ตลาดหุ้นและเศรษฐกิจกำมะลอ (จบ)

พลวัต 2017 : วิษณุ โชลิตกุล

 

รากฐานที่ไม่ชัดเจนของทิศทางเศรษฐกิจไทยที่ยังต้องถกเถียงว่าปีนี้จะเป็นขาขึ้นอ่อนหรือขาลงแบบซึมยาว เพราะเปลี่ยนโครงสร้างทางเศรษฐกิจไม่สำเร็จ ที่ทำให้นักลงทุนพอร์ตโฟลิโอในตลาดหลักทรัพย์ไทย ต้องพะวักพะวน ยังถูกแรงกดดันเพิ่มเติมจากปัจจัยภายนอกเข้ามาเสริมนั่นคือ ตลาดเงินทั่วโลกอยู่ในช่วงดอกเบี้ยขาขึ้น และเงินเฟ้อ

ตัวแปรภายนอกนี้ บางครั้งและบางช่วงเวลา สำคัญกว่าตัวแปรในประเทศเสียด้วยซ้ำ 

นับตั้งแต่ธนาคารกลางสหรัฐ หรือเฟด ยกเลิกมาตรการพิมพ์ธนบัตรเพิ่ม และใช้เวลารีรอนานพอสมควรกับการทดสอบตลาดเพื่อขึ้นดอกเบี้ยนโยบายมาแล้ว 2 ครั้ง ท่าทีชัดเจนคือ เศรษฐกิจสหรัฐกำลังกลับสู่ภาวะ “ปกติ” ซึ่งหมายความถึงสัญญาณการฟื้นตัวขึ้นของเงินเฟ้อ และดอกเบี้ย (reflation) ในช่วงที่การจ้างงานเต็มที่ (ไม่นับการว่างงานโดยสมัครใจ) 

การฟื้นตัวของอัตราเงินเฟ้อและดอกเบี้ยขาขึ้นของเศรษฐกิจขนาดใหญ่ ที่เกิดจากการพุ่งขึ้นของอุปสงค์ตลาด (กำลังซื้อผู้บริโภค ราคาสินค้าโภคภัณฑ์ สินค้าบริโภค และบริการ) สะท้อนช่วงแรกของการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ หลังเกิดวิกฤติทางเศรษฐกิจ หรือการใช้นโยบายทางการคลังใหญ่ๆ (รวมทั้งล่าสุดของ โดนัลด์ ทรัมป์ ในสหรัฐ) ของชาติหลักของโลก ซึ่งอัตราเงินเฟ้อที่เกิดจากเหตุผลหลังนี้ไม่ใช่เป็นสิ่งที่นักลงทุนต้องกังวลเท่าใดนัก เนื่องจากเป็นการปรับตัวขึ้นจากราคาสินค้าที่เกิดตามอุปสงค์การบริโภคที่ปรับตัวขึ้นตามภาวะเศรษฐกิจที่เติบโตดี

มาตรการปฏิรูปภาษีและลดหย่อนกติกาธุรกรรมในสหรัฐ การลงทุนโครงสร้างพื้นฐานเพื่อรับโอลิมปิกโตเกียวใน 3 ปีเศษข้างหน้าของญี่ปุ่น การลงทุนโครงสร้างพื้นฐานและปฏิรูปเกษตรกรรมด้วยเทคโนโลยีใหม่ในจีน ล้วนเป็นปัจจัยที่เข้ามาเพิ่มปริมาณอุปสงค์ทั่วโลกอย่างรวดเร็ว และมีผลต่อดอกเบี้ยขาขึ้นทั่วโลก รวมทั้งการเคลื่อนย้ายทุนในระดับโลกโดยตรง

ผลกระทบแรกสุดในตลาดเก็งกำไรคือผลต่อตราสารหนี้ ที่มีขนาดมหึมากว่าตลาดเก็งกำไรอื่นๆ 

ในทางทฤษฎี ช่วงเวลาของการฟื้นตัวของอัตราเงินเฟ้อและดอกเบี้ยขาขึ้นหรือ Reflation Stage นี้ ปริมาณเงินหมุนเวียนในตลาดจะเพิ่มขึ้น ทั้งจากการลงทุนใหม่เพิ่มของเอกชน และรัฐ (มากหรือน้อยขึ้นกับประสิทธิภาพของการใช้งบประมาณภาครัฐ) เพิ่มขึ้น โดยเฉพาะผู้ประกอบการภาคเอกชนที่มองเห็นโอกาสหลังวิกฤติ ทั้งจากต้นทุนการผลิตต่ำ และต้นทุนการเงินที่ยังต่ำ จะพร้อมลงทุนก่อหนี้ผ่านตลาดตราสารหนี้เพิ่มเติม ทำให้การลงทุนในหุ้นกู้หรือพันธบัตร ถือว่ามีความน่าสนใจ เพราะให้ผลตอบแทนที่สูงขึ้นกว่าช่วงเศรษฐกิจแย่ ในจังหวะที่เงินเฟ้ออยู่ในระดับต่ำและพร้อมจะปรับตัวขึ้น

ในทางปฏิบัติ อาจจะมีข้อโต้แย้งว่า ทุกครั้งที่อัตราดอกเบี้ยมีแนวโน้มเป็นขาขึ้น ราคาหุ้นกู้หรือพันธบัตรก็จะสวนทางปรับตัวลง อาจจะทำให้นักลงทุนในตลาดตราสารหนี้ทั้งที่ลงทุนเองโดยตรงหรือผ่านกองทุนตราสารหนี้ ประสบภาวะขาดทุน แต่ ข้อเท็จจริงคือ ถ้าอัตราดอกเบี้ยเพิ่งสูงกว่าความเสี่ยงในเรื่องราคาตราสารหนี้ร่วงลง ก็ยังถือว่าคุ้มค่า

เช่นเดียวกัน ต้นทุนการเงินของธุรกิจที่เพิ่มขึ้นจากดอกเบี้ยขาขึ้น ก็อาจจะทำให้ธุรกิจที่มีหนี้สินมากกว่าทุนต้องมีปัญหาขาดทุนเพิ่มจากต้นทุนดอกเบี้ยจ่ายมากขึ้น แต่หากเป็นในมุมกลับกัน อัตราการขยายตัวของรายได้-กำไรธุรกิจทั่วไปของบริษัทที่มีหนี้ต่ำ ก็จะได้รับประโยชน์เต็มที่จากการขยายตัวของรายได้และกำไรมากกว่าอัตราเงินเฟ้อในช่วงเดียวกัน แม้จะได้ไม่มากเท่ากับช่วงเศรษฐกิจฟื้นตัวเต็มที่

นักวิเคราะห์ที่ช่ำชองหลายคน ชี้แนะว่ากรณีที่ยังไม่มีสัญญาณจากธนาคารแห่งประเทศไทยว่าจะหยิบยกเรื่องการพิจารณาขึ้นดอกเบี้ยนโยบายมาหารือกันจริงจัง และคงดอกเบี้ยนโยบายต่อไป ไม่แห่ตามท่าทีเพิ่มดอกเบี้ยเพื่อสกัดเงินเฟ้อตามอย่างของเฟดของสหรัฐ น่าจะมีความหมายที่แฝงเร้นซ่อนอยู่ว่า ความเปราะบางของการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทยยังดำรงอยู่มากกว่าระดับปกติ 

นั่นหมายความว่า หากเฟดขึ้นดอกเบี้ย แต่ธนาคารแห่งประเทศไทยคงดอกเบี้ย ความแตกต่างของช่องว่างดอกเบี้ยที่ลดลง จะส่งผลให้ฟันด์โฟลว์มีโอกาสไหลออกได้ ซึ่งไม่ใช่ข่าวดีของนักลงทุนหุ้นเท่าไรนัก

ปรากฏการณ์ดอกเบี้ยขาขึ้นระยะแรกของตลาดโลก อาจจะไม่ใช่เวลาซื้อทั้งตราสารหนี้และหุ้นไทยก็ได้

ตลาดหุ้นและเศรษฐกิจไทยที่มีลักษณะกำมะลอเช่นนี้ เป็นช่วงเวลาที่บังคับให้นักลงทุนต้องทำการบ้านแบบ “ติวเข้ม” มากขึ้นนั่นเอง