24 ปีที่รอคอย

พลวัตปี 2017 : วิษณุ โชลิตกุล

สัปดาห์นี้ ดัชนีตลาดหุ้นไทยหรือ SET ทำสถิติสูงสุดในรอบ 24 ปี และเหลือไม่ถึง 20 จุดก็จะทำนิวไฮที่จุดปิดสูงสุดเมื่อวันที่ 4 มกราคม 2537 คือ ที่ระดับ 1,753.9 จุด

เพียงแต่ราคาปิดสูงสุดเมื่อวันดังกล่าวในอดีต ไม่ใช่จุดสูงสุดของดัชนี SET เพราะในวันนั้น ดัชนีทะยานขึ้นไปปิดที่จุดสูงสุดของวันคือ 1,783 จุด ก่อนที่จะมีแรงขายถล่มออกมา ซึ่งหากเปรียบเทียบแล้ว ดัชนี SET จะขึ้นถึงจุดสูงสุดใหม่ ต้องเหนือจุดดังกล่าวให้ได้

ประเด็นที่ต้องชี้ให้เห็นคือ การทะยานขึ้นทำจุดสูงสุดใหม่ของดัชนี SET ในปีนี้ มีรายละเอียดขององค์ประกอบในความต่างกันจากอดีตหลายเท่า

ความแตกต่างหลักที่ชัดเจนของปัจจุบันกับอดีต อยู่ที่ 1) ขนาดของตลาดหุ้นไทยปัจจุบันที่ใหญ่กว่าอดีตอย่างมาก 2) พื้นฐานของบริษัทจดทะเบียนวัดจาก ค่าพี/อีของตลาด และสัดส่วนหนี้สินต่อทุนของบริษัท

มาร์เก็ตแคป หรือมูลค่าทางการตลาดของตลาดหุ้นไทยในปี 2537 อยู่ที่แค่ 2.995 ล้านล้านบาท โดยมีบริษัทจดทะเบียนต่ำกว่า 300 ราย แต่ปัจจุบันมีมาร์เก็ตแคปที่ระดับ 17.255 ล้านล้านบาท มีขนาดใหญ่กว่าในอดีตเกิน 5.5 เท่า มีบริษัทจดทะเบียน และหลักทรัพย์อื่นเช่นกองทุนหลากหลายประเภท REITs และตราสารอนุพันธ์อีกมากมาย เกือบหรือกว่า 1,000 รายการ

หากดูจากพื้นฐานของตลาด จะพบว่าโดยภาพรวมในปัจจุบันมีความแข็งแกร่งกว่าในอดีตมาก ราคาหุ้นมีความสมเหตุสมผลกับกำไรมากขึ้น ดังจะเห็นได้จากค่าพี/อีเฉลี่ยของตลาดอยู่ที่แค่ 18.7 เท่า ในขณะที่ในต้นปี 2537 นั้นมีค่าพี/อีของตลาดมากถึง 32 เท่า

ข้อเท็จจริงที่อาจจะมีข้อยกเว้น ก็เป็นหุ้นบางกลุ่มของตลาด ที่มีค่าพี/อีเฉลี่ยของกลุ่ม สูงกว่าค่าเฉลี่ยของตลาดรวม เช่นกลุ่มโรงพยาบาล ในขณะที่หุ้นกลุ่มพลังงานและธนาคาร ถือว่าต่ำกว่าค่าพี/อี เฉลี่ยของตลาดรวมมาก

ยิ่งกว่านั้น หากลงลึกในรายละเอียด จะพบว่าค่าเฉลี่ยหนี้สินต่อส่วนของผู้ถือหุ้น(ดี/อี) ในปัจจุบันของบริษัทจดทะเบียนโดยเฉลี่ยแล้วต่ำกว่า 2 เท่า จะมียกเว้นบางรายเท่านั้นที่เกินค่าเฉลี่ยมาก

พื้นฐาน ขนาด รวมทั้งความหลากหลาย ตลอดจนผลิตภัณฑ์ป้องกันความเสี่ยงอย่างตราสารอนุพันธ์ ทำให้กลไกการป้องกันตัวเองของตลาดหุ้นไทยและนักลงทุนมีความเข้มแข็งกว่าในอดีตหลายเท่า ดังนั้น การจะประเมินว่า ความเปราะบางของตลาดหุ้นไทยในปัจจุบันเทียบเคียงกับตลาดในอดีต ค่อนข้างจะยากลำบากพอสมควร

เพียงแต่นั่นไม่ได้ทำให้ข้อสรุปง่ายๆว่า ตลาดหุ้นไทยปลอดจากความเสี่ยงของฟองสบู่การเก็งกำไร ถูกต้องและเป็นสัจจะ

4 เดือนเศษนับแต่ปลายเดือนสิงหาคม ดัชนี SET สามารถทะยานฝ่าแนวต้านต่างๆ มาหลายด่าน จนสามารถทะยานขึ้นทำจุดสูงสุดในรอบ 24 ปีได้ ถือว่ามาไกลพอสมควร จนเริ่มมีคำถามว่า จะไปต่ออีกไกลแค่ไหน หรือจะสามารถทำนิวไฮไปยืนเหนือ 1,800 จุดอย่างแข็งแกร่ง

คำตอบยังไม่ชัดเจน ขึ้นอยู่กับมุมมองของคนที่เกี่ยวข้องซึ่งแบ่งออกเป็น 3 กลุ่มเสมอคือ พวก “โลกสวย” พวก “สายดาร์ก” และพวก “ลมเพลมพัด” (ซึ่งไม่จำเป็นต้องกล่าวถึง)

พวก “โลกสวย” จะมองว่า รัฐบาลทหารของไทยที่พยายามยืดอำนาจควบคุมเหนือรัฐออกไปยาวนานที่สุดเท่าที่จะทำได้ จะสามารถใช้เสถียรภาพทางการเมืองสร้างบรรยากาศทำให้นักลงทุนและเศรษฐกิจคึกคักมากยิ่งขึ้น พื้นฐานของตลาดหุ้นไทยจึงควรเป็นขาขึ้นต่อไปอีก

พวก “สายดาร์ก” จะมองตรงกันข้าม มองว่าการเมืองไทยจะไม่มีทางนิ่ง หากทหารยังดึงดันยืดอำนาจไปอีก ซึ่งจะทำให้ตลาดไร้เสถียรภาพยืดเยื้อ มีขีดจำกัดของขาขึ้นที่ไปไหนต่อลำบาก และอาจจะ “พร้อมลง” มากกว่า “พร้อมขึ้น”

มุมมองที่ต่างกันดังกล่าว มีตัวแปรสำคัญหลัก ที่จะขี้ขาดขาขึ้นหรือขาลงของตลาดหุ้นไทยในอนาคตปีหน้า 2 เรื่องเท่านั้น คือ กระแสฟันด์โฟลว์ของต่างชาติ และความสามารถเติบโตและทำกำไรของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหุ้นไทย

อย่างแรกสุด จะเห็นได้ชัดว่าต่างชาติยังคงมีมุมมองที่หวาดระแวงต่อตลาดหุ้นไทยอย่างชัดเจน ขาขึ้นในช่วง 4 เดือนมานี้ เกิดจากแรงซื้อหลักของกองทุนในประเทศเป็นสำคัญ ในขณะที่ฟันด์โฟลว์ขายสุทธิระดับใกล้เคียงกับ 30,000 ล้านบาทในตลาดหุ้น ทั้งๆที่ไหลเข้ามาซื้อสุทธิในตลาดตราสารหนี้ระยะสั้นนับแสนล้านบาท

ความผิดปกติของพฤติกรรมดังกล่าว ยังไม่เคยมีการวิเคราะห์อย่างเป็นจริงเป็นจังหรือเป็นระบบ จากบรรดานักวิเคราะห์ตลาดหุ้นไทยแต่อย่างใด ทำให้ไม่สามารถอธิบายว่าเหตุใดตลาดหุ้นไทยปีนี้จึงมีสภาพเป็น “หลุมดำ” ของฟันด์โฟลว์ต่างชาติ

ดังที่ทราบกันดีว่า กระแสทุนท่วมโลกที่ยังไม่มีวิธีการทำให้ลดปริมาณลง จะยังคงดำเนินต่อไปอีกยาวนานในตลาดเงินและตลาดทุนทั่วโลก กดดันให้เกิด “ห่วงโซ่แห่งหายนะ” อีกนานหลายปี (อัตราดอกเบี้ยต่ำติดพื้น เงินเฟ้อไม่กระเตื้อง การลงทุนภาคการผลิตและการจ้างงานเพิ่มต่ำ ส่งผลให้ตลาดหุ้นกลายสภาพเป็นฟองสบู่) แต่ขาลงแบบตลาดพังทลายนั้น แม้จะมีโอกาสเกิดขึ้นได้ ก็ค่อนข้างยากตามความมหึมาของฟันด์โฟลว์ที่ท่วมโลก

ส่วนความสามารถในการเติบโตและทำกำไรของบริษัทจดทะเบียน (โดยที่มาจากการดำเนินงานปกติ ไม่ใช่จากกำไรหรือรายได้พิเศษชั่วครั้งชั่วคราว) แม้จะเป็นสิ่งที่ดีและประคองตลาดเอาไว้ได้ แต่หากอัตราเติบโตเกิดช้ากว่า หรือกำไรโตช้ากว่าราคาหุ้นที่วิ่งแซงไปก่อนหน้า จนพี/อีพุ่งกระฉูด ก็สามารถจะแปรเปลี่ยนเป็นปัจจัยลบได้เช่นกัน

ความเชื่อเก่าแก่ที่ว่า “สถิติมีไว้ ให้รอถูกทำลาย” อาจจะเป็นจริง แต่กรณีของดัชนีตลาดหุ้นไทยที่ใกล้จุดสูงสุดเดิมแค่เอื้อมมือคว้านั้น จะเป็นเรื่อง “ง่ายเหมือนปลอกกล้วย” หรือ “เรือล่มเมื่อจอด ตาบอดเมื่อแก่” เป็นสิ่งที่รอการพิสูจน์

เพียงแต่อย่าได้เอาไปเทียบกันหยาบๆว่า การที่ดัชนีนิกเกอิของตลาดโตเกียวสูงสุดในรอบ 30 ปี หรือดาวโจนส์ที่ทำสถิตินิวไฮนับครั้งไม่ถ้วนตลอดปีนี้ หรือดัชนีตลาดหุ้นจาการ์ต้าที่ทำนิวไฮแข่งกับดาวโจนส์ บ่งบอกสัญญาณอะไรบ้าง ต่อตลาดหุ้นไทย เพราะนั่นเป็นการเอาสีข้างเข้าถูมากเกินขนาด

คำถามที่สำคัญกว่า และต้องถามกันอยู่เรื่อยๆ นับจากนี้ไป อยู่ที่ว่า ตลาดหุ้นประเทศไหนจะพังทลายไปก่อนกัน เพราะธรรมชาติของฟองสบู่ขาขึ้น คือ เมื่อเกิดขึ้นมาแล้ว มันต้องแตกสักวันใดวันหนึ่ง เพียงแต่ไม่มีใครรู้ว่าปรากฏการณ์ที่เรียกว่า “Minsky’s Moment” จะเกิดเมื่อใด และที่ไหนกันแน่