หลุมดำแห่งหนี้

พลวัตปี 2017 : วิษณุ โชลิตกุล

ในตำราของนักการเงินเศรษฐกิจทุนนิยมทุกตำรา บทบาทของหนี้ในการขับเคลื่อนความมั่งคั่งในอนาคต มีความสำคัญมาก แต่ระว่างบรรทัดของการก่อหนี้นั้น ระบุเอาไว้อย่างอำพราง จนกว่าจะโผล่ออกมาเมื่อสายเกินแก้เสียแล้วเสมอ

กรณีของบริษัทค้าและทำเหมืองถ่านหิน เอ็นเนอร์ยี่ เอิร์ธ จำกัด (มหาชน) หรือ EARTH ที่จู่ๆ ก็มีปัญหาในการผิดนัดชำระหนี้กับผู้ถือตั๋วสัญญาใช้เงินหรือบี/อีกว่า 130 ล้านบาท 3 คราวรวดในสัปดาห์ที่ผ่านมา และคาดว่าจะมีการผิดนัดชำระอีกหลายครั้งในเดือนนี้และเดือนหน้า มีคำถามตามมาว่า จะกลายเป็นปัญหาดินพอกหางหมู หรือ สโนว์บอลล์ หรือไม่

คำถามดังกล่าว เดือดร้อนถึงขั้นที่รัฐมนตรีคลัง นายอภิศักดิ์ ตันติวรวงศ์ และ นายวิรไท สันติประภพ ผู้ว่าการ ธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) ต้องออกมาปลอบขวัญตลาดกันยกใหญ่ การันตีว่า ปัญหาจากกรณีของ EARTH จะไม่ส่งผลกระทบต่อเสถียรภาพทางการเงินในภาพรวม

นายอภิศักดิ์ ระบุว่า จากนี้ไป คงต้องเป็นหน้าที่ของสำนักงาน ก.ล.ต. ต้องออกกฎเกณฑ์ขึ้นมาดูแลปัญหาดังกล่าว และบริษัทจัดการกองทุนก็ต้องเพิ่มการบริหารความเสี่ยงที่รัดกุม

ในขณะที่นายวิรไทก็ระบุว่า ธปท.ได้ขอให้สถาบันการเงินที่เป็นเจ้าหนี้ทั้งระยะสั้นและระยะยาวของ EARTH รายงานสถานการณ์เข้ามาอย่างใกล้ชิด เพื่อนำมาพิจารณาดูว่าพอจะมีทางออกใดบ้าง

ด้านนายรพี สุจริตกุล เลขาธิการ ก.ล.ต. ถือโอกาสระบุว่า เตรียมเสนอที่ประชุมคณะกรรมการ ก.ล.ต. พิจารณาการควบคุมการออกและจำหน่ายตั๋ว บี/อี โดยเบื้องต้นได้วางไว้ 2 กรอบ คือ 1) ผู้ออก (issuers) และผู้จำหน่าย (underwriters) ต้องเปิดเผยข้อมูลให้ครบถ้วน 2) ผู้จำหน่ายต้องเสนอข้อมูลของบริษัทที่ออกตั๋วบี/อีแก่นักลงทุนให้ชัดเจน ไม่ใช่ทำให้นักลงทุนซื้อตามผู้จำหน่ายแนะนำ แต่ทั้ง 2 กรอบนี้ จะไม่ให้เป็นอุปสรรคต่อการออกตั๋วบี/อี มากนัก เนื่องจากประโยชน์ของการออกตั๋วบี/อี ยังมีอยู่มาก

ถ้อยคำการันตีดังกล่าว ยังไม่สามารถตอบโจทย์ของสังคมได้ทั้งหมด จนกว่าจะค้นพบข้อเท็จจริงว่า ขนาดและความซับซ้อนของปัญหาการผิดนัดชำระหนี้ของ EARTH เกิดจากอะไร และบริษัทดังกล่าวตกอยู่ภายใต้ “กับดักของหนี้” ที่รุนแรงแค่ไหน และจะบานปลายจากกรณีเฉพาะเป็นกรณีทั่วไป จนถึงขั้นเป็นปรากฏการณ์ “ตลาดล้มเหลว” ได้หรือไม่

หากพิจารณาจากปรากฏการณ์ รวมทั้งงบการเงินไตรมาสแรกของ EARTH ที่เป็นบริษัทมหาชนจดทะเบียนที่เติบโตและมีกำไรดีต่อเนื่องมาตลอด 6 ปี จะพบว่า เข้าข่ายครบคุณสมบัติที่สามารถนำไปสู่วิกฤตที่เรียกว่า  “ความสุ่มเสี่ยงของหนี้พอกพูน” (Rollover Risk หรือ roll risk) ที่มีองค์ประกอบ 3 ประการคือ

1. ดอกเบี้ยต่ำ และค่าธรรมเนียมการก่อหนี้ต่ำ ในช่วงที่เศรษฐกิจซบหรือโตช้า และตลาดเงินอยู่ในช่วงดอกเบี้ยถดถอย ทำให้เกิด แรงจูงใจให้ธุรกิจขยายตัวเกินขีดจำกัด สามารถก่อหนี้ด้วยต้นทุนต่ำกว่าการะดมทุนรูปแบบอื่น ส่วนคนที่มีเงินออมที่ต้องการหาประโยชน์ที่มากกว่าออมเงินในรูปอื่นก็สบช่อง และคนกลาง (ธนาคารหรือสถาบันการเงิน)ที่พร้อมช่วยทำวิศวกรรมการเงินโดยมีค่าธรรมเนียมต่ำกว่าช่วงเวลาอื่น
2. เป็นการก่อหนี้ระยะสั้นซึ่งมีเวลาจำกัด ด้วยเป้าหมายเริ่มต้น คือ “แก้ขัดเฉพาะหน้า” ซึ่งยิ่งก่อหนี้สั้นเท่าใด ต้นทุนการเงินจะพอกพูน โดยเฉพาะในช่วงที่สัดส่วนหนี้ระยะสั้นสูงกว่าหนี้ระยะยาว
3. อัตราเร็วและปริมาณของการหมุนเวียนหนี้ ซึ่งจะไม่ก่ออันตรายในลักษณะแก้ปัญหาระยะสั้น ไปสร้างปัญหาระยะยาว หากว่า ไม่หลงระเริง “จิตวิทยาพาจน” ไปกับความสะดวกในการก่อหนี้จนจำนวนหนี้ระยะสั้นมากเกินขนาด นำไปสู่ความไร้เสถียรภาพถึงขั้นหมุนเงินไม่ทันเพราะเหตุผลใดๆ ก็ตาม

โดยพฤตินัย หนี้ของบริษัทหรือนิติบุคคลในทางธุรกิจ เปรียบเสมือนน้ำมันหล่อลื่นในเครื่องยนต์ โดยมีรูปแบบและเงื่อนไขที่แตกต่างกันไป การควบคุมสัดส่วนของหนี้ไม่ให้เกินเลยจนเข้าเขตอันตราย จะต้องเทียบสัดส่วนกับส่วนของผู้ถือหุ้น ในรูปของค่า ดี/อี แต่นั่นก็ยังต้องการเทียบเคียงตัวเลขยอดหนี้สินหมุนเวียนนั้นกับสินทรัพย์หมุนเวียน เพื่อดูว่า สภาพคล่องระยะสั้นของบริษัท มีเพียงพอหรือไม่ในแต่ละช่วงเวลา

กิจการที่มีความรอบคอบทางการเงิน จะต้องมีวินัย ไม่ก่อหนี้ระยะสั้นมากเกินไปจนสุ่มเสี่ยงต่อการขาดสภาพคล่อง ภายใต้หลัก “เงินสดคือพระเจ้า”  และไม่ก่อหนี้ระยะยาวจนค่าดี/อีสูงลิ่ว เพราะท้ายสุด ต้นทุนของหนี้ทุกชนิดจะเบ่งบานกลืนกินตัวเอง จนขาดทุนและสูญเสียความสามารถในการแข่งขัน จากความเปราะบางทางการเงิน

กรณีการผิดนัดชำระหนี้ของ EARTH ในกรณีตั๋วบี/อี ซึ่งถือเป็นความผิดพลาดทั้ง 1) ด้านกลยุทธ์ทางการเงินภายในคือ พึ่งพาแหล่งเงินกู้ระยะสั้นมากเกินทั้งเครดิตไลน์ระยะสั้นจากธนาคารในการค้าถ่านหิน โดยใช้หุ้นเป็นหลักประกันทั้งหมด และพึ่งตราสารหนี้ระยะสั้นอย่างตั๋วบี/อีเพื่อ
“แก้ขัด” 2) การจัดอันดับความเสี่ยงของสถาบันจัดอันดับที่ดูดีเกินจริง จนสร้างมายาภาพให้กับนักลงทุนที่มีเงินก้อนใหญ่แต่ต้องการผลตอบแทนที่ดีกว่าฝากดอกเบี้ยธนาคารให้จ่ายเงินซื้อตั๋ว บี/อี

การที่ธนาคารกรุงไทย เจ้าหนี้รายใหญ่ได้ตัดวงเงินเครดิตไลน์ที่เคยให้กับกับ EARTH กะทันหันหลังจากที่ราคาหุ้นร่วงหนักจนหลักประกันไม่คุ้มมูลหนี้ กลายเป็นวิกฤตสภาพคล่อง แม้จะยังเป็นแค่วิกฤตสภาพคล่องของกิจการเดียว ยากที่จะลุกลามเป็นโดมิโนทางการเงิน ถือเป็นทั้งบทเรียนว่าด้วยกับดักของหนี้ของกิจการที่ขยายตัวเกินขีดจำกัด และเป็นบททดสอบสำคัญว่า ระบบตลาดเงิน-ตลาดทุนของไทยมีเครื่องมือที่สร้างเสถียรภาพแข็งแกร่ง รับมือกับความบกพร่องเฉียบพลันได้ดีแค่ไหน

หลุมดำแห่งหนี้ของ EARTHยามนี้ อาจจะยังไม่ใช่หลุมดำของเศรษฐกิจระดับมหภาค แต่คำถามว่า ตราสารหนี้ระยะสั้นที่เสี่ยงสูงอย่างบี/อีของบริษัทนี้ จะพ่นพิษลามไปถึงตลาดตราสารหนี้ระยะกลางและยาว ถึงขั้นตลาดวายหรือไม่ ยังไกลเกินจะพบคำตอบ