วิบากแห่งหนี้

พลวัตปี 2019 : วิษณุ โชลิตกุล

ในอินเดีย เวลาที่คนไปพบชายร่างผอมโกรก สวมใส่เสื้อผ้ารุ่งริ่ง จะสรุปทันทีในเบื้องต้นเป็น 2 ทางว่า ถ้าชายคนนั้นไม่ใช่นักแสวงบุญที่จาริกหาทางหลุดพ้นทางวิญญาณ ก็คงอมโรคใกล้ตาย

ข้อสรุปดังกล่าวหากนำมาเทียบใช้กับบริษัทจดทะเบียนในตลาดหุ้น ที่เจอปัญหาว่าบริษัทที่มีส่วนของผู้ถือหุ้นที่มีค่าน้อยกว่าร้อยละ 50 ของทุนจดทะเบียนชำระแล้ว (ถูกขึ้นเครื่องหมาย C แต่ยังไม่ถึงขั้นส่วนผู้ถือหุ้นติดลบ) ก็คงได้ข้อสรุปเบื้องต้น 2 ทางเช่นเดียวกัน คือ ราคาหุ้นถึงจุดต่ำสุดแล้ว รอวันเทิร์นอะราวด์ หรือไม่ก็รอวันขึ้นเครื่องหมาย SP เพราะฟื้นไม่ขึ้น

กรณีของบริษัทจดทะเบียนในหมวดอสังหาริมทรัพย์รายหนึ่ง ที่เข้ามาในตลาดด้วยเกณฑ์มาร์เก็ตแคป แล้วผลประกอบการสี่ปีย้อนหลังมีแต่ถอยหลังโดยตลอด ทำเอาบรรดานักวิเคราะห์ที่เคยออกแรงลุ้นหนักว่า “ถึงก้นเหวแล้ว” มีอันหน้าแตกครั้งแล้วครั้งเล่า เป็นตัวอย่างน่าศึกษาว่าบริษัทที่มีผู้ถือหุ้นใหญ่และผู้บริหารเป็นนักขายฝันนั้น มีชะตากรรมระหกระเหินมากแค่ไหน

บริษัทนี้แตกตัวเองมาจากธุรกิจเก่าของครอบครัวนักพัฒนาอสังหาริมทรัพย์รุ่นลายคราม ด้วยการก่อหนี้สร้างโครงการใหญ่โต 3 โครงการยักษ์ที่ล้วนเป็นตลาดพรีเมียม รองรับลูกค้าต่างประเทศเป็นหลัก โดยการเปิดแต่ละโครงการถือว่าฮือฮามาก

ปริศนาสำหรับบริษัทนี้คือการก่อหนี้มหาศาลด้วยโมเดลการตลาดที่มีความเสี่ยงในตัวเองตั้งแต่แรก เพียงแต่บรรดาเจ้าหนี้ที่เป็นสถาบันการเงินที่ปล่อยกู้น่าจะเคลิ้มไปกับตัวเลขกำไรสุทธิต่อหน่วยของโครงการอลังการใจกลางกรุงย่านสีลม

ไม่เพียงเท่านั้นบริษัทนี้ยังทุ่มเงินที่ได้จากการระดมทุนอีกกว่า 8 พันล้านบาท เพื่อเทกโอเวอร์กิจการร้านอาหารในต่างประเทศ ที่ทำให้ภาระหนี้เพิ่มทวีขึ้นไปอีก

จนเมื่อเริ่มปรากฏข้อเท็จจริงว่าบริษัทนี้เริ่มสะดุดเพราะโครงการอันเลิศหรูอลังการ แรกสุดเริ่มสะดุด 2 เรื่องต่อเนื่องกันคือ ก่อสร้างล่าช้า และลูกค้าบางส่วนไม่ยอมรับโอน ผลลัพธ์คือสภาพคล่องทางการเงินเริ่มขาดแคลน อัตราส่วนหนี้สินต่อส่วนผู้ถือหุ้นอยู่ในสภาวะหลายสิบเท่า น่าอันตรายยิ่ง

การกลายสภาพจากลูกหนี้คุณภาพ เป็นลูกหนี้ด้อยคุณภาพของเจ้าหนี้ ทำให้การดิ้นรนเพื่อเดินหน้าเติมฝันทางธุรกิจในอนาคต นอกจากไม่ง่ายแล้วยังเสี่ยงต่อความเชื่อมั่นของนักลงทุนที่รุนแรง

ความต้องการใช้เงินสดเพื่อปรับโครงสร้างเงินทุนของบริษัท ทั้งชำระคืนเงินกู้ยืมระยะสั้น และระยะยาวจากสถาบันการเงิน เป็นส่วนหนึ่งในแผนใหญ่ของบริษัทอมโรคแห่งนี้ เพื่อ 1) ลดภาระหนี้และดอกเบี้ย 2) แผนการดำเนินธุรกิจอย่างยั่งยืน จึงกลายเป็นภารกิจหลังพิงฝาโดยปริยายในช่วง 3 ปีมานี้

ที่ผ่านมามีความพยายามดิ้นรนหาทางออกจากปัญหาหนี้ท่วมด้วยการตัดขาดสินทรัพย์บางส่วนในมือและการเพิ่มทุน ทำให้สามารถรับรู้รายได้ได้ทันที ช่วยให้บรรลุเป้าหมายสำคัญ แบบยิงกระสุนนัดเดียวได้นกหลายตัว

ปฏิบัติการสารพัด เท่าที่รับทราบในตลาดเกี่ยวกับบริษัทนี้ ประกอบด้วย 1) หาเงินเติมสภาพคล่องเพื่อชำระหนี้เงินกู้ยืมให้แก่สถาบันการเงิน 2) เพื่อการบริหารสภาพคล่องของบริษัท และ 3) เดินหน้าพัฒนาโครงการต่าง ๆ ของบริษัทในอนาคต ไม่ใช่เรื่องง่ายหากขาดภารกิจที่สำคัญยิ่งคือ การเพิ่มทุนจดทะเบียน ซึ่งจะช่วยให้อัตราหนี้สินต่อทุนของบริษัทฯ ลดลงอย่างมีนัยสำคัญ เหลือเพียงประมาณ 1.5 เท่าในทันที ….ซึ่งทั้ง 2 แผน ยังมีความคืบหน้าเพียงเล็กน้อยในช่วงแรก

เหตุผลเดียวคือผู้ถือหุ้นรายใหญ่สุดหมดทางหาเงินมาเติมเพื่อเพิ่มทุน กลายเป็นขาดสภาพคล่องซ้อน 2 คือ บริษัทขาดสภาพคล่อง และผู้ถือหุ้นใหญ่ขาดสภาพคล่องเช่นกัน

แผนเพิ่มทุนนั้น หากเป็นตามกติกาที่คณะกรรมการบริษัท ได้อนุมัติการเพิ่มทุนจดทะเบียนเอาไว้ว่าจะต้องเพิ่มหุ้นอีก 240% ที่มีทั้งหุ้นสามัญ และวอร์แรนต์หลายชุดอันซับซ้อน ถูกชะลอการเพิ่มทุนมาถึง 4 ครั้ง (ครั้งสุดท้ายเลื่อนไปถึงวันชำระค่าหุ้นตรงกับวันวาเลนไทน์พอดี) โดยอ้างถึงสาเหตุว่า “เปิดโอกาสให้มีเวลาพิจารณาซื้อหุ้น” (ไม่รู้ว่าโอกาสของใครกันแน่ ???) โดยระหว่างการเลื่อนนั้นก็มีการขายทรัพย์สิน และที่ดินบางส่วนออกจากมือแก้ขัดชั่วคราว ท่ามกลางคำถามมากมายเกี่ยวกับความชัดเจนของงบการเงินและอนาคตธุรกิจ รวมทั้งการจัดการกับสินทรัพย์ที่เหลือที่ยังไม่มีคำตอบ

ท้ายที่สุด การเพิ่มทุนมหาศาลก็ไม่อาจหนีพ้น และการขายหุ้นบางส่วนจากพันธมิตรเก่าไปสู่พันธมิตรใหม่แบบจำยอม ด้วยราคาหุ้นที่ถดถอยลงเพราะ price dilution ในขณะที่รายได้จากการแปลงสิทธิ์วอร์แรนต์ ยังคงเป็นคำถามในอนาคตว่า จะมีคนแปลงสิทธิมากน้อยแค่ไหน

วิบากกรรมยังไม่จบสิ้น ตัวการเพิ่มทุนต่ำกว่าพาร์ทำให้แก้ปัญหาสภาพคล่องได้ แต่กลับทำให้ส่วนผู้ถือหุ้นลดฮวบลงจนถูกขึ้นเครื่องหมาย C เป็นหุ้นที่ถูกนักวิเคราะห์เมินโดยปริยาย

ล่าสุด บริษัทนี้ตัดสินใจแก้ปัญหาต่อไปด้วยการที่ 1) ให้ความช่วยเหลือทางการเงินแก่กิจการที่เกี่ยวโยงกัน ที่ขาดสภาพคล่อง 2) ขายแฟรนไชส์ร้านอาหารที่ยังขาดทุนอยู่ เพื่อประหยัดเงินลงทุน ผ่านพันธมิตรใหม่ ๆ เข้ามาช่วยเสริมธุรกิจให้แข็งแกร่ง 

บนวิบากกรรมนี้ เราได้เห็นการดิ้นรนของนักขายฝันที่ยอมรับสภาพข้อเท็จจริงของชีวิตที่ว่า การก่อหนี้สร้างฝันนั้นอันตรายเสมอ

ถือเป็นกรณีศึกษาที่ดีสำหรับนักลงทุน