ยุทธการแหกทฤษฎีแฉทุกวัน ทันเกมหุ้น

ไม่เคยมีตำราว่าด้วยตลาดหุ้นที่ไหน สนับสนุนหรือให้คะแนนเชิงบวกต่อมาตรการจ่ายปันผลเป็นหุ้นหรือ วอร์แรนต์ ที่กำลังฮิตติดลมบนในบริษัทมหาชนจดทะเบียนไทย แต่กระแสนี้ซึ่งเบื้องหลังมีที่ปรึกษาการเงินเป็น “คนเชิดหุ่น” อยู่เบื้องหลังเสมอ

ตัวอย่างปีนี้ บริษัทขนาดเล็กและกลางจำนวนหลายสิบราย มีพฤติกรรมเยี่ยงนี้ชัดเจน

แค่เพียงจำนวนน้อยในเวลาอันจำกัดที่ยกรายชื่อมาเพียงสังเขปและหยาบๆ (ดูตารางประกอบ) ก็จะเห็นได้ว่า ปฏิบัติการแหวกทฤษฎีนี้ยังไม่ตกกระแส มีแต่จะเติบโตมากขึ้น โดยเฉพาะในยามที่ผลประกอบการไม่สวยเท่าใดนัก และมีสภาพคล่องทางการเงินไม่มากพอที่จะจ่ายปันผลเป็นเงินสดมากๆ

 โดยข้อเท็จจริงการจ่ายปันผลเป็นหุ้นหรือวอร์แรนต์ล้วนเป็นการเพิ่มทุนแบบเนียนๆ เหมือนกัน แต่ผลไม่เหมือนกัน

 ในอดีต หุ้นปันผลคือหุ้นที่มีกำไร และมีกำไรสะสมเป็นบวก ซึ่งสมควรเอาเงินสดมาใช้คืนผู้ถือหุ้น ก็รายใหญ่สุดน่ะแหละที่ได้ประโยชน์กว่าใครเป็นก้อนเป็นกำ

ระยะหลัง ยุทธการจ่ายปันผลเป็นหุ้น และแจกวอร์แรนต์ในสัดส่วนหนึ่งๆ เริ่มนำเสนอเข้ามา ด้านหนึ่งดูเท่ อีกด้านประหยัดเงินสด และอีกด้านราคาวิ่งระยะสั้นๆ สนองตอบดีระยะสั้นๆ

คำถามคือดีจริงรึเปล่า

ตอบได้เลยว่าทางทฤษฎีไม่ดีเลย แต่ทางปฏิบัติ …บ่แน่ดอกนาย

ในทางทฤษฎี มีการระบุชัดเจนในทฤษฎีที่เถรตรงสุด ว่า การจ่ายหุ้นปันผล (บวกเงินสดให้เสียภาษี) เป็นกิจกรรมที่สูญเปล่า เพราะเมื่อเราได้รับหุ้นเพิ่ม “มูลค่า” ของแต่ละหุ้นที่เรามีก็จะถูก dilute ลงในสัดส่วนที่เดียวกัน ในส่วนที่เท่าๆ กับจำนวนหุ้นที่ออกเพิ่ม สุดท้ายแล้ว คุณจะได้หุ้นที่จำนวนมากขึ้น แต่มูลค่าเท่าเดิม เท่ากับไม่ได้อะไรเลย แถมยังต้องจ่ายภาษีด้วย

สำหรับตลาดแล้ว บริษัทนี้ มีมูลค่าหรือมาร์เก็ตแคปเท่าเดิม

ส่วนทฤษฎีที่ยืดหยุ่นบ้าง มีมุมมองว่าการที่บริษัทเลือกจ่ายปันผลเป็นหุ้น (+ เงินสดเล็กน้อย เพื่อรองรับการจ่ายภาษี) เหมือนจะเป็นทางเลือกที่ Win-Win แบบพบกันครึ่งทาง ทั้งกับฝ่ายบริษัทที่จ่ายปันผล และฝ่ายผู้ถือหุ้น เพราะฝ่ายบริษัทไม่ต้องจ่ายเงินสดออกไปนอกกิจการมากนัก แค่โอนตัวเลขงบดุลในส่วนของผู้ถือหุ้นไปมา ส่วนฝ่ายผู้ถือหุ้นก็ได้มูลค่าสิ่งตอบแทนเท่ากัน เมื่อเทียบกับการได้รับเงินปันผลเป็นเงินสดล้วนๆ แถมมูลค่ากิจการที่วัดจากส่วนของผู้ถือหุ้น ซึ่งเป็นตัวแปรต้นของราคาหุ้นในระยะยาว ก็ลดลงแค่นิดเดียว

ทฤษฎีหลังนี้ บอกว่า ในเชิงของ“ราคา” มักจะมีการตอบสนองในทางบวก ที่ทำให้นักลงทุนชื่นชอบ เนื่องจากบางครั้ง ราคาซื้อขายในตลาด อาจจะไม่สะท้อน dilution effect ที่ควรจะเกิดขึ้นจริง (จากตัวอย่าง ต้องลดลง 10% แต่ความจริง อาจจะลงแค่ 7-8% หรือไม่ลง) ทำให้เวลาคุณเอาหุ้นที่ได้มาไปขาย ถือว่าได้กำไรในส่วนนั้น

กรณีของจ่ายปันผลเป็นวอร์แรนต์ก็เช่นกัน เป็นอีกลูกเล่นหนึ่ง แตกต่างจากปันผลเป็นหุ้นตรงที่กำหนดให้ผู้ถือวอร์แรนต์ต้องจ่ายเงินค่าหุ้นในอนาคตไว้ด้วย ถือว่าบริษัทให้วอร์แรนต์ฟรีปัจจุบัน แต่ผู้ถือวอร์แรนต์ที่ได้ไปจะขายทิ้งก็ได้ แต่คนซื้อวอร์แรนต์สุดท้ายต้องเลือกว่าจะจ่ายเงินแปลงสิทธิเป็นหุ้นสามัญตามเงื่อนไขหรือไม่

วอร์แรนต์มักจะกำหนดราคาที่สูงกว่าราคาหุ้นในตลาดในวันที่ออก  ดังนั้น  คนก็จะยังไม่ใช้สิทธิในการซื้อหุ้นจนกว่าราคาตลาดจะสูงเกินกว่าราคาใช้สิทธิ  ผลก็คือ  บริษัทยังไม่ได้ “ดูด” เงินหรือไม่ได้เงินมาใช้  และบริษัทก็ไม่ได้จ่ายเงินสดมาให้กับผู้ถือหุ้น  แต่ผู้ถือหุ้นเองนั้นกลับสามารถนำวอร์แรนต์ไปขายได้เงินสดมา  การที่ผู้ถือหุ้นได้เงินสดนั้น  พวกเขาก็ตีความเสมือนว่าเป็น “ปันผล” ที่เพิ่มขึ้น  ดังนั้น  พวกเขาจึงคิดว่าหุ้นจะต้องมีมูลค่าสูงขึ้น และดังนั้นนักลงทุนก็จะเข้ามา  “เก็งกำไร”  ทำให้ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นมา   

ความเข้าใจดังกล่าว ในทางทฤษฎีบอกว่าเข้าใจคลาดเคลื่อน เป็นมายาคติ  เพราะวอร์แรนต์ที่ออกมานั้น  ถ้าในอนาคตถูกใช้สิทธิซื้อหุ้นใหม่  จำนวนหุ้นของบริษัทก็จะเพิ่มขึ้นซึ่งจะทำให้กำไรและปันผลต่อหุ้นลดลง  ดังนั้น  คนที่จะเข้ามาซื้อหุ้นหลังจากวอร์แรนต์ออกไปแล้วจึงต้องคำนึงถึงหุ้นที่จะเพิ่มส่วนนี้ 

การแจกวอร์แรนต์ปันผลจึงไม่ดีต่อผู้ถือหุ้นเดิมที่ถือหุ้นและได้วอร์แรนต์มาฟรีสามารถนำไปขายได้เงินสดมาคล้ายๆ กับได้ปันผล  แต่จะเป็นข้อเสียสำหรับนักลงทุนที่เข้ามาซื้อหุ้นภายหลังที่ต้องจ่าย  “ค่าโง่” เพราะไม่รู้ว่าอนาคตการเติบโตของกำไรของบริษัทจะลดลงจากการมีหุ้นใหม่ที่เกิดจากการใช้สิทธิของวอร์แรนต์

เว้นเสียแต่ว่า จะมีคนคิดว่า “โง่ก็โง่ (วะ)” ก็ตัวใครตัวมัน

ส่วนคนที่อยากอวดฉลาด…ก็ปล่อยเขาไป… เอาที่พี่สบายใจก็แล้วกัน อิ อิ อิ

…