เกมใหม่ของชานนท์ เรืองกฤตยา

พลวัตปี 2018 : วิษณุ โชลิตกุล

สำหรับบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ด้วยกันแล้ว บริษัท อนันดา ดีเวลลอปเม้นท์ จำกัด (มหาชน) หรือ ANAN ผู้ประกอบธุรกิจพัฒนาอสังหาริมทรัพย์เพื่อจำหน่าย ซึ่งถือว่าเป็นผู้นำในธุรกิจคอนโดมิเนียมในทำเลติดรถไฟฟ้าของกรุงเทพฯ โดยมีแบรนด์คอนโดมิเนียมชื่อดังในเครือ อย่าง ASHTON, IDEO Q, IDEO MOBI, IDEO, VENIO และ ELIO ถือว่าเป็นดาวรุ่งพุ่งแรง แต่ปี 2561 นี้ มีปรากฏการณ์ที่สร้างคามฮือฮาและความผันผวนให้กับราคาหุ้นอย่างมาก

เริ่มตั้งแต่ในช่วงต้นปีเกิดมรสุม เรื่องปัญหาการโอนคอนโดมิเนียมที่หัวมุมถนนอโศกมนตรี ที่ต้องใช้ที่ดินส่วนทางเข้าออกเป็นที่รอนสิทธิ์ของ รฟม. กลายเป็นคดีในศาลปกครอง ทำให้ต้องเลื่อนรับรู้รายได้ประมาณ 6.5 พันล้านบาท กดดันราคาหุ้นให้ตกไปอยู่ในช่วงราคา 3 บาทกว่า แต่ผ่านไปไม่นาน ปัญหาโครงการดังกล่าวก็คลี่คลายและสามารถโอนห้องชุดได้เป็นที่เรียบร้อย

ระยะ 4 เดือนมานี้ ราคาหุ้น ANAN ฟื้นตัวกลับขึ้นจากจุดต่ำสุดเกือบ 50% ภายในเวลาเพียง 4 เดือน พร้อมกับแนวคิดใหม่ของนายชานนท์ เรืองกฤตยา ที่ไม่เคยหยุดนิ่ง แต่การรุกไปข้างหน้า เรียกร้องให้ระวังรอบคอบมากขึ้นกับการก่อหนี้ ในยามที่ตลาดดอกเบี้ยมีแนวโน้มเป็นขาขึ้นในตลาดโลก

ภาระหนี้ล่าสุดของ ANAN ที่มากเกือบ 2 เท่าของส่วนผู้ถือหุ้น ทำให้เกิดแนวคิดใหม่แบบที่บริษัทขนาดใหญ่ในโลกนี้กระทำ นั่นคือการออก hybrid perpetual bond หรือหุ้นกู้ไม่มีระยะเวลาไถ่ถอน

ตราสารหนี้ประเภทนี้ หากบริษัทไหนไม่แน่ใจหรือมั่นใจว่าจะอยู่ยงคงกระพันไปยาวนานนับร้อยปีละก็ การออกตราสารออกมา ถือว่ามีความเสี่ยงมากทั้งคนซื้อตราสาร และบริษัทที่ออกตราสาร

คนถือ หรือคนซื้อ อาจจะนอนผวาไปกับฝันร้ายว่าตราสารหรือหุ้นกู้ที่ซื้อมา มีโอกาสเป็นเศษกระดาษไร้ค่าได้วันใดวันหนึ่ง

ส่วนคนออกตราสาร อาจจะขายของไม่ได้ เพราะหาคนซื้อได้ไม่หมด และภาระดอกเบี้ยที่แพง อาจจะกลายเป็น “ดินพอกหางหมู” ในระยะยาวได้หากความสามารถทำกำไรลดลง

แม้มองย้อนหลังกลับไป 5 ปี นับแต่เข้าเป็นบริษัทมหาชนจดทะเบียน (เป็นรายแรกที่เข้ามาด้วยเกณฑ์มาร์เก็ตแค็ป ในขณะที่มีกำไรสะสมติดลบก่อนระดมทุน 5.0 พันล้านบาท) ANAN มีผลกำไรในระดับประมาณพันล้านสม่ำเสมอ และมีการจ่ายเงินปันผลอย่างสม่ำเสมอและมีแนวโน้มการจ่ายเงินปันผลสูงขึ้นด้วย นอกเหนือจากอัตรากำไรสุทธิที่ไม่เคยอยู่ระหว่าง 10-13% ถือว่าอยู่ในระดับปานกลาง

การที่ ANAN ประกาศออกหุ้นกู้ HYBRID Bond หรือหุ้นกู้ที่มีลักษณะคล้ายทุน วงเงิน 1,500 ล้านบาท จ่ายดอกเบี้ย 8.50% 5 ปีแรก ไม่กำหนดอายุไถ่ถอน โดยตราสารได้เรตติ้ง BB+ และจำกัดการลงทุนในนักลงทุนสถาบันและนักลงทุนรายใหญ่เท่านั้น แต่ผู้ออกตราสารสามารถเรียกไถ่ถอนก่อนกำหนดได้ และมีสิทธิเลื่อนชำระดอกเบี้ยโดยไม่มีเงื่อนไขใด ๆ โดยจะเอาไปทบชำระกับงวดถัดไปได้ (แต่ไม่สามารถจ่ายเงินปันผลให้ผู้ถือหุ้นได้เช่นกัน)

ในวงการเงิน ตราสารหนี้ของ ANAN ไม่ว่าจะเรียกอย่างไร คือ หุ้นกู้ที่ไม่มีการกำหนดวันไถ่ถอน หรือหุ้นกู้ด้อยสิทธิที่ไม่กำหนดอายุ เป็นตราสารหนี้ประเภทที่ไถ่ถอนเมื่อเลิกบริษัท (ตราสารหนี้ชนิดนี้จึงมีลักษณะคล้ายทุน) บริษัทผู้ออกตราสารมีหน้าที่จ่ายดอกเบี้ยไปตลอดจนกว่าบริษัทจะปิดกิจการ จึงมักจะมาพร้อมลักษณะการด้อยสิทธิหลายอย่างเพื่อให้เหมาะสมกับสภาพระยะเวลาที่ไม่มีกำหนด โดยสิทธิที่มักจะมาคู่กันเลยคือสิทธิที่ผู้ออกตราสารจะทำการขอไถ่ถอนก่อนกำหนด เพราะไม่ต้องการจ่ายดอกเบี้ย

ก่อนหน้า ANAN เคยมีบริษัทไทยอยู่แค่ 3 รายเท่านั้นที่เคยออกตราสารหนี้ประเภทนี้ คือ PTT, CPALL, CPF ท่ามกลางความงุนงงของสาธารณะที่ไม่เข้าใจวิธีการบันทึกบัญชีว่าก่อหนี้แต่บันทึกรวมในส่วนผู้ถือหุ้น ทำให้ค่าดี/อีของบริษัทที่ออกตราสารหนี้ดูดีขึ้น แต่ทั้ง 3 บริษัทดังกล่าวออกตราสารหนี้ระดมทุนค่อนข้างสูง ในขณะที่ ANAN ระดมทุนค่อนข้างต่ำมาก ไม่น่าจะมีผลลดค่าดี/อีกี่มากน้อย

ถ้าถือเป็นการทดลองวิชาของทีมงานนายชานนท์ ก็น่าตื่นใจ แต่ถ้าทำเพราะร้อนเงินถือว่าไม่คุ้มค่าเพราะถือว่า “การ์ดตก คางลอย” แทนที่จะ “ตั้งการ์ดรัดกุม” เหมือนรายก่อนหน้า

ความน่าสนใจของตราสารหนี้ของ ANAN อยู่ที่อัตราดอกเบี้ย 5 ปีแรกค่อนข้างสูงมาก เทียบกับ 3 รายใหญ่ก่อนหน้า ที่อัตราดอกเบี้ย 5 ปีแรกไม่เกิน 6% แต่ของ ANAN ชุดนี้จ่ายดอกเบี้ยคงที่อยู่ที่ 8.50% ต่อปีในช่วงระยะเวลา 5 ปีแรก ต่อมาในปีที่ 6–25 ดอกเบี้ยจะอยู่ที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 5 ปีบวก Initial Credit Spread บวก 0.25% และหลังจากปีที่ 25 เป็นต้นไป ดอกเบี้ยจะอยู่ที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 5 ปีบวก Initial Credit Spread บวก 1.00% ซึ่งถือว่ามีเสน่ห์เร้าใจนักลงทุนประเภท high-net-worth อย่างยิ่ง จึงไม่น่าจะขายไม่ออก เพราะออกมาน้อยมาก

หุ้นกู้ตลอดชีพของ ANAN ที่มีส่วนทำให้ลดค่าดี/อีในทางบัญชีลงไปได้ต่ำมาก สร้างคำถามว่าเกมก่อหนี้ใหม่ครั้งนี้ นายชานนท์ต้องการอะไรมากกว่านี้