ความโลภของศรีธนญชัยพลวัต 2016

วิษณุ โชลิตกุล

 

กรณีที่เกิดขึ้นกับการผิดนัดชำระตราสารหนี้ ที่เรียกว่าตั๋วบี/อี (B/E –Bill of Exchange) ที่เริ่มต้นปรากฏเชื้อให้เห็นจากกรณีของบริษัท เนชั่น มัลติมีเดีย จำกัด (มหาชน) หรือ NMG ตามมาด้วยบริษัท เค ซี พร็อพเพอร์ตี้ส์ จำกัด (มหาชน) หรือ KC และต่อมากรณีของบริษัท อินเตอร์ ฟาร์อีสต์ เอนเนอร์ยี่ คอร์ปอเรชั่น จำกัด (มหาชน) หรือ IFEC เป็นเรื่องที่ชี้ให้เห็นด้านมืดของวิศวกรรมการเงินที่ย้อนรอยกลับมาอีกเนื่องจากความโลภและพฤติรกรรมแบบศรีธนญชัยของผู้บริหารกิจการบริษัทจดทะเบียน

กรณีแรก เป็นตั๋วบี/อี ที่มีการจัดอันดับและขึ้นทะเบียนให้ ก.ล.ต. เป็นทรัสตี (ผู้ดูแลผลประโยชน์) แต่ 2 กรณีหลังแตกต่างออกไป เพราะเป็นการออกตราสารหนี้ที่ไม่มีเรตติ้ง หรือ Non-rating Debt Instrument) ของผู้ออกตั๋ว

โดยข้อเท็จจริง ปัญหาการผิดนัดชำระหนี้ตั๋วบี/อี ในตลาดทุนของไทยนั้น นับตั้งแต่คำสั่ง ก.ล.ต. ในยุคที่ นายธีระชัย ภูวนาถนรานุบาล เป็น เลขาธิการ ก.ล.ต. ลงวันที่ 6 กรกฎาคม 2548 เรื่อง จัดระเบียบการลงทุนในตั๋วเงิน (B/E)  ของกองทุนรวมและกองทุนสำรองเลี้ยงชีพ  โดยกรณีที่ตั๋วเงินมี rating  ต่ำกว่า investment grade หรือไม่มี rating  ที่เริ่มมีผลบังคับตั้งแต่วันที่ 1 มกราคม 2549 ถือว่าอยู่ในกรอบเรียบร้อยดีมาโดยตลอด เพิ่งจะมาเกิดกรณี “หนองฝีแตก” ล่าสุดนี้เอง 3 รายรวด

กติกาดังกล่าว ออกมาในลักษณะ “วัวหายล้อมคอก” หลังจากที่มีปัญหาผิดนัดชำระตั๋วแลกเงิน (default) มูลค่า 30 ล้านบาท ที่ออกโดย บริษัท ปิคนิคคอร์ปอเรชั่น จำกัด (มหาชน) หรือ PICNI ที่กุมอำนาจโดยตระกูลลาภวิสุทธิสิน ในปี 2548 ซึ่งก่อให้เกิดความหวั่นไหวมากว่า กองทุนรวมตราสารหนี้ระยะสั้น ซึ่งบริหารโดย บลจ. ทั้งหลาย ได้กลายเป็นลูกค้าหลักของตั๋วเงินดังกล่าว จะส่งผลกระทบต่อความเชื่อมั่นของบรรดากองทุนต่างๆ ที่จะรับซื้อตั๋วแลกเงินจากบริษัทเอกชนในระยะต่อไป เนื่องจากวิกฤติศรัทธา

คำสั่งของ ก.ล.ต. ปี 2548 คือ กองทุนที่จะลงทุนในตั๋วบี/อี จะต้องทำตามกติกาดังนี้ 

1) กรณีที่ลงทุนในตั๋วเงินที่ได้รับการจัดอันดับในระดับ investment grade ให้กติกาเดิมไม่เปลี่ยนแปลง  คือ ก) มีผู้ซื้อเกินกว่า 10 ราย  โดยมีบริษัทหลักทรัพย์จัดการกองทุนร่วมซื้อไม่ต่ำกว่า 3 บริษัท ข) ตั๋วเงินดังกล่าวต้องทำการขึ้นทะเบียนกับศูนย์ซื้อขายตราสารหนี้ไทย (TBDC) เพื่อให้เป็นตัวกลางในการรวบรวมข้อมูลสถิติ ค) ผู้รับประกันการจำหน่ายหรือผู้จัดจำหน่ายตั๋วเงินนั้น  จะต้องทำหน้าที่เสนอราคาพร้อมรับซื้อจริงอยู่เสมอ (bid price แบบ firm quote) ในจำนวนและวิธีการตามที่ TBDC กำหนด และส่งสำเนา bid price ให้ TBDC  ทุกครั้ง  โดยกลุ่มนี้ ก.ล.ต. มีฐานะเป็นทรัสตี

2) กรณีที่ลงทุนในตั๋วเงินที่ไม่ได้รับการจัดอันดับ หรือไม่มีเรตติ้ง (non-rating) ซึ่งถือว่าได้รับการจัดอันดับต่ำกว่า investment grade จะขายให้กับคนซื้อได้ไม่เกิน 10 ราย รายละขั้นต่ำ 10 ล้านบาทขึ้นไป โดยไม่ต้องมาขออนุญาตต่อ ก.ล.ต. เพียงแค่ แจ้งให้ทราบ และ ก.ล.ต.ก็ไม่มีฐานะเป็นทรัสตี ถือเสียว่าเป็นตลาดจำเพาะของพวกนักลงทุนแบบไฮเน็ทเวิร์ก (เสี่ยงสูง กำไรสูง) เท่านั้น

มาตรการที่ ก.ล.ต. บอกว่า “คุมเข้ม” เมื่อปี 2548 เอาเข้าจริง กลับกลายเป็นช่องโหว่ เพราะความนิยมในการออกตั๋วบี/อีแบบหลัง ยังคงแพร่หลายมากขึ้นกว่าในอดีต

มีข้อมูลเก่าเมื่อวันที่ 30 เมษายน 2548 (ซึ่งเป็นช่วงเวลาที่เกิดปัญหาตั๋วบี/อี ของปิกนิคฯ) ระบุว่า ตลาดตั๋วเงินหรือ B/E ทั้งระบบตลาดทุนของไทยมีมูลค่า 1.6 แสนล้านบาท  โดยสัดส่วนตั๋ว B/E ที่ไม่มีเรตติ้ง 4.2 หมื่นล้านบาท  หรือประมาณ 8% ของ NAV รวมของกองทุนทั้งระบบ แต่ล่าสุด พบว่า มูลค่าตลาดรวมของตั๋วบี/อีอยู่ที่ 4.57 แสนล้านบาท และมีสัดส่วนของตั๋วที่ไม่มีเรตติ้ง 41% หรือมากกว่า 2 แสนล้านบาท

ความเฟื่องฟูที่สวนทางกับกติกาของ ก.ล.ต. จากช่องที่เปิดให้ เกิดจากปัจจัยแวดล้อมสำคัญในหลายปีมานี้ทั้งจากผลพวงของสภาพคล่องในระบบการเงินล้นเกินในช่วงดอกเบี้ยต่ำ อัตราดอกเบี้ยเงินฝากอยู่ในระดับต่ำ ธนาคารพาณิชย์ปล่อยสินเชื่อน้อยลงเพราะความเข้มงวดเรื่องคุณภาพลูกหนี้  และ ผลตอบแทนตั๋วบี/อีที่ไม่มีเรตติ้งอยู่ในระดับสูงกว่าค่อนข้างมาก

เหตุผลที่ตั๋วบี/อีแบบไม่มีเรตติ้ง ได้รับความนิยมมากขึ้นถึงขั้นเฟื่องฟูเพราะว่า 1) บริษัทเอกชนที่ขาดแคลนเงินสด ต้องการระดมทุนเฉพาะหน้าในระยะเวลาไม่เกิน 1 ปี (โดยทั่วไปอยู่ที่ 3-6 เดือน) ที่ไม่ต้องพึ่งพาแหล่งเงินกู้จากสถาบันการเงินที่เข้มงวดในคุณภาพสินเชื่อมากขึ้น 2) ต้นทุนการทำเรตติ้งสูง และอาจจะทำให้เสียหายต่อภาพลักษณ์ของบริษัทได้ง่าย โดยยอมจ่ายดอกเบี้ยแพงแทนการเสียค่าใช้จ่ายในการจัดเรตติ้ง   3) กลุ่มผู้ซื้อตั๋วบี/อี ต่างพึงพอใจเพราะอัตราดอกเบี้ยหน้าตั๋วเกินกว่า 6% ต่อปี (เทียบกับอัตราดอกเบี้ยระหว่าง 3.5-4.5% ต่อปีในปี 2548) และสามารถรู้ผลตอบแทนที่ชัดเจนของตนเอง เนื่องจากซื้อในราคาดิสเคาท์ (ภาษาชาวบ้านเรียกว่า “ดอกเบี้ยหัก“) แต่ได้รับคืนในราคาเต็มเมื่อครบอายุสัญญาหน้าตั๋ว

พฤติกรรมหาความมั่งคั่งจากตลาดตั๋วบี/อีไม่มีเรตติ้งที่ดำเนินกันมา ทำให้บทบาทของ ก.ล.ต. มีสภาพเสมือนหนึ่ง “เจว็ด” ที่ไร้ความหมาย

หากไม่มีเรื่องผิดนัดชำระ หรือ “เบี้ยวแล้วสินะ” ขึ้นมา สภาพของตลาดตั๋วบี/อีไม่มีเรตติ้งน่าจะเติบโตมากขึ้นไปอีก เพราะทุกฝ่ายได้รับประโยชน์ ไม่มีใครเสียหาย ถือเป็นการรวยเงียบที่จำกัดวง ทั้งที่ว่าไปแล้ว มีขนาดของตลาดใหญ่มากทีเดียว หากคิดจากปริมาณเงินที่เกี่ยวข้อง

เมื่อเกิดปรากฏการณ์เชิงลบขึ้นมา บรรดาผู้ที่เคยได้รับประโยชน์จากช่องทางของการออกตั๋วบี/อีไม่มีเรตติ้งมายาวนานหลายปี ก็จะตื่นขึ้นมา พร้อมกับหาทางสร้างความชอบธรรมให้กับข้อเรียกร้องของตนเองเพื่อปัดสวะว่าเหตุการณ์เลวร้ายที่เกิดขึ้น ไม่ใช่ความผิดของตนเอง แต่เป็นของ “คนอื่น”

ข้อเรียกร้องของ นายสุพรรณ เศษธะพานิช กรรมการผู้จัดการ บลจ.โซลาริส จำกัด (ซึ่งนิยมเล่นเกมเสี่ยงนี้มาจนเลื่องชื่อและเป็นส่วนหนึ่งที่เจอปัญหาผิดนัดชำระใน 2 กรณีหลังด้วย) ว่า 1) ให้ตั๋วบี/อีที่ออก เข้ามาจดทะเบียนกับสำนักงาน ก.ล.ต.ทุกราย 2) นักลงทุนไม่ควรลงทุนในตั๋วบี/อี ด้วยตัวเอง แต่ควรลงทุนผ่านกองทุน ให้ผู้จัดการกองทุนเป็นผู้ดูแลให้ มีความเชี่ยวชาญในการศึกษาข้อมูลเป็นอย่างดี หากพบปัญหาก็สามารถแก้ไขได้ จะไม่เกิดความเสี่ยงจากการลงทุน ก็ไม่มีอะไรใหม่ นอกจากการ “แก้เกี้ยว” ธรรมดา

เข้าทำนอง “ตอนทับ ไม่ยอมร้อง แต่ตอนท้อง จะให้รับ” ไม่ผิดเพี้ยน

ข้อเท็จจริงที่เกิดขึ้น ตอกย้ำว่า ตลาดทุนของไทยที่กำลังเติบใหญ่ทุกขณะ ไม่เคยขาดแคลนศรีธนญชัยเลย