ฟันด์โฟลว์สั่งถอย ไม่สั่งถอน

พลวัตปี 2018 : วิษณุ โชลิตกุล

ดัชนีดาวโจนส์และตลาดหุ้นนิวยอร์กเดือนเมษายนปีนี้ออกอาการผิดสำแดงตั้งแต่วันแรกเปิดหลังเทศกาลอีสเตอร์ของคริสต์ศาสนา แทนที่จะขึ้นตามสถิติ “โลกสวย” ตามทฤษฎีนักวิเคราะห์ที่อ้างสูตร “ลงเพื่อขึ้น” โดยอ้างถึงตัวเลขสถิติย้อนหลัง 10 ปีที่ผ่านมาว่า ดัชนี S&P500 สามารถปรับตัวขึ้นถึง 9 ครั้งในเดือนเมษายน และหากพิจารณาย้อนกลับไปถึงปี 2493 ดัชนีบวกขึ้นเฉลี่ย 1.5% ในเดือนดังกล่าว ได้ถูกแรงขายในตลาดหักล้างลงอย่างสิ้นเชิง

ปัจจัยลบที่ประดังเข้ามา ทำให้ดัชนีที่ทำท่ารีบาวด์ในช่วงใกล้เทศกาลประกาศงบการเงินไตรมาสแรกบริษัทจดทะเบียนในตลาดนิวยอร์ก ส่งอิทธิพลสำคัญต่อตลาดหุ้นอื่นๆ อย่างมีนัยสำคัญ โดยเฉพาะประเด็นเรื่องค่าดอลลาร์ที่กลับมาอ่อนแรงอีกครั้งจากหลายเหตุปัจจัย

ที่น่าสนใจ คือ ท่ามกลางกระแสดอลลาร์อ่อนและบาทแข็ง ทั้งที่เกิดภาวะอัตราดอกเบี้ยเฟดแพงกว่าอัตราดอกเบี้ยของธนาคารแห่งประเทศไทย แต่กลับเกิดปรากฏการณ์ย้อนแย้งเกิดขึ้นในตลาดหุ้นไทย ที่เกิดแรงเทขายหุ้นของฟันด์โฟลว์ หรือนักลงทุนต่างชาติกันต่อเนื่อง

โดยปกติแล้ว เมื่อบาทแข็ง เท่ากับฟันด์โฟลว์ไหลเข้ามายังตลาดอัตราแลกเปลี่ยน และตลาดตราสารหนี้ รวมทั้งตลาดหุ้น การขายหุ้นต่อเนื่องของต่างชาติ บอกเจตนาชัดเจนว่าเลือกเข้ามาที่ตลาดอัตราแลกเปลี่ยนและตลาดตราสารหนี้เท่านั้น แม้ว่าตลาดหุ้นอาจจะให้ผลตอบแทนสูงกว่าก็ตาม

การขายหุ้นทิ้งในตลาดหุ้นไทยของฟันด์โฟลว์ปีนี้มีความไม่ปกติที่ชัดเจน ที่ชวนให้ตั้งคำถามว่าเกิดอะไรขึ้น

3 เดือนเศษจนถึงวานนี้ ต่างชาติขายสะสมสุทธิไปแล้วที่ระดับ 60,000 ล้านบาท หากนำมาเทียบกับสถิติปีก่อนๆ จะยิ่งเห็นตัวเลขที่ชวนตั้งคำถามมากขึ้นว่าต่างชาติหรือฟันด์โฟลว์ต้องการอะไรกันแน่

ในปี 2558 ต่างชาติขายสะสมสุทธิ 2.0 แสนล้านบาท มีผลให้ดัชนีปีนี้ร่วงซึมยาวปิดใต้ 1,400 จุด แต่มาในปี 2559 ต่างชาติขายสะสมสุทธิตลอดทั้งปีลดลงที่ระดับ 7.0 หมื่นล้านบาท ดัชนีกระเตื้อง 150 จุด เหนือ 1,500 จุด ถึงปี 2560 ยอดตัวเลขขายสะสมสุทธิลดลงไปเหลือแค่ 2.2 หมื่นล้านบาท ดัชนีบวก 300 จุดปิดสิ้นปีแถว 1,800 จุด บวกกว่า 280 จุด แต่ปีนี้กลับมาขายต่อเนื่องมากกว่าปีที่แล้วทั้งปี โดยเฉพาะการขายหนักในเดือนมีนาคมที่ผ่านมา

หากมองโดยใช้มุมมองง่ายๆ คำอธิบายของนักวิเคราะห์ที่ว่าตลาดหุ้นจะ “เดินหน้าขาขึ้น” หรือ “ทรงตัว-ติดลบ” ขึ้นอยู่กับ 2 ปัจจัยหลัก ได้แก่ ปัจจัยพื้นฐานของบริษัทจดทะเบียน และเม็ดเงินลงทุนของนักลงทุนต่างชาติ หรือฟันด์โฟลว์ ถือว่าการไหลออกของทุนต่างชาติจากตลาดหุ้นไทยจะทำให้ดัชนีถูกถ่วงรั้งขาขึ้นอย่างมีนัยสำคัญในปีนี้ชัดเจน ไม่ว่าปัจจัยพื้นฐานหุ้นไทยถือว่าอยู่ในระดับแข็งแกร่ง เพราะผลดำเนินงานบริษัทจดทะเบียนอยู่ในเส้นทางเติบโตเพียงใด ความสำคัญขององฟันด์โฟลว์ที่มีต่อตลาดหุ้นไทย จึงไม่สามารถมองข้ามไปได้ เพราะหากตราบใดที่ยังไม่มีแรงขับเคลื่อนจากเงินลงทุนต่างชาติ การที่จะให้หุ้นทะยานแรงจึงค่อนข้างยาก

ก่อนปี 2557 ยอดสะสมซื้อสุทธิของฟันด์โฟลว์ในตลาดหุ้นไทยเคยสูงเกือบ 4.7 แสนล้านบาท แต่ล่าสุดยอดสะสมของต่างชาติอยู่ที่ระดับ 1 แสนล้านบาทเท่านั้น ต่ำสุดในรอบ 10 ปี แม้นักวิเคราะห์หลายสำนักจะมีมุมมองว่ายอดตัวเลขฟันด์โฟลว์ที่ต่ำ สามารถเปิดช่องให้ต่างชาติถอยตัวออกไปได้น้อยลง และเข้ามาได้มากขึ้น แต่คำถามก็คือ การวิเคราะห์ดังกล่าวเป็นแค่ “มะนาวหวาน องุ่นเปรี้ยว” ทางจิตวิทยาเท่านั้นหรือไม่

ประเด็นท้าทายจากนี้ไปอยู่ที่ว่าฟันด์โฟลว์ต่างชาติจะกลับเข้ามาในตลาดหุ้นไทยระลอกใหม่อีกครั้งเมื่อไหร่ 

ในทางทฤษฎี ตลาดหุ้นไทยน่าสนใจหรือไม่ ขึ้นกับเงื่อนไขของตัวเลข Market Earning Yield Gap (เกิดจากการนำ Market Earning Yield (กำไรต่อหุ้นเฉลี่ยของตลาดรวม หารด้วยดัชนีหุ้นไทย) ลบด้วยอัตราผลตอบแทนของพันธบัตร (Bond Yield) อายุ 1 ปี ได้ผลลัพธ์ออกมาเป็นอัตราผลตอบแทนที่นักลงทุนต้องการถือหุ้น เพื่อชดเชยความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นจากการย้ายเงินลงทุนจากตลาดพันธบัตรไปตลาดหุ้น) ซึ่งอาจเรียกว่า Risk Premium จากการย้ายการถือครองหลักทรัพย์ว่าจะสูงหรือต่ำ ถ้าค่าสูงมากก็จะเข้ามาที่ตลาดหุ้นมาก

ในทางปฏิบัติ คงไม่มีใครละเอียดอ่อนถึงขั้นนั้น เอาเป็นว่าหากลงในหุ้นมีกำไรดีกว่า ก็เข้าตลาดหุ้น หากไม่ใช่ก็ต้องย้าย

ในอดีต เมื่อครั้งฟันด์โฟลว์ไหลออกแรงในปี 2558 นักวิเคราะห์ในวอลล์สตรีท มีคำอธิบายว่า การที่ธนาคารกลางสหรัฐลดการอัดฉีดมาตรการ QE มีผลต่อการโยกไปซื้อตราสารหนี้ในสหรัฐฯที่จะได้รับประโยชน์มากกว่า ปีนี้ก็มีคำอธิบายทำนองเดียวกันดูไม่ได้ผล เพราะฟันด์โฟลว์ขายในตลาดหุ้น แต่โยกเงินไปที่อัตราแลกเปลี่ยนและตราสารหนี้แทน ไม่ได้หายไปไหน

แรงขายเริ่มออกมาชัดเจน ทำให้การพยายามพากันบอกว่าการพักฐาน หรือ market correction เป็นแค่การ “ลงเพื่อขึ้น” ตามปกติ เริ่มเสื่อมมนตร์ขลังลง

มูลค่าซื้อขายที่ยังมากกว่า 6.2 หมื่นล้านบาท แม้ดัชนีหลุดแนวรับ 1,770 จุด อาจจะเร็วเกินไปที่จะบอกว่าตลาดหุ้นไทยเริ่มเป็น “ขาลง” แต่ก็สะท้อนถึงความลังเลใจของแรงซื้อที่ชัดเจน เป็นสัญญาณเตือนที่ต้องใส่ใจมากเป็นพิเศษ เมื่อใดที่บรรดาผู้จัดการกองทุนขนาดใหญ่ข้ามชาติ ที่ควบคุมกระแสฟันด์โฟลว์ ต่างเริ่มแสดงความกังวลว่า สภาพตลาดกระทิงในปัจจุบันเข้าข่ายตลาดเริ่มมีสภาพเป็นฟองสบู่ขึ้นมาชัดเจน เมื่อค่าพี/อีของตลาดสูงเกินระดับสมเหตุสมผลก็น่าจะถึงเวลาของขาลงได้แล้ว

ที่น่าสนใจติดตาม คือ วานนี้ กองทุนในประเทศ โดยเฉพาะกองทุน RMF-LTF ที่มีคนเชื่อว่าพร้อมลุยแหลก ปรากฏว่าขายหนักกว่าใคร ทำให้ตลอด 3 เดือนเศษที่ผ่านมา มียอดสะสมซื้อสุทธิแค่ 1.6 หมื่นล้านบาทเศษเท่านั้น สรุปง่ายๆ คือ ไม่ได้ซื้อเพิ่มเติมในปีนี้กี่มากน้อย หรือทั้งซื้อ-ขายสลับกัน

ฟันด์โฟลว์จากต่างชาติที่คาดหวังไม่ได้นับจากนี้ไป ในขณะที่ความกลัวและความระมัดระวังเริ่มคืบคลานเข้ามา ทำให้ตลาดหุ้นเริ่มกลายเป็นตลาดที่ให้ผลตอบแทนสุ่มเสี่ยงมากขึ้น

ข้อเท็จจริงที่ปฏิเสธได้ยากนี้ ฟันด์โฟลว์ยิ่งถูกจับตามองในฐานะผู้ร้ายจริงจังกว่าเดิม