ตลาดที่พี/อีใกล้ 18 เท่า

พลวัตปี 2017 : วิษณุ โชลิตกุล

ตัวเลขสัดส่วนค่าเทียบเคียงหาทิศทางตลาดหุ้นในอนาคตระยะสั้นจากข้อมูลสิ้นสุดวันศุกร์ของตลาดหลักทรัพย์ฯ ระบุว่า ค่าพี/อีที่ระดับเกือบ 18 เท่า เริ่มมีราคาแพงเกินจะไปต่อ

ตัวเลขดังกล่าว สวนทางกับความเห็นของนักวิเคราะห์ของสำนักบริษัทหลักทรัพย์ทั้งหลายที่ยามนี้กลายเป็น “เด็กเชียร์แขก” แถวพัฒน์พงษ์ยามดึกไปเสียแล้ว เพราะส่วนใหญ่ลงความเห็นชนิดไม่มียั้งว่า การผ่าทางตัน (breakouts) จนดัชนี SET ทะลวงแนวต้าน ทะลุขึ้นมาปิดเหนือ 1,615 จุดได้สัปดาห์ที่ผ่านมา จะตามมาด้วย ภาวะไซด์เวย์ระยะหนึ่งเพื่อกระจายพอร์ตการลงทุนจากหุ้นบริษัทบลูชิพไปสู่หุ้นขนาดกลางและย่อย จากนั้นก็จะได้รอบไปต่อตามสัญญาณเทคนิค

เหตุผลที่นักวิเคราะห์หามากล่าวอ้าง (ไม่ว่าจะมีคนเชื่อมากน้อยแค่ไหน) เกิดจาก 1)ความเชื่อมั่นว่าสถานการณ์ทางการเมืองจะสงบลงชั่วคราวเพราะ “ตัวซวย” ถูกกันออกไปจากวงจรอำนาจ ไม่ว่าอนาคตจะมีการเลือกตั้งหรือไม่ หรือทหารจะถอนตัวจากการเมืองหรือไม่ 2)เศรษฐกิจไทยจะมีอัตราเติบโตดีขึ้นเพราะการลงทุนภาครัฐและการส่งออกเริ่มออกผล แม้จะกระจุกตัวไม่สมมาตรก็ตาม 3)เงินทุนไหลเข้าหรือฟันด์โฟลว์จะยังมีต่อไปตลอดครึ่งหลังของปีนี้เพราะโอกาสที่เฟดฯของสหรัฐฯจะขึ้นดอกเบี้ยจนถึงสิ้นปีนี้ เป็นไปได้ต่ำมาก ทำให้ดอลลาร์อ่อนต่อเนื่อง 4)ผลประกอบการบริษัทจดทะเบียนโดยเฉลี่ยของบริษัทมหาชนจดทะเบียนไม่ได้เลวร้ายมากเกินไป แม้ว่าหนี้เน่าที่หมกซุกอยู่ของธนาคารพาณิชย์จะยังไม่ถึงจุดสูงสุด จนกว่าสิ้นไตรมาสสุดท้ายของปีนี้ไปแล้ว

มุมมองที่ดู “ดีเกิน” ขัดแย้งกับตัวเลขค่าพี/อี ของตลาด ทำให้เกิดคำถามเกี่ยวกับส่วนต่างของความปลอดภัย (margin of safety-MoS) ของแกรห์ม อีกครั้ง ซึ่งถือเป็นประเด็นที่วนเวียนกลับมาท้าทายนักลงทุนในตลาดหุ้นไทยระลอกใหม่

เบนจามิน แกรห์ม ปรมาจารย์ของ วอร์เรน บัฟเฟตต์ และนักลงทุนแบบเน้นคุณค่าหรือ วีไอ ที่เพิกเฉยต่อ “อารมณ์ของตลาด” ด้วยการมองข้ามตัวแปรระยะสั้นที่มีผล “อคติ” หรือจิตวิทยาทางเทคนิคของนักลงทุน แต่เน้นมองหาปัจจัยแห่งความปลอดภัยและลดความเสี่ยง

หลักการลงทุนของแกรห์ม เน้นที่การวิเคราะห์ทางการเงินของบริษัทซึ่งลงทุนโดยพิจารณาจากผลประกอบการของบริษัทและเงินปันผลที่ได้รับเป็นหลัก ภายใต้นิยามสั้นๆ MoS ที่เน้นว่า “การเข้าลงทุนในราคาหุ้นที่สามารถเข้าซื้อได้โดยมีความเสี่ยงต่ำ”

คำว่าต่ำของแกรห์ม ไม่ได้มีความหมายเดียวกับความเข้าใจแบบสามัญทางเทคนิคที่หมายถึง “ราคาที่ก้นกระทะ” แต่หมายถึงการพิจารณาองค์ประกอบเบื้องหลังสัดส่วนทางการเงินของกิจการอย่างรอบคอบในหลายปัจจัยที่เห็นว่าราคาที่เข้าซื้อ “ต่ำกว่าหรือเท่ากับพื้นฐาน” อันเหมาะสม ที่มีองค์ประกอบ 5 ประการ ได้แก่ 1)บริษัทใหญ่ที่มียอดขายเติบโตดีต่อเนื่อง 2)บริษัทที่มีการจ่ายเงินปันผลต่อเนื่องสม่ำเสมอ 3)บริษัทที่สภาพคล่องทางการเงินดี และมีภาระหนี้ต่ำ 4)บริษัทที่มีผลประกอบการเติบโตอย่างยั่งยืน  5)เน้นการวิเคราะห์อัตราส่วนราคา โดยเฉพาะจากค่า P/E ที่ต้องต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต

จาก 5 องค์ประกอบ แกรห์ม แปลงเป็นรายละเอียดเพิ่มเติม 10 ตัวแปรที่นักลงทุนต้องตระหนักเสมอ คือ

1.มีอัตราส่วนผลกำไรต่อราคา หรือ E/P (ตรงข้ามกับ P/E) เป็น 2 เท่าของผลตอบแทนของหุ้นกู้ ระดับ AAA เช่น ถ้าหุ้นกู้ ระดับ AAA ให้ผลตอบแทน 6% อัตราส่วน ผลกำไรต่อราคา ก็ควรจะเป็น 12%

2.มีค่า P/E ไม่สูงกว่า 40% ของค่าเฉลี่ยสูงสุดของหุ้นในช่วง 5 ปีที่ผ่านมา

3.ให้ผลตอบแทนเงินปันผลเป็น 2 ใน 3 ของดอกเบี้ยหุ้นกู้ ระดับ AAA ซึ่งนี่ก็เป็นการตัดหุ้นที่ไม่จ่ายเงินปันผลหรือไม่มีกำไรออกโดยอัตโนมัติ

4.มีราคาหุ้นเพียง 2 ใน 3 ของมูลค่าทางบัญชีของสินทรัพย์ที่มีตัวตนต่อหุ้น (Tangible Book Value per Share) สินทรัพย์ที่มีตัวตนจะหมายถึง เงินสด และสินทรัพย์ถาวร เช่น ที่ดิน อาคาร เครื่องจักรอุปกรณ์ และ เฟอร์นิเจอร์สำนักงาน สินทรัพย์ถาวร ที่บริษัทชำระเงินหมดแล้ว

5.มีราคาหุ้นเพียง 2 ใน 3 ของมูลค่าสินทรัพย์หมุนเวียนสุทธิ

6.มีหนี้สินทั้งหมดในจำนวนที่ต่ำกว่ามูลค่าทางบัญชีของสินทรัพย์ที่มีตัวตน

7.มีอัตราส่วนทุนหมุนเวียน (Current Ratio)>= 2 เพราะเป็นตัววัดสภาพคล่อง หรือความสามารถในการชำระหนี้สินจากรายได้ของบริษัท

8.มีหนี้สินรวมไม่สูงกว่ามูลค่าสินทรัพย์หมุนเวียนสุทธิ

9.มีผลกำไรเพิ่มขึ้น 2 เท่า ในช่วง 10 ปีที่ผ่านมา

10.มีผลกำไรลดลงไม่เกิน 5% และไม่เกิน 2 ครั้งในรอบ 10 ปี ที่ผ่านมา

กฎเกณฑ์ข้อที่ 1-5 จะประเมินเรื่องความเสี่ยง ข้อที่ 6-8 จะดูในเรื่องความแข็งแกร่งทางการเงิน ข้อ 9-10 จะแสดงประวัติผลกำไรที่สม่ำเสมอ

การเข้าซื้อหุ้นที่ราคาต่ำกว่าปัจจัย MoS ทั้ง 10 หมายถึงว่าสามารถซื้อได้ในราคาที่มีส่วนลด ซึ่งในระยะยาวแล้ว ราคาของหุ้นจะต้องปรับไปสู่ราคาที่เหมาะสมของมันเสมอ และผู้ลงทุนก็สามารถขายหุ้นนั้นออกไปในราคาที่มีกำไรจากส่วนต่าง นอกเหนือจากรับปันผลเป็นโบนัสแถมพก

ตัวแปรทั้ง 10 ข้อนี้ แกรห์มระบุว่า ขอให้ได้คุณสมบัติ 7 ข้อ ก็ผ่านแล้ว แต่สำหรับนักลงทุนแบบวีไอที่ถือหุ้นยาว “ไม่เกิน30 วัน” คงไม่ต้องอ่านอาจารย์แกรห์มให้เสียเวลา แล้วฟังหรืออ่านศาสดาปลอมในตลาดแทน

วิษณุ โชลิตกุล