การุณยฆาตในตลาดหุ้น

พลวัตปี 2018 : วิษณุ โชลิตกุล

ดอกเบี้ยขาขึ้น และความเสี่ยงของเงินเฟ้อ เป็น ทอล์ก ออฟ เดอะ ทาวน์ ของนักการเงินในวอลล์สตรีท และทั่วโลก พร้อมกับคำชี้แนะดีๆ เต็มไปหมด จนไม่สามารถชั่งน้ำหนักได้ว่าคำชี้แนะไหนดีกว่ากันในยามนี้

ทั้งหมดนี้ คือเหตุผลร่วมที่ช่วยอธิบายได้ว่า เหตุใดการขายหุ้นทิ้ง (Sell off) ครั้งใหญ่สุดในรอบหลายปีและอาจจะเป็นประวัติศาสตร์การขายทิ้งหุ้นในสัปดาห์เดียวที่รุนแรงที่สุดของตลาดหุ้นนิวยอร์ก หากว่าไม่มีสัปดาห์อื่นในอนาคตที่รุนแรงกว่ามาแซงหน้าไป

3 ปรากฏการณ์ที่บ่งชี้ว่าโอกาสของดอกเบี้ยขาขึ้น (ชี้นำโดยเฟด) จะต้องเกิดขึ้น ประกอบด้วย 1) ดัชนีทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ ที่ดีขึ้นต่อเนื่อง 2) การผ่านร่างงบประมาณในรัฐสภา และการผ่านร่างลดภาษี “อุ้มคนรวย เพื่อช่วยคนจน” ทั้งระบบของทำเนียบขาวที่เริ่มมีผลใช้บังคับปีนี้ 3) อัตราผลตอบแทนพันธบัตรของรัฐบาลสหรัฐฯ ที่เพิ่มขึ้นในระดับใกล้ 3% ซึ่งทำให้เกิดการปรับเปลี่ยน “ภูมิทัศน์” ของการลงทุนใหม่ว่า ถึงเวลาของการปรับดุลยภาพของพอร์ต (portfolio rebalancing เรียกสั้นๆ ว่า ปรับพอร์ต) ลงทุนของ “ขาใหญ่” กันครั้งมโหฬาร

แนวโน้มหรือโมเมนตัมขาขึ้นของดอกเบี้ยและเงินเฟ้อ ไม่ใช่เรื่องแปลกใหม่ แต่สำหรับตลาดเก็งกำไรที่คุ้นเคยกับภูมิทัศน์อันยาวนานถึง 1 ทศวรรษอันเป็นช่วงเวลาของ “2 ล้น – 2 ลงต่ำ” ถือเป็นสิ่งที่ไม่คุ้นเอาเสียเลย

ภาวะ 2 ล้น คือ 1) ภาวะปริมาณเงินล้นโลกจากมาตรการ QE ที่ทำให้มีการพิมพ์ธนบัตรออกมามากกว่า 100 ดอลลาร์แล้วยังไม่สามารถดึงเอากลับคืนได้ และ 2) ภาวะสินค้าล้นเกินความต้องการโดยเฉพาะสินค้าโภคภัณฑ์และอุตสาหกรรมเกี่ยวเนื่อง ที่ทำให้ปริมาณเงินล้นไม่สามารถก่อให้เกิดภาวะเงินเฟ้อตามทฤษฎีการเงินคลาสสิกได้

ส่วนภาวะ 2 ลงต่ำ คือ 1) ดอกเบี้ยต่ำติดพื้นจนกระทั่งการลงทุนในตลาดตราสารหนี้ซึ่งเคยเป็นตลาดที่ถือว่ามีความเสี่ยงต่ำกลายเป็นตลาดที่มีความเสี่ยงสูงขึ้นมาจากภาวะขาลงของอัตราดอกเบี้ยโดยเฉพาะความเสี่ยงจากการนำเงินไปลงทุนครั้งต่อไปในอนาคต (Reinvestment Risk) จากการลงทุนในตราสารหนี้ระยะสั้น (High Yield Bond)  2) ราคาสินค้าโภคภัณฑ์ต่ำต่อเนื่องยาวนาน จนทำให้เศรษฐกิจในตลาดเกิดใหม่เติบโตต่ำเตี้ยนานนับทศวรรษ เพราะกำลังซื้อประชาชนถดถอยหรือไม่กระเตื้องขึ้น

บรรยากาศที่คุ้นเคยของ “2 ล้น-2 ลงต่ำ” ส่งสัญญาณมาชัดเจนแล้วว่า กำลังจบสิ้นลง และภูมิทัศน์ใหม่ของภาวะ “2 ขึ้น” ปรากฏแทนที่แล้ว เป็นผลสะเทือนในการลงทุนที่มีนัยสำคัญยิ่ง

ภาวะ 2 ขึ้น หมายถึง 1) ทิศทางดอกเบี้ยขาขึ้นครั้งใหม่ทั่วโลก ที่เริ่มอย่างช้าๆ มาตั้งแต่ปี 2560 จะเห็นชัดเจนและเร็วขึ้น เพราะอัตราเงินเฟ้อที่จะพุ่งขึ้นจากภาวะเศรษฐกิจที่ดีขึ้น และกำลังซื้อของผู้บริโภคที่เพิ่มขึ้น 2) ค่าดอลลาร์ที่จะกลับมาแข็งแกร่งครั้งใหม่ ส่งผลให้เกิดการเคลื่อนย้ายและปรับพอร์ตมาถือหลักทรัพย์สกุลดอลลาร์สหรัฐมากขึ้น

ในกรณีของสหรัฐฯ การเปลี่ยนแปลงที่สำคัญในยุคสมัยของโดนัลด์ ทรัมป์ (ไม่ว่าจะอื้อฉาวเพียงใด) 2 ด้านพร้อมกัน จะมีผลต่อทิศทางของดอกเบี้ยและค่าดอลลาร์ขาขึ้นที่ยากจะเลี่ยงได้ จากการปรับรื้อกฎหมายธุรกิจทั้งระบบให้ยืดหยุ่นตามสภาพมากกว่าเดิม และการทุ่มเทงบประมาณสร้างสาธารณูปโภคขนาดใหญ่ แม้ว่าอาจจะไม่ถึงกับทำให้คำขวัญที่ใช้หาเสียงว่า “ทำให้อเมริกากลับมายิ่งใหญ่อีกครั้ง” เป็นจริงได้ทั้งหมด ก็น่าจะทำให้เศรษฐกิจฟื้นตัวยั่งยืนได้ยาวนานหลายปี รองรับการก่อหนี้สาธารณะภาคใหม่ของรัฐบาลสหรัฐฯ

บทเรียนจากประวัติศาสตร์เศรษฐกิจโลกตอกย้ำว่า เมื่อใดก็ตามที่มีสงคราม หรือการลงทุนสาธารณะขนานใหญ่เกิดขึ้น การก่อหนี้ภาครัฐจะมีบทบาทครอบงำนโยบายการเงิน ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยสูงขึ้นต่อเนื่องยั่งยืน ท่ามกลางคำถามระยะสั้นว่าด้วยขีดความสามารถในการบริหารหนี้เป็นตัวบ่งชี้ความล้มเหลวหรือประสิทธิภาพของรัฐชัดเจน

รัฐบาลชาติทุนนิยมของยุโรปในอดีตโดยเฉพาะอังกฤษ ได้ให้บทเรียนสำคัญที่เป็นต้นแบบว่า ภาระหนี้ภาครัฐที่สูงกว่า 200% ของจีดีพี ไม่ใช่ปัญหา ตราบใดที่ยังสามารถรักษาสภาพคล่องทางการคลังและรักษาความสามารถในการชำระหนี้ตามกำหนดได้ ไม่เคยผิดนัดชำระ แต่ต้องพึ่งพาการปรับปรุงระบบภาษีที่ยืดหยุ่น และฐานผู้เสียภาษีที่แผ่กว้างกว่า (ซึ่งรวมทั้งการหลุดพ้นจากโครงสร้างเศรษฐกิจแบบเดิม)

ในมุมของนักลงทุน ดอกเบี้ยขาขึ้น หรือ reflation คือโอกาสทองของการซื้อพันธบัตรระยะสั้นมากกว่าระยะยาว ที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า และดีกว่าตลาดหุ้น ต่างจากช่วงดอกเบี้ยขาลง ที่ต้องทิ้งตราสารหนี้ระยะสั้น และหันไปถือตราสารหนี้ระยะกลาง-ยาว หรือหุ้นแทน

การขายทิ้งขนาดหนักในตราสารหนี้ระยะยาว และตราสารทุน ในช่วงสัปดาห์ที่ผ่านมา เพื่อหันมาถือตราสารหนี้ระยะสั้นหรือ high yield bonds  เป็นกระแสขนาดใหญ่ของภูมิทัศน์การลงทุนในตลาด ที่จะต้องเกิดขึ้น ไม่ใช่ฟ้าประทาน

เหตุผลเพราะ ความจำเป็นในการลดความเสี่ยงจากอัตราผลตอบแทนที่เกิดจากการนำดอกเบี้ยไปลงทุนต่อในภาวะดอกเบี้ยขาขึ้น ซึ่งบรรดาผู้จัดการเฮดจ์ฟันด์ทั่วโลกกระทำกัน

ปริมาณมหาศาลของทุน (ล้นโลก) ที่เคลื่อนตัวแรง เป็นเหตุผลของการกระจายความเสี่ยงและรักษาผลตอบแทนของการลงทุน เพื่อให้สามารถปรับเปลี่ยนไปได้ตามสถานการณ์โดยการเปรียบเทียบผลของการลงทุน

ในขณะที่การปรับพอร์ตเมื่อแนวโน้มดอลลาร์ขาขึ้น นักลงทุนสามารถทำความเข้าใจได้ไม่ยากว่าจะต้องหันมาถือสกุลเงินดอลลาร์มากขึ้นเท่านั้น

ช่วงเวลาเช่นนี้ ไม่ใช่เรื่องแปลกที่ตลาดหุ้นจะได้รับ “ผลไม้พิษจากการขายหุ้นทิ้ง” ของฟันด์โฟลว์ที่บริหารโดยผู้จัดการเฮดจ์ฟันด์ขนาดใหญ่

ภาวะเช่นนี้ ผู้เชี่ยวชาญในเรื่องการุณยฆาต (Euthanasia หรือ Mercy Killing หมายถึง การทำให้บุคคลตายโดยเจตนาด้วยวิธีการอย่างสะดวก หรือ การงดเว้นการช่วยเหลือหรือรักษาบุคคล ปล่อยให้ตายเองอย่างสงบเพื่อระงับความเจ็บปวดทรมาน) บอกว่า การปรับพอร์ตมาถือเงินสดเป็นความปลอดภัยที่จำเป็นยิ่ง สำหรับนักลงทุนในตลาดหุ้นเกิดใหม่อย่างไทย เพราะคำปลอบใจว่า 1) เศรษฐกิจจะดีขึ้นต่อเนื่อง 2) ทุนสำรองเงินตราระหว่างประเทศยังดีกว่าชาติอื่นๆ ในเอเชีย 3) พื้นฐานผลประกอบการบริษัทจดทะเบียนยังเดินหน้าต่อเนื่อง ช่วยอะไรไม่ได้มากกับการ “ขวางเรือกลางน้ำเชี่ยว”

การรีบาวด์กลับของดัชนี SET ในบางวัน หรือการทำ short covering ในหุ้นบางรายการ เป็นแค่ “มายากลในยามปวดฟัน” เหมาะสำหรับนักลงทุนที่อยากฆ่าตัวตายเองเท่านั้น