ความไร้เหตุผลของตลาด

พลวัตปี 2017 : วิษณุ โชลิตกุล

ปรากฏการณ์ขายหนักของต่างชาติ ผสมโรงด้วยกองทุนในประเทศเมื่อวานนี้ ทั้งที่ค่าบาทแข็งมากกว่าเดิม อาจจะดูย้อนแย้งกัน แต่คำอธิบายว่า เหตุผลของตลาด และเหตุผลทางเศรษฐกิจ ไม่จำเป็นต้องไปด้วยกันเสมอไป น่าจะให้คำตอบได้ระดับหนึ่ง แต่ก็ยังไม่เพียงพออยู่ดี

ดัชนีตลาดหุ้นไทยที่ปิดเมื่อวันพฤหัสบดีที่ 27 กรกฎาคม ก่อนหยุดยาว 3 วัน ปิดตลาดที่ระดับ 1,581.06 จุด หลังจากที่มีความพยายามฝ่าแนวต้านขึ้นไปที่เหนือ 1,585 จุดไม่สำเร็จในระหว่างวัน ถือได้ว่า ส่งสัญญาณเชิงลบชัดเจน แต่ค่าเงินบาทที่แข็งก็ยังคงทำให้มีคนเชื่อว่าน่าจะประคองตัวต่อไปได้เหนือ 1,580 จุดไว้ได้

แถลงการณ์เช้าวานนี้จากกองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) เมื่อวานนี้ที่ระบุว่า ดอลลาร์มีมูลค่ามากกว่าความเป็นจริงถึง 10-20% เมื่อพิจารณาจากปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ เพราะข้อเท็จจริงระบุว่า สหรัฐฯกำลังมีปัญหาจากการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดที่เพิ่มขึ้น หลังจากที่เฟดพยายามจะขึ้นดอกเบี้ยนโยบาย

การคาดเดาในเชิงบวกเกิดขึ้นเพราะในวันจันทร์ที่ผ่านมา ดัชนี SET สามารถดันฝ่าแนวต้านสำคัญขึ้นไปได้เหนือ 1,580 จุด ซึ่งในระยะสั้นถือว่าเป็นการทำ “ผ่าทางตันขาขึ้น” ที่มีนัยสำคัญยิ่ง ตามสัญญาณทางเทคนิค  เพียงแต่ไม่มีใครคาดคิดว่าจะจบสิ้นภายในไม่กี่วัน

สิ่งที่หลายคนคาดเดาผิดไปมีเรื่องเดียว นั่นคือผลประกอบการของบริษัทจดทะเบียนที่ต่ำเกินคาดหรือตามคาด โดยเฉพาะปูนซีเมนต์ไทย เพราะแม้ว่าหลายบริษัทที่ประกาศงบไตรมาสสองออกมาแล้ว จะมีตัวเลขไม่สดใสมากนัก แต่ก็เป็นเพียงบริษัทส่วนน้อยที่มีมาร์เก็ตแค็ป ต่ำกว่า 25% ของตลาดรวมเท่านั้น โอกาสที่จะทำให้ค่าพี/อีของตลาดที่ระดับปัจจุบัน 16.39 จุด (ซึ่งถือว่าแพงเมื่อเทียบกับตลาดภูมิภาคด้วยกัน และสูงเกินจริงเมื่อเทียบกับตลาดหุ้นฮ่องกงที่มีค่าพี/อีแค่ 10 เท่า เท่านั้น ต่ำเสียจนบริษัทในฮ่องกงต้องพากันระดมเงินออกมาทำการซื้อหุ้นคืนเพื่อพยุงราคาหุ้นในตลาดที่ต่ำเกินจริงมาก) ยังพอมีลุ้นต่อไปได้ โดยเฉพาะแรงหนุนจากหุ้นกลุ่มพลังงาน

ค่าพี/อีที่สูงลิ่ว ถือเป็นราคาที่ไม่เหมาะสมเพราะอนาคตของทั้งเศรษฐกิจไทย และบริษัทจดทะเบียนในตลาดหุ้นไทยยังคงหม่นมัว จากตัวเลขนี้ไม่ก่อให้เกิดรายได้ของระบบธนาคารพาณิชย์ และมาตรการกำกับเข้มงวดสินเชื่อส่วนบุคคลของธนาคารแห่งประเทศไทย

นักวิเคราะห์หุ้นหลายสำนักวานนี้ อธิบายว่า  การพักฐานจากแรงขายหุ้นใหญ่ในกลุ่มแบงก์ และกลุ่มสื่อสาร หลังจากรับรู้งบไตรมาส 2 ไปบางส่วนแล้ว ก็ยังไม่มีปัจจัยบวกใหม่ แม้ราคาน้ำมันยังช่วยหนุนกลุ่มน้ำมันอยู่บ้าง แต่สัญญาณทางเทคนิคปรับตัวลง ทำให้มีจังหวะตลาดพักตัวลงมาอีกรอบ

คำอธิบายดังกล่าว เป็นความพยายามที่จะหาคำอธิบายเพื่อจะบอกว่าตลาดมีความสมเหตุสมผลในตัวของมันเอง สอดคล้องกับทฤษฎี “ตลาดมีเหตุผล” หรือ efficient-market hypothesis (EMH) ซึ่งถือเป็นทฤษฎีทางด้านเศรษฐศาสตร์ตลาดทุนที่ล้าสมัยไปนานแล้ว แต่ยังมีคนคร่ำครึ กอดติดไม่ยอมปล่อยต่อไปเรื่อยๆ

ทฤษฎีดังกล่าวเกิดขึ้นมาเมื่อประมาณ 100 ปีเศษแล้ว โดยนักคิดเศรษฐมิติฝรั่งเศส หลุยส์ บาเชลิเย่ร์ เขียนในบทความเรื่อง ทฤษฎีการเก็งกำไร ของเขา โดยเสนอว่า นักเก็งกำไรไม่ว่าจะเก่งแค่ไหน ก็ไม่มีใครที่สามารถทำการเก็งกำไรได้เหนือว่าค่าเฉลี่ยของตลาด หากไม่ใช่เพราะว่ามีการใช้ข้อมูลวงในมาครอบงำข้อมูลข่าวสาร

ช่วงที่บาเชลิเย่ร์นำเสนอความคิดของเขานั้น ไม่มีใครสนใจอ่านมากนัก เนื่องจากความคิดของคนยังคงเชื่อในเรื่องของทฤษฎีเดินเดาสุ่ม หรือ Random Walk Theory จนกระทั่งหลังสงครามโลกครั้งที่สอง นาย ยูจีน ฟาม่า เป็นคนพัฒนาความคิดดังกล่าวขึ้นมาใหม่ให้เป็นระบบ ด้วยข้อมูลเชิงปริมาณสนับสนุนความเชื่อ

อิทธิพลของทฤษฎี “ตลาดมีเหตุผล” เสื่อมลงอย่างรวดเร็ว หลังจากที่มีความนิยมในสำนักคิดการเงินเชิงพฤติกรรม ในช่วงคริสต์ทศวรรษที่ 1990 เพราะแม้ว่านักลงทุนจะเป็นกลุ่มที่ถือว่ามีเหตุผลมากที่สุด และระวังความเสี่ยงสูงสุด ก็ยังแว่บเข้าซื้อหุ้นที่มีอัตราเติบโตรวดเร็วซึ่งมีราคาตลาดสูงกว่าความสามารถในการทำกำไรระยะสั้นได้ไม่ยาก

ความเหลื่อมล้ำของข้อมูลข่าวสาร ส่งผลให้ต้นทุนข้อมูลข่าวสารในตลาดเก็งกำไรทุกชนิด รวมทั้งตลาดหุ้นไม่เท่าเทียมกันในกลุ่มนักลงทุนแต่ละประเภท และเป็นที่มาของความเชื่อใหม่ที่ว่าตลาดเคลื่อนไหวไปอย่างไม่มีเหตุผล

ปัจจุบันทฤษฎี “ความประพฤติไม่สมควรของตลาด” (The Misbehavior of  Markets) ของเบนวา เมนเดลโบรท์ ทฤษฎีอลหม่าน (Chaos Theory) และ ทฤษฎีหงส์ดำ (The Black Swan) โดยนัสซิม ทาเล็บ มีอิทธิพลมากขึ้นชัดเจน แต่ก็ยังคงมีนักวิเคราะห์จำนวนมากอาจจะกล้าทอดทิ้งทฤษฎีตลาดมีเหตุผลได้ แม้ในข้อเท็จจริงจะปรากฏบ่อยครั้งว่า มีหุ้นบางตัวที่ผลประกอบการค่อนข้างต่ำ หรือมีกำไรบ้าง ถูกนำมาสร้างสถานการณ์ “ลากขึ้นไปเชือด” กันเป็นประจำๆ

ความเข้าใจถึงสภาพที่ไร้เหตุผลของตลาด จะช่วยให้เข้าใจมากขึ้นว่า เหตุใดหลังการ “ผ่าทางตันขาขึ้น” ได้ไม่กี่วัน จึงเกิดปรากฏการณ์ตรงกันข้ามกันอย่างวานนี้ที่เป็น “เทรนด์ขาลง” กะทันหันได้

โดยเฉพาะเมื่อปรากฏข้อเท็จจริงว่า พี/อีของตลาดโดยรวมที่สูงเกินมูลค่าภายในต่อเนื่อง  ที่ตอกย้ำว่า ราคาหุ้นเฉลี่ย ที่วิ่งเร็วกว่าผลประกอบการเฉลี่ย ถือว่าเกินจริงจนไร้เหตุผลที่จะเดินหน้าไปต่อ