 เป็นต้นมา จากสิ้นปี 63 อยู่ที่ 1.6 แสนบัญชี และในจำนวนบัญชีต่าง ๆ พบว่า มีผู้ลงทุนที่เป็นผู้เยาว์อายุต่ำกว่า 20 ปี มาลงทุนในสินทรัพย์ดิจิทัลด้วย หรือคิดเป็น 3% มีเงินทุนเฉลี่ย 6,500 บาท ผู้ที่ลงทุนส่วนใหญ่ราว 50% ของผู้ลงทุนทั้งหมดมีอายุไม่เกิน 30 ปี มีเงินลงทุนเฉลี่ย 20,000 บาท ที่เหลือจะเป็นผู้ลงทุนอื่น ๆ มีเงินลงทุนเฉลี่ย 50,000 บาท

ด้านความผันผวนของราคาสินทรัพย์ดิจิทัล เมื่อเทียบกับราคาหลักทรัพย์ ถือว่ามีความผันผวนค่อนข้างมาก โดย SET Index มีความผันผวนราว 10-20% แต่ราคาเหรียญมีความผันผวนถึง 100-200% (ในแต่ละช่วงเวลาและเหรียญ) ซึ่ง ล่าสุด เหรียญที่มีความผันผวนมากที่สุด คือ XRP

ข้อมูลของก.ล.ต. ที่ออกมาตอกย้ำตลาดสินทรัพย์ดิจิทัลหรือตลาดโทเคนที่มีลักษณะ “เสี่ยงสูงกำไรสูง” ดังกล่าว อาจจะทำให้ภาพลักษณ์ในอนาคตของตลาดทุนไทยดูน่าสยดสยองมากพอสมควร

คำถามก็คือ ตลาดที่ว่านี้ จะเป็นประโยชน์กับบริษัทที่ต้องการระดมทุนได้มากน้อยเพียงใด

คำตอบคือช่วยได้อย่างมากเพราะเป็นช่องทางอีกช่องหนึ่งนอกเหนือจากการระดมทุนปกติผ่านตลาดทุน (IPO, RO) หรือการออกวอแรนต์ และการระดมทุนผ่านตราสารหนี้ (หุ้นกู้ หรือ หุ้นกู้แปลงสภาพ) อันคุ้นเคย

การตั้ง SPV หรือ SPE ขึ้นมาเพื่อระดมทุนในรูป STO หรือ ICO จึงเป็นนวัตกรรมที่เราไม่คุ้นเคย และต้องผ่านกระบวนการจ่าย “ค่าโง่” ของนักลงทุนกันบ้าง เพราะในอดีตที่ผ่านมา การก่อตั้ง SPV หรือ SPE  มักจะเป็นเรื่องของการที่บริษัทจดทะเบียนในตลาดใช้การโอนหนี้สินหรือสินทรัพย์เสื่อม และการขาดทุน ออกไปตั้ง SPV (SPE) แล้วใช้ SPV เพื่อปรับโครงสร้างหนี้ หรือออกตราสารอนุพันธ์ แต่ครั้งนี้จะเป็นการตั้งเพื่อแปลงรูปเป็น digital assets

คำถามคือ หาก SPV หรือ SPE ที่ตั้งขึ้นสามารถซ่อนเจตนาของการถ่ายโอนหรือ “ซ่อนหนี้” หรือ “ตกแต่งบัญชี” เกินจริง จะมีมาตรการป้องกันล่วงหน้าอย่างไ

คำถามนี้ ก.ล.ต.น่าจะหาคำตอบเอาไว้ให้ดี ก่อนผ่านร่างออกมาบังคับใช้

เท่าที่สัมผัสยามนี้ มีแต่พวกบริษัท “ร้อนเงิน”ทั้งนั้นที่คิดและกระตือรือร้นจะทำ STO หรือ ICO