ดอลลาร์อ่อน หุ้นกระทิง

พลวัตปี 2018 : วิษณุ โชลิตกุล

อัตราแลกเปลี่ยนล่าสุดที่ค่าบาทต่ำกว่า 32 บาทต่อดอลลาร์ ยังคงมีคนยืนกรานว่า บาทไม่ได้แข็ง แต่ดอลลาร์อ่อน ซึ่งไม่ผิดแล้วก็ยังไม่ผิดต่อไปอีก ที่จะย้ำว่า ดอลลาร์ที่อ่อน ไม่ได้เกี่ยวข้องอะไรกับปากพล่อยตามสันดานดิบของประธานาธิบดี โดนัลด์ ทรัมป์ ที่ไล่คนผิวสีให้กลับไปอยู่ใน “รูส้วม” แต่เป็นเพราะรากฐานข้อเท็จจริงที่ว่า เฟดฯยังคงล้มเหลวในการรับมือกับสถานการณ์หลังยกเลิกมาตรการ QE ต่อไป

ไม่เพียงแต่เฟดฯเท่านั้น ธนาคารกลางของชาติสำคัญต่อเศรษฐกิจของโลก (ยกเว้นอังกฤษ) ต่างล้มเหลวในการทำให้ตัวเลขเงินเฟ้อที่แท้จริง (actual inflation) สูงหรือใกล้เคียงเป้าหมายเงินเฟ้อ (inflation target) หดแคบลง สะท้อนถึงปัญหากับดักเงินฝืดเรื้อรัง

ตัวเลขล่าสุดสิ้นปี 2560 พบว่า ช่องว่างระหว่างเป้าหมายและข้อเท็จจริงของเงินเฟ้อของสหรัฐฯยังถ่างกว้าง จากเป้าหมายเงินเฟ้อที่เฟดฯตั้งไว้ 2.0% ทำได้แค่ 1.4% ในขณะที่ค่าเฉลี่ยเป้าหมายของสหภาพยุโรป หรือยูโรโซนอยู่ที่ 1.8% แต่ก็ทำได้เพียงแค่ 1.1% เท่านั้น

ส่วนที่เลวร้ายสุดๆ เป็นที่ญี่ปุ่น เป้าหมายเงินเฟ้อของ BOJ อยู่ที่ 2% แต่กลับทำได้แค่ 0.3% เท่านั้น ตอกย้ำว่า จะอยู่ในสภาพกับดักสภาพคล่องต่อไปยาวนาน

ความล้มเหลวของเฟดฯในการขึ้นดอกเบี้ยตามข้อเรียกร้องของนักเศรษฐศาสตร์และกรรมการเฟดฯสายเหยี่ยวในปีที่ผ่านมา และปีนี้ ทั้งที่ตลาดแรงงานในสหรัฐฯพ้นขีด “จ้างงานเต็มที่” (ที่ระดับ 5.5%) มาเรียบร้อย เป็นสาเหตุทำให้เกิดกระแสดอลลาร์อ่อนต้นปีนี้ อย่างเลี่ยงไม่พ้น

กระแสนี้มาเร็ว แรง และมีทีท่าว่าจะอยู่กับตลาดเงินต่อไปอีกนานพอสมควร จึงเป็นภาระที่เสมือนหนึ่งค่าเงินดอลลาร์กลายเป็นเครื่องมือจับค่าเงินสกุลอื่นในโลกเป็นตัวประกันครั้งใหม่ ที่สร้างกระแสตรงกันข้ามกับทิศทางในช่วงดอลลาร์แข็ง

โจทย์ใหญ่อยู่ที่ว่า ค่าดอลลาร์อ่อนคราวนี้ ไม่ได้โยงใยเข้ากับกับพื้นฐานทางเศรษฐกิจ เช่น การค้าระหว่างประเทศ หรือการลงทุนในภาคการผลิตและบริการ แต่เกิดจากสถานการณ์เงินท่วมโลกล้นเกิน ที่ทำให้ดอกเบี้ยต่ำติดพื้น และเงินเฟ้อต่ำกว่าเป้าหมาย

ที่ร้ายกว่านั้น การอ่อนค่าของดอลลาร์ยามนี้ ไม่ได้สัมพันธ์อะไรเลยกับทฤษฎีที่ว่า การอ่อนค่าของสกุลเงิน ส่งผลให้สินค้านำเข้าสินค้าแพงขึ้น และเงินเฟ้อในประเทศจะปรับตัวขึ้นในที่สุด เพราะไม่ได้เกิดขึ้นต่อเศรษฐกิจอเมริกันยามนี้เลย

สถานการณ์ “ไม่ไปด้วยกัน” ระหว่างพื้นฐานเศรษฐกิจสหรัฐฯกับค่าดอลลาร์ที่อ่อนลงเท่าไหร่ ไม่ใช่เรื่องแปลก และการพุ่งขึ้นแบบฟองสบู่ของตลาดหุ้น (ที่นักวิเคราะห์ “ขาเชียร์” ย้ำคิดย้ำทำว่า ไม่มีและจะไม่มี) ก็ไม่ใช่เรื่องแปลก เพียงแต่น่าเป็นห่วงมากขึ้น

ในระดับโลก การที่เฟดฯไม่ยอมขึ้นดอกเบี้ยจริงจัง ทำให้โอกาสที่ธนาคารกลางชาติต่างๆ หาเหตุผลอ้างปรับขึ้นดอกเบี้ยได้ยาก (ยกเว้นอังกฤษ หรือ อินเดีย และอินโดนีเซียที่เงินเฟ้อสูงกว่าเป้าหมาย ซึ่งเป็นปัจจัยเฉพาะ) รวมทั้งธนาคารกลางของไทยด้วย

ในมุมกลับ การส่งสัญญาณที่ชาติสำคัญในโลกอาจจะหาทางถล่มค่าดอลลาร์ลงไปอีก เกิดขึ้นไล่เลี่ยกัน นับแต่ 1) ธนาคารกลางจีน อาจยุติหรือลดการซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ 2) ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) เตรียมคุมเข้มนโยบายการเงิน ขณะที่หาทางถอนตัวจากนโยบาย QE ด้วยการลดวงเงินซื้อพันธบัตรในตลาดญี่ปุ่นลง 3) ECB จะทบทวนแนวทางการสื่อสารของ ECB และปรับการใช้ถ้อยคำในแถลงการณ์ ส่งสัญญาณว่า พร้อมจะลดหรือถอนตัวจากมาตรการ QE มูลค่า 2.55 ล้านล้านยูโร ที่ดำเนินการมา 3 ปีหลังจากพบแนวโน้มเศรษฐกิจที่มีการขยายตัวมากขึ้น

สัญญาณเหล่านี้ ไม่เป็นผลดีต่อค่าดอลลาร์ทั้งทางตรงและทางอ้อม แม้จะสมใจทีมงานของทรัมป์ที่ต้องการให้ดอลลาร์อ่อน

สำหรับไทย เกือบ 3 ปีมาแล้วที่คณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) ไม่ยอมขึ้นดอกเบี้ยนโยบาย แม้จะเผชิญกับแรงกดดันค่าบาทแข็งต่อเนื่องจนธนาคารแห่งประเทศไทยขาดทุนต่อเนื่องจากการแทรกแซงค่าบาท ทั้งที่มีคนเคยศึกษาความสัมพันธ์ระหว่างค่าเงินบาทกับเงินเฟ้อไทย พบว่าเมื่อเงินบาทแข็งค่าขึ้น 1% เงินเฟ้อจะลดลงราว 0.15%

คำถามก็คือ เงินบาทที่แข็งและเงินเฟ้อที่ต่ำ (รวมทั้งตลาดหุ้นไทยที่ทำลายสถิติขาขึ้นเกือบทุกสถิติไปแล้ว) เป็นเป็นวิกฤตหรือโอกาสในช่วงนี้ พร้อมกับคำถามต่อไปว่า ส่วนไหนที่จะวิกฤตก่อนส่วนอื่นๆ

แรกสุด วิกฤตในด้านการส่งออกสินค้า และการค้าระหว่างประเทศ ที่อย่างแรกมากกว่าครึ่งหนึ่งของจีดีพี และอย่างหลังมากกว่า 75% ของจีดีพี เลี่ยงไม่พ้นแน่นอน

เมื่อเงินบาทพลิกกลับมาแข็งค่า รายได้ในรูปบาทจากการส่งออกจะลดลง (แม้ทำประกันความเสี่ยงไว้อาจไม่คุ้ม) และในมุมกลับกัน อาจมีผลให้ปริมาณการค้าโลกชะลอลง ส่งผลให้เศรษฐกิจไทย ที่รัฐบาลพยายามป่าวประกาศว่ากำลังเป็นขาขึ้นระลอกใหม่ มีโอกาสชะลอตัวลงผิดคาด

ในภาพรวมปีที่ผ่านมา ถือว่าเป็นปีที่ตลาดหุ้นและตลาดเงินได้ใช้ประโยชน์จากความเชื่อมั่นที่มีต่อโดนัลด์ ทรัมป์ อย่างถึงที่สุด อาจจะหมดหรือเกือบหมด ทำให้ปีนี้ต้องลุ้นกันว่า ปัจจัยลบของทรัมป์จะหักกลบความมั่นใจของตลาดลงไปแค่ไหน ถือเป็นความท้าทายที่ชวนสยองไม่น้อย

ผลลัพธ์ของค่าบาทแข็ง (จากดอลลาร์อ่อน) ที่มีผลต่อตลาดหุ้นไทยเชิงบวกในระยะสั้น อาจจะเปิดช่องง่ายดายให้กับฟองสบู่ของตลาดหุ้นแค่ไหน มีข้อสังเกต 4 ประการ ดังนี้คือ

1.ภาวะฟองสบู่มักเกิดขึ้นพร้อมๆ กับเวลาที่มี volume ของการเทรดมากขึ้นอย่างฉับพลันและต่อเนื่องเป็นภาวะกระทิงรุนแรง

2.ภาวะฟองสบู่มักเกิดขึ้นพร้อมๆ กับเวลาที่มีอุปทานของหลักทรัพย์ใหม่ๆ เพิ่มขึ้นรวดเร็วในตลาดที่หลอกตาในเรื่องมาร์เก็ตแคปของตลาด

3.ภาวะฟองสบู่มักเกิดขึ้นพร้อมๆ กับเวลาที่มีเทคโนโลยีใหม่ๆ ที่ทำลายล้างเทคโนโลยีเดิม จนล่อให้นักลงทุนหลงละเมอกับอนาคตที่ไม่เคยมาถึงมากเกิน

4.ภาวะฟองสบู่เกิดขึ้นได้ง่ายดาย เพียงแค่มีนักลงทุนกลุ่มที่เลือกหุ้นตามพื้นฐาน และกลุ่มเก็งกำไรทางเทคนิคล้วนๆ (รวมทั้งแมงเม่า) เกิดฉันทามติโดยไม่ได้นัดหมายกันว่าพวกเขาจะสามารถขายหุ้นได้ในราคาที่สูงกว่าราคาปัจจุบันตลอดเวลาได้

ดอลลาร์อ่อน-บาทแข็งจึงมีอะไรให้พิจารณามากมาย ไม่ใช่แค่ตลาดหุ้นภาวะกระทิง