ก้อนกรวดในรองเท้าพลวัต 2016

วิษณุ โชลิตกุล

 

เมื่อวานนี้ ดัชนีหุ้นไทยได้เริงร่ากันอีกครั้ง บวกไปถึง 17.23 จุด หรือ  1.23% ต่อเนื่องเป็นวันที่สอง รวมแล้วบวก 2 วัน ประมาณ 31 จุด แต่มีประเด็นน่าสนใจอีกบางแง่มุมที่น่าใคร่ครวญว่า การขึ้นรอบนี้ จะยั่งยืนนานแค่ไหน และจะไปที่เป้าหมายใด

ประเด็นที่ถือว่าเป็น ”ก้อนกรวดในรองเท้า” ของตลาดหุ้นไทยยามนี้ ที่เห็นได้ชัดคือ

– การไหลเข้าของทุนเก็งกำไร หรือ ฟันด์โฟลว์ขาเข้า ยังมีลักษณะฉาบฉวย ไม่แน่นอน มีลักษณะ ”โฉบเข้ามาในช่วงสั้น” แบบทุนลี้ภัยเพื่อหาผลตอบแทนระยะสั้นมากกว่าระยะยาว ทำให้โอกาสเป็นภาวะกระทิงยากจะชี้ชัดลงไป

– อัตราผลตอบแทนในตลาดตราสารหนี้ หรือ ดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลไทย ที่มีแนวโน้มต่ำลงอย่างรวดเร็ว จากการไหลเข้ารุนแรงของทุนไหลเข้าต่ำกว่าดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารแห่งประเทศไทย (โดย กนง.) นอกจากกดดันให้เงินบาทแข็งค่ารวดเร็วจนผิดปกติแล้ว ยังทำให้เกิดแรงกดดันให้ต้องเร่งลดดอกเบี้ยนโยบายโดยเร็ว ก่อนที่ตลาดจะปั่นป่วนจนควบคุมไม่ได้

– ทุนเก็งกำไรที่ไหลเข้า ในขณะที่ภาวะเศรษฐกิจโดยรวมถดถอยลง กดดันให้ผลการดำเนินงานของธนาคารพาณิชย์ดิ่งลงซึ่งจะส่งผลเสียต่อตลาดหุ้นในระยะต่อไปอย่างชัดเจนโดยเฉพาะในไตรมาสที่สอง

– ทุนเก็งกำไรที่เข้าตลาดหุ้น เจาะจงซื้อหุ้นใหญ่ หรือ หุ้นบิ๊กแค็ป บางรายการแบบกระจุกตัว เลือกเอาที่มีผลถ่วงน้ำหนักต่อดัชนีสูง เพื่อดันดัชนีให้ขึ้นลงในตลาดตราสารอนุพันธ์อีกทางหนึ่ง ไม่ซื้อหุ้นบลูชิพเป็นการทั่วไป ผลลัพธ์คือมีลักษณะการขึ้นของหุ้นที่ ”อสมมาตร” (asymmetry) ที่เห็นได้ชัด ยากที่จะดันดัชนีขึ้นไปได้ยั่งยืน

ข้อเท็จจริงจากปรากฏการณ์ข้างต้นสะท้อนให้เห็นถึงผลกระทบต่อเศรษฐกิจไทยของทุนโลภาภิวัตน์ที่ชัดเจน รากเหง้าของปัญหาเริ่มต้นจากการที่ธนาคารกลางยุโรป และญี่ปุ่นเลือกให้นโยบายดอกเบี้ยติดลบ ที่ยังผลให้ส่วนหนึ่งของเงินไหลเข้าไปเก็งกำไรในตลาดตราสารหนี้ของทั้งสองภูมิภาคอย่างจิรงจัง แต่อีกส่วนหนึ่งก็ลี้ภัยออกมาหาส่วนต่างจากตลาดตราสารหนี้ในตลาดเกิดใหม่ ที่ให้ความปลอดภัยและผลตอบแทนสูงกว่า ผลลัพธ์คือ กระแสฟันด์โฟลว์ไหลเข้าที่มาทำให้ค่าเงินสกุลท้องถิ่นในตลาดเกิดใหม่รวมทั้งไทยแข็งค่าขึ้น อีกส่วนหนึ่งทำให้ราคาพันธบัตรรัฐบาลระยะกลาง 5 ปี และระยะยาว 10 ปี เพิ่มสูงขึ้น แต่อัตราผลตอบแทนหรือดอกเบี้ยพันธบัตรจะลดลง

ล่าสุด ตัวเลขจากสำนักงานบริหารหนี้สาธารณะที่ระบุว่า แรงกดดันให้ดอกเบี้ยพันธบัตรอายุ 5 ปี ต่ำเพียง 1.44% ต่ำกว่า อัตราดอกเบี้ยนโยบายของกนง. 1.50% ไม่ใช่สัญญาณที่ดีอย่างแน่นอน สะท้อนว่า สภาพคล่องของเงินเริ่มท่วมตลาดเงินของไทย ที่จะกดดันให้การลดดอกเบี้ยมีความจำเป็นมากยิ่งขึ้น

ที่ผ่านมา กนง. ยังไม่มีความกล้าหาญมากเพียงพอที่จะลดดอกเบี้ยนโยบายลงไป แต่ธนาคารพาณิชย์ที่เริ่มทนกับสภาพคล่องล้นเกินในตลาดไม่ไหว พากันแข่งกันลดดอกเบี้ยโดยไม่ต้องรอ กนง. ไปเรียกร้องแล้วเมื่อเดือนมีนาคม แต่นั่นยังไม่เพียงพอ เพราะตราบใดที่เงินยังท่วมตลาดต่อไป เพราะเศรษฐกิจยังลงไม่เอื้ออำนวยต่อการลงทุนและการบริโภค ซึ่งเท่ากับเร่งเร้าว่า การลดดอกเบี้ยลง มีความจำเป็นมากยิ่งขึ้น

การลดดอกเบี้ยเงินกู้ (ขาเดียว) ของธนาคารพาณิชย์ไทยในเดือนมีนาคมโดยไม่รอให้ธนาคารกลางส่งสัญญาณเหมือนเดิม เปิดโอกาสที่จะได้เห็นกำไรของธนาคารพาณิชย์ทั้งระบบในไตรมาสที่ 2 และ 3 ลดลงอย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งไม่ใช่ข่าวดีสำหรับตลาดหุ้น เพราะหุ้นธนาคารถือเป็น 1 ใน 3 ของเสาหลักของตลาดหุ้นไทยเลยทีเดียว

การที่ธนาคารพาณิชย์มีแนวโน้มกำไรลดลง ในขณะที่บริษัทในธุรกิจพลังงานและปิโตรเคมีก็ยังคงมีปัญหากับการทำกำไร เพราะอยู่ในช่วงธุรกิจเป็นขาลงนาน รวมทั้งธุรกิจสื่อสารที่ตลาดเริ่มอิ่มตัวจากรายได้จากการให้บริการทางเสียง ต้องเร่งหารายได้ใหม่ผ่านเครือข่าย 3G และ 4G ที่ต้องลงทุนใหม่อีกนับแสนล้านบาท ซึ่งจะรบกวนความสามารถในการทำกำไร ทำให้ 3 เสาหลักของหุ้นในตลาดหุ้นไทย เริ่มหมดเสน่ห์ลงอย่างชัดเจน แม้ว่าค่าพี/อีของตลาดยังต่ำเมื่อเทียบกับภูมิภาค

ข้อเท็จจริง 2 ทางพร้อมกันที่ตอกย้ำว่า ทุนเก็งกำไรต่างชาติรอบนี้ อาจจะไม่อยู่ยาว แม้จะทำท่าร้อนแรงเป็นครั้งคราว สังเกตได้จากทางแรกสุด ในตลาดตราสารหนี้ของไทยวานนี้ ทุนเก็งกำไรต่างชาติขายสุทธิ 867 ล้านบาท ส่งผลให้กระแสเงินลงทุนจากต่างชาติไหลออกสุทธิ8,967 ล้านบาท โดยเกิดจากการขายสุทธิ (NET SELL) 867 ล้านบาท และมีตราสารหนี้หมดอายุที่ถือครองโดยนักลงทุนต่างชาติ (Expired) 8,100 ล้านบาท

ทางที่สอง ตัวเลขขายสุทธิของต่างชาติในตลาดหุ้นหลักเป็นวันแรก หลังจากซื้อต่อเนื่องมาหลายวันทำการ แม้จะขายสุทธิไม่มากนักเพียงแค่ 582.62 ล้านบาท ก็ไม่ใช่สัญญาณที่ดีแต่อย่างใด แม้ว่าจะยังซื้อล่วงหน้าสุทธิ (ทำลอง) ในตลาดตราสารอนุพันธ์ SET50FUTURES มากถึง 4 พันกว่าสัญญา ก็ถือว่าเป็นปฏิบัติการ ”ลับ-ลวง-พราง” ตามปกติ ไม่ใช่เรื่องแปลกอะไร

การไหลเข้าของทุนเก็งกำไรต่างชาติ การแข็งค่าของเงินบาท และความร้อนแรงชั่วคราวของตลาดหุ้น เป็นปรากฏการณ์ที่ไม่อาจจะถือว่ายั่งยืนได้เลย สำหรับนักลงทุน การตั้งในความไม่ประมาท จึงเป็น margin of safety หรือ เจมนี่ คริกเก็ตที่สามารถช่วยให้นักลงทุนใช้สามัญสำนึกวินิจฉัยได้ ไม่ถึงกับต้องรอให้เบนจามิน แกรห์ม มาสอนสั่งซ้ำแล้วซ้ำอีก แบบ “บอกหนังสือสังฆราช” ให้วุ่นวาย