ตลาดหุ้นและเศรษฐกิจกำมะลอ (2)

พลวัต 2017 : วิษณุ โชลิตกุล

 

ข้อสงสัยว่าเศรษฐกิจไทยจะเติบโตแบบต้วมเตี้ยม หรือไม่ก็เป็นขาลงเสียด้วยซ้ำ ไม่ได้เพิ่งเกิดขึ้น แต่เกิดมานานแล้ว และไม่ได้เกิดขึ้นเฉพาะในกลุ่มคนตรงข้ามรัฐบาลที่มาจากการรัฐประหารเท่านั้น แต่มาจากคนทุกกลุ่มกระจายตัวกันไป

10 ปีที่ผ่านมา อัตราการเติบโตเฉลี่ยของเศรษฐกิจไทย ไม่เคยสูงเกิน 4% ต่อเนื่อง ทั้งที่มีความพยายามของทุกรัฐบาลในการกระตุ้นเศรษฐกิจกันตามเนื้อผ้า (บางครั้งในลักษณะ “ตาบอดคลำช้าง”) จนกระทั่งมีคำถามว่า ปัจจัยขับเคลื่อนเศรษฐกิจไทยหมดสมรรถภาพลงไปหรืออย่างไร

คำตอบง่ายๆ คือ เศรษฐกิจไทยมีสภาพเหมือนเครื่องยนต์ที่เดินไม่เต็มสูบหรือเคลื่อนตัวไม่เป็นจังหวะนั่นเอง และไม่ได้เพิ่งเกิดขึ้น แต่เกิดขึ้นมานานกว่า 15 ปีแล้ว

หลักการทางเศรษฐศาสตร์มหภาคเบื้องต้น อธิบายได้ว่า ปัจจัยขับเคลื่อนเศรษฐกิจทุกประเทศทุนนิยมล้วนเหมือนกันหมดคือ 1) การบริโภค (ที่ส่งผลถึงการผลิตและบริการ) 2) การลงทุนภาคเอกชน ให้เกิดการจ้างงานสูงสุด 3) การลงทุนภาครัฐ ในฐานะตัวเร่งทางเศรษฐกิจทวีคูณ ให้มีเงินหมุนเวียนในระบบมากขึ้น และ 4) ผลของการหักกลบตัวเลขการส่งออก-นำเข้า

สมการเก่าแก่ GDP = C + I + G + (X – M) เป็นสูตรเก่าที่คุ้นเคยกัน และยังพอใช้การได้ แต่มีรายละเอียดต่างกันในเบื้องลึก

โครงสร้างทางเศรษฐกิจของไทย นับแต่การเปิดประเทศโล่งโจ้งจากแผนพัฒนาเศรษฐกิจและสังคมแห่งชาติ ภายใต้ปรัชญาเศรษฐศาสตร์พัฒนาการที่ออกแบบตามข้อเสนอของที่ปรึกษาใหญ่ธนาคารโลกยุคคริสต์ทศวรรษ 1960 วอลท์ วิทแมน รอสตาว (W W Rostow’s Stages of Economic Growth Model) ที่เร่งการเปลี่ยนแปลงจากเศรษฐกิจจารีต มาเป็นการทะยานขึ้น 5 ระดับสู่เป้าหมายสูงสุดคือ สังคมอุดมโภคา (หรือ high-mass-consumption stage of economy) ได้พัฒนามาสู่โครงสร้างเศรษฐกิจที่ลักลั่น ดังที่มีคนเปรียบเปรยว่า “ทันสมัย แต่ไม่พัฒนา”

ความลักลั่นเชิงโครงสร้างดังกล่าว เกิดจากการพึ่งพาการค้าระหว่างประเทศมากเกินขนาด เหตุเพราะขนาดของเศรษฐกิจภายในประเทศเล็กเกิน ไม่สามารถรองรับผลผลิตสินค้าและบริการที่มีคนลงทุนได้ทั้งหมด

แม้เศรษฐกิจไทยจะเติบโตอย่างมากในช่วงเวลากว่า 5 ทศวรรษที่ผ่านมา จนครั้งหนึ่งเกือบจะได้ชื่อว่าเป็น “เสือแห่งเอเชียตัวที่ 5″ (ซึ่งทำไม่ได้) แต่เทียบแล้วก็ยังถือว่ามีตลาดภายในประเทศเล็กเกินไป จึงต้องอาศัยตลาดต่างประเทศ จะผลิตสินค้าหรือบริการอะไร หรือไม่ก็ต้องผลิตมากๆ เพื่อให้ต้นทุนต่อหน่วยต่ำจนแข่งขันกับสินค้าต่างประเทศที่คอยจะส่งเข้ามาตีตลาดภายในประเทศของเราได้ เป็นไปตามหลักความได้เปรียบโดยเปรียบเทียบ และ/หรือ ความได้เปรียบทางการแข่งขัน 

การผลิตสินค้าและบริการที่ลักลั่น รวมทั้งความไม่สมบูรณ์พร้อม ทางด้านทรัพยากรการผลิต ทำให้การเลือกเอาเฉพาะสินค้าและบริการที่มีความได้เปรียบเชิงเทียบ ทำให้แหล่งที่มาของรายได้ของเศรษฐกิจไทยต้องพึ่งพาการส่งออกถึง 60-70% ของรายได้ประชาชาติ (60% ในยามเศรษฐกิจซบเซาและเกินกว่า 70% ในยามเศรษฐกิจรุ่งเรือง) โดยมีตัวแปรเสริมคือรายได้ “ร้อนๆ” จากธุรกิจท่องเที่ยวที่มีขนาดใหญ่ 2-3 แสนล้านบาทในแต่ละปี

เมื่อการส่งออกมีความสำคัญที่สุดสำหรับระบบเศรษฐกิจที่เล็กและเปิด ความรุ่งเรืองหรือซบเซา ทางเศรษฐกิจก็ขึ้นอยู่กับเงื่อนเรื่องความสามารถในการส่งออกสินค้าและบริการ ที่ล้วนเชื่อมโยงกับกำลังซื้อในตลาดโลกทั้งสิ้น และตกอยู่ในสภาพ “ผู้รับราคา” ไม่ใช่ “ผู้กำหนดราคา” ไม่ว่าจะเป็นสินค้าเกษตร หรือแปรรูป หรือสินค้าอุตสาหกรรมที่ต่างชาติมาลงทุนเพื่อใช้สิทธิประโยชน์ทางภาษีและประสิทธิภาพของแรงงานเป็นสำคัญ

หลายปีมานี้ โดยเฉพาะนับแต่รัฐบาลจากการรัฐประหารมาบริหารเศรษฐกิจ ตัวเลขการส่งออกของไทยถดถอยถึงขั้นติดลบต่อเนื่องอย่างรวดเร็ว ด้วยสาเหตุหลายด้านพร้อมกัน ส่งผลให้เกิดการชะลอตัวทางเศรษฐกิจที่มีนัยสำคัญ แม้ว่ายังเคราะห์ดีที่การท่องเที่ยว และการทุ่มงบประมาณด้วยการขาดดุลงบประมาณต่อเนื่องและเพิ่มขึ้นทุกปี จะประคองตัวให้รอดเอาไว้ได้ในระดับหนึ่ง แต่นั่นไม่ได้หมายความว่าความรุ่งเรืองของเศรษฐกิจไทยจะกลับคืนมา

ภาวะเช่นนี้ ถือเป็นแรงกดดันให้ภาคธุรกิจที่อิงกับการเติบโตของตัวเลขส่งออกและการเติบโตของกำลังซื้อในประเทศถดถอยลง

กำไรสุทธิที่ถดถอยลงของหุ้นกลุ่มธนาคารพาณิชย์ (ถึงขั้นต้นปีนี้ธนาคารขนาดเล็กอย่าง CIMBT ถึงขั้นต้องเพิ่มทุนกะทันหันมาแล้ว) จากปัญหาหนี้ไม่ก่อให้เกิดรายได้เพิ่มขึ้น และการตั้งสำรองเผื่อหนี้สูญคือกรณีชัดเจนที่ชี้ว่า ตลาดหุ้นนั้น ไม่ว่าจะดีแค่ไหนก็ยังผูกโยงกับเศรษฐกิจโดยรวมลึกซึ้ง 

โดยทั่วไป ผู้บริหารธนาคารพาณิชย์ไทยจะตั้งเป้าการเติบโตของรายได้บนฐานของตัวเลขจีดีพีเป็นหลักบวก 2% (หรือ X+2% เป็นสูตรสำเร็จ) ดังนั้นหากจีดีพียังต่ำเตี้ยต่อไป โอกาสจะเห็นราคาหุ้นธนาคารพาณิชย์พุ่งแรง ก็ยากจะเกิดขึ้น

หุ้นธนาคารพาณิชย์ถือว่าเป็น 1 ใน 3 หุ้นกลุ่มหลักของตลาดหลักทรัพย์ไทย ดังนั้นขีดจำกัดของราคาหุ้นธนาคารจึงสะท้อนมาที่ดัชนี SET อย่างมีนัยสำคัญ

ตลาดหุ้นไม่สามารถเป็นเกาะโดยลำพังในตัวเองได้อย่างไร้พันธนาการ