ธนาคารกลาง กับลิงแก้แห พลวัต 2016

วิษณุ โชลิตกุล

 

วันศุกร์ที่ผ่านมา นักวิเคราะห์ 3 กลุ่มออกความเห็นไปคนละทิศละทางแบบ “ตาบอดคลำช้าง” ไว้น่าสนใจ

นักวิเคราะห์หุ้นบอกว่า ต่างชาติขายต่อเนื่อง แสดงว่าทุนต่างชาติไหลออกอีก และคาดว่าจะไหลออกอีกในช่วงสงกรานต์

ส่วนนักวิเคระห์ตลาดอนุพันธ์บอกว่า การที่ต่างชาติซื้อต่อเนื่องหลายวันใน SET50Futures เมื่อวันศุกร์ เป็นเพราะทุนกำลังไหลเข้าชัดเจน เพื่อรอดักผลประกอบการของบริษัทสำคัญในตลาดหุ้นไทย 

ด้านนักวิเคราะห์ตลาดแลกเปลี่ยนเงินตรา บอกว่าบาทแข็งมาก มีโอกาสหลุดไปใต้ 35.00 บาทต่อดอลลาร์เพราะค่าบาทถูกกระแสซื้อบาทของทุนต่างชาติที่ไหลเข้าแรงในตลาดตราสารหนี้และหุ้นขับเคลื่อน

สิ่งที่น่าสนใจของนักวิเคราะห์ที่พูดไม่เหมือนกัน อยู่ที่ว่า ไม่มีคนไหนให้ความสำคัญกับภารกิจของธนาคารกลางไทยเลยว่าจะมีบทบาทอย่างไร

ความสำคัญของธนาคารกลางไทย ที่ในสัปดาห์ที่ผ่านมาถูกธนาคารพาณิชย์แซงหน้าลดดอกเบี้ยเงินกู้โดยไม่ต้องรอคำชี้แนะของธนาคารเหมือนเดิมอีก มีคำถามว่าจากนี้ไป ธนาคารกลางไทยจะมีอาการอัมพฤกษ์ในการออกมาตรการทางการเงินใหม่เสียแล้วหรือ

คำถามนี้ ก็อาจจะกลับขั้วเป็นด้านตรงข้ามกับคำถามเรื่องการใช้อำนาจที่เกินขีดจำกัดแบบล้ำเส้น แล้วได้ผลตรงกันข้าม

ในการประชุมที่เซี่ยงไฮ้เดือนกุมภาพันธ์ที่ผ่านมา ผู้ว่าการธนาคารกลางของอังกฤษ มาร์ก  คานี่ย์ได้ระบุว่าการใช้มาตรการดอกเบี้ยติดลบของธนาคารกลางยุโรปและญี่ปุ่น เป็นมาตรการทางการเงินที่ไม่จำเป็น เพราะด้านหนึ่งทำให้ลดคุณค่าของเงินที่ตลาดภายในประเทศ แต่กลับทำให้ประเทศที่ใช้นโยบายดังกล่าวได้รับประโยชน์ แต่ประเทศอื่นๆ ต้องเสียประโยชน์เพราะถูกจับเป็นตัวประกัน ต้องจ่ายต้นทุนในความผิดที่ตนเองไม่ได้ก่อไว้

คำเตือนสติดังกล่าว ถือว่ามีนัยสำคัญในยามที่เริ่มมีสัญญาณชัดเจนแล้วว่าขีดจำกัดของการใช้มาตรการดอกเบี้ยติดลบเริ่มปรากฏให้เห็นชัดขึ้นได้เรื่อยๆ รวมทั้งขีดจำกัดของธนาคารกลางในการใช้นโยบายการเงินกระตุ้นเศรษฐกิจมากกว่า รัฐบาลใช้มาตรการทางการคลังกระตุ้นเศรษฐกิจตามแนวคิดของเคนส์ (เพราะรัฐบาลชาติต่างๆ มีปัญหาหนี้สาธารณะท่วมตัว จากการที่ ไม่สามารถจะขึ้นภาษีใหม่ๆ เพิ่มเติมได้)

ในอดีตนั้น อัตราดอกเบี้ยนโยบาย เป็นเครื่องมือสำคัญของธนาคารกลางการควบคุมปริมาณเงินภายใต้ระบบอัตราแลกเปลี่ยนลอยตัว โดยมีเป้าหมายเงินเฟ้อเป็นตัวชี้วัดสำคัญ  

 ในช่วงเวลาที่เงินเฟ้อสูงหรือมีแนวโน้มจะเกิดเงินเฟ้อ ธนาคารกลางโดยคณะกรรมการทางการเงินจะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อควบคุมการใช้จ่ายผู้บริโภค และลดปริมาณเงินในท้องตลาด ยังผลให้ ค่าเงินในประเทศมีค่าสูงขึ้นเมื่อเทียบกับดอลลาร์สหรัฐหรือเงินสกุลหลักของโลก ทำให้ เงินทุนเก็งกำไรจากต่างชาติไหลเข้ามาหากำไรจากตลาดตราสารหนี้และตลาดหุ้น 

ในทางกลับกัน เมื่อการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายในช่วงเวลาเศรษฐกิจย่ำแย่ ก็เป็นมาตรการที่เกิดขึ้นผลลัพธ์ทำให้เงินเก็งกำไรต่างชาติไหลออกกลับไปยังประเทศอื่นที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า และบางส่วนของทุนในประเทศ จะไหลออกในรูปของแคร์รี่เทรดเพื่อหากำไรจากตลาดที่มีอัตราดอกเบี้ยสูงกว่า 

สถานการณ์ยามนี้ ธนาคารกลางชาติใหญ่ อย่างธนาคารกลางยุโรปและญี่ปุ่น ถูกสถานการณ์บังคับให้ต้องใช้มาตรการทางการเงินมากระตุ้นเศรษฐกิจที่อยู่ในภาวะเงินฝืด ซึ่งอาจจะมีเหตุผลพอสมควรทางทฤษฎีในระยะสั้น แต่ในระยะกลางถึงยาว หากเศรษฐกิจยังคงผันผวนและไม่ฟื้นตัวเพื่อสร้างกำลังซื้อใหม่อย่างแท้จริง เนื่องจากปริมาณเงินและอัตราดอกเบี้ย ไม่สามารถถูกกลไกเศรษฐกิจ ดัดแปลงเคลื่อนย้ายทุนส่วนเกินนี้ ไปสู่การลงทุนใหม่หรือผลิตซ้ำในภาคการผลิตหรือบริการ ที่ส่งผลต่อการจ้างงานและกำลังซื้อของผู้บริโภคก็ไม่ค่อยมีประโยชน์เท่าไหร่นัก เพราะจะเรียกร้องให้มีแต่การต้องกระทำเพิ่มอย่างเข้มข้นมากขึ้น กลายเป็นการ “เสพติดนโยบาย”

เหตุผลสำคัญอยู่ที่รากฐานของเศรษฐกิจทั่วโลกย่ำแย่ ทำให้นักลงทุนในตลาดเก็งกำไรกลับไม่กล้าทำแคร์รี่เทรด (การกู้เงินจากตลาดที่ดอกเบี้ยต่ำ ไปหากำไรจากตลาดดอกเบี้ยสูงกว่าเพื่อหาส่วนต่างกำไร) เพราะมีความเสี่ยงสูงมากจากเศรษฐกิจที่ถดถอยทั่วโลก แต่กลับพบเห็นช่องใหม่ในการหาประโยชน์เพื่อสร้างความมั่งคั่งใหม่ จากอัตราดอกเบี้ยติดลบของธนาคารกลาง ด้วยการเข้าเก็งกำไรในตลาดตราสารหนี้ ดันราคาพันธบัตรรัฐบาลให้พุ่งสูงขึ้นต่อเนื่องจนมีกำไรสูงกว่าอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรที่ติดลบสวนทางกันสามารถหักกลบกันได้ดี

ข้อเรียกร้องให้ธนาคารกลางกระตุ้นความเชื่อมั่นของตลาดเงินและตลาดเก็งกำไรไปเรื่อยๆ อย่างไร้เป้าหมายที่เป็นรูปธรรม จึงกลายเป็นดาบสองคมที่บาดคนออกมาตรการนี้เสียเอง ตัวอย่างกรณีญี่ปุ่นและยูโรโซนเพราะลดดอกเบี้ยจนติดลบ แต่ค่าเงินกลับแข็งมากสวนทางกัน

กำไรที่สวยงามจากการ เก็งกำไรของตลาดตราสารหนี้และตลาดอัตราแลกเปลี่ยนในญี่ปุ่น และยูโรโซนกลายเป็นผลทำให้ค่าเงินเย็นและยูโรแข็งขึ้นเมื่อเทียบกับดอลลาร์ จนต้องมานั่งแก้ปัญหาระลอกใหม่

วันศุกร์ที่ผ่านมา เงินเยนมีอาการผันผวนรุนแรง เมื่อมีอาการแข็งค่าจนพุ่งแตะระดับสูงสุดในรอบ 7 เดือนที่ 108.04 เยนต่อดอลลาร์ ในตอนค่ำ จนกระทั่งนายทาโร อาโสะ รัฐมนตรีคลังญี่ปุ่นเปิดเผยในวันนี้ว่า การที่ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐร่วงลงเมื่อเทียบกับเงินเยนในช่วงที่ผ่านมานั้น แสดงให้เห็นถึง “การเคลื่อนไหวเพียงด้านเดียว” พร้อมกับให้คำมั่นสัญญาว่าจะใช้มาตรการสกัดการแข็งค่าของเงินเยน หากจำเป็น โดยพิจารณาจากสถานการณ์ต่างๆ ประกอบ แต่เมื่อปิดตลาด คำพูดของรัฐมนตรีญี่ปุ่นก็ถูกเมินเฉย เพราะเงินเยนยังคงปิดตลาดที่ราคาสูงสุดนั้นเอง 

ข้อเท็จจริงที่เกิดขึ้น แม้จะเป็นตัวอย่างเริ่มแรก แต่ได้เริ่มพิสูจน์ได้เห็นชัดมากขึ้นว่าเงินเยนและยูโรที่มีค่าถูกลงในตลาดภายในจากการลดดอกเบี้ยและการเพิ่มจำนวนเงินในท้องตลาด ไม่ได้แก้ปัญหาเศรษฐกิจอย่างยั่งยืน อัตราดอกเบี้ยที่ต่ำจนถึงขั้นติดลบ คนเลิกออมแล้วหันมาลงทุนมากขึ้นกลับไม่ได้ผลตามเป้าหมาย แต่มีผลข้างเคียง เมื่อค่าเงินถูกนักเก็งกำไรบิดเบือนให้แพงขึ้นในตลาดต่างประเทศอย่างเหนือความคาดหมายเนื่องจากความร้อนแรงของตลาดพันธบัตรรัฐบาล จนกลายเป็นความผันผวนจากปริมาณเงินท่วมท้นที่กระจุกตัวเก็งกำไรกันในตลาดตราสารหนี้และตลาดหุ้น แต่ไม่ยอมลงไปสู่ภาคการผลิตและบริการ

เป้าหมายเดิมของธนาคารกลางยุโรปและญี่ปุ่นที่คาดหวังว่าการลดดอกเบี้ยและการเพิ่มปริมาณเงินในท้องตลาดจะทำให้เงินมีราคาถูกลงเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจได้ถูกบิดเบือนอย่างพลิกความคาดหมาย เพราะนักลงทุนเริ่มมีมุมมองว่าการใช้อัตราดอกเบี้ยติดลบในญี่ปุ่นและยุโรป ไม่ได้มีส่วนสำคัญในการทำลายความเชื่อมั่นของผู้บริโภคและผลตอบแทนของธนาคารพาณิชย์ นอกเหนือจากการที่ฐานะทางการคลังของรัฐบาลแต่ละประเทศย่ำแย่ลงจากหนี้สาธารณะที่เพิ่มทวีคูณ

การใช้มาตรการดอกเบี้ยติดลบพร้อมกับอีดฉีดเงินด้วยมาตรการ QE ควบคู่กันไป 2 ครั้งในเวลาไม่ห่างกันของธนาคารกลางยุโรปและญี่ปุ่น หากถือคติโบราณ “ครั้งแรกเป็นความบังเอิญ ครั้งต่อไปเป็นเจตนา” ก็สามารถอนุมานได้ว่า เครื่องมือทางการเงินใหม่ของธนาคารกลางใหญ่ทั้งสองแห่งของโลก ที่สวนทางกับคำเตือนของเศรษฐศาสตร์แบบเคนส์ในเรื่อง “กับดักสภาพคล่อง” ซึ่งได้ผลลัพธ์ตรงกันข้ามและนำไปสู่ความเสี่ยงที่ควบคุมยากขึ้น คือ นอกจากไม่ได้ทำให้ค่าเงินอ่อนลงเมื่อเทียบกับดอลลาร์ เหมือนอย่างที่เคยยึดถือกันมา ยังทำให้ “เป้าหมายเงินเฟ้อ” ที่ธนาคารกลางทั้งหลายพยายามยึดเป็นคัมภีร์ศักดิ์สิทธิ์มานาน ใช้การไม่ได้อีก

สัญญาณชัดเจนว่าขณะนี้มาตรการทางการเงินของธนาคารกลางใหญ่หลายแห่งของโลกมาไกลเกินกว่าจะกู่ให้กลับ เพราะความพยายามบิดเบือนค่าเงินให้ถูกกว่าระดับปกติได้พิสูจน์ได้เห็นแล้วว่าไม่สามารถจะกระตุ้นเศรษฐกิจให้กลับฟื้นคืนจากสภาวะเงินฝืดได้อย่างแท้จริงและยั่งยืน 

เหตุผลคือ อุปสงค์ของเงินย่อมมีความสำคัญมากกว่าอุปทานของเงินเสมอ

คำอธิบายที่หยาบและง่ายสุดคือ ความล้มเหลวของมาตรการธนาคารกลาง อยู่ที่การแก้ไขที่ดำเนินอยู่มีลักษณะเป็น “ลิงแก้แห” นั่นเอง

ข้อเท็จจริงของเศรษฐศาสตร์พื้นฐานคือนโยบายการเงินเป็น (และจะยังคงเป็น) หลักการที่ไม่เปลี่ยนแปลงตามเวลาหรือสถานการณ์จำเพาะ นั่นคือเมื่อใดก็ตามนายธนาคารออกมาตรการเพิ่มปริมาณเงินเข้าไปในสู่เศรษฐกิจ แต่นักลงทุน บริษัทเอกชนและผู้บริโภคไม่สามารถนำเงินนั้นไปสร้างโรงงานใหม่ใหม่ ทำธุรกิจใหม่ใหม่ หรือซื้อสินค้าอุปโภคบริโภคมากขึ้น เงินสดที่ท่วมท้นจะไม่สามารถกระตุ้นการอัตราการเติบโตได้ แต่จะทำให้ราคาสินทรัพย์เสี่ยงพุ่งขึ้นเกินมูลค่า ผลลัพธ์คือฟองสบู่ของตลาดเก็งกำไร 

ความผันผวนที่ปิดไม่มิดของตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราข้ามสกุล ตราสารหนี้ ตลาดหุ้น และตลาดสินค้าโภคภัณฑ์ จากการต่อสู้ของแรงซื้อ (เพราะปริมาณเงินที่ท่วมตลาด) กับแรงขาย (ความพยายามที่จะทำให้ราคาหลักทรัพย์ในตลาดมีค่าสมเหตุสมผล) ที่ยืดเยื้อยาวนาน

หากนักลงทุน เข้าใจภาวะลิงแก้แหของมาตรการทางการเงินของโลก ก็จะรู้ทันความผันผวนของตลาดหุ้นยามนี้ได้ และสามารถถอดรหัสของตลาดได้ ไม่สับสนมากจนลนลาน