สายลมที่พัดผ่านไป

พลวัตปี 2019 : วิษณุ โชลิตกุล

ไตรมาสแรกของปีนี้ กำไรสุทธิของธนาคารพาณิชย์ในตลาดหุ้นไทยประกาศไปเรียบร้อยแล้ว แม้ในภาพรวมของการดำเนินงานจะหดตัวลง แต่ธนาคารอันดับ 5 อย่างธนาคารกรุงศรีอยุธยา หรือ BAY กลับมีกำไรสุทธิเติบโตโดดเด่นเกินหน้าใคร ๆ

กำไรสุทธิดังกล่าว ไม่น่าอิจฉา เพราะเป็นกำไรพิเศษมากกว่ากำไรปกติ ในขณะที่กำไรเบื้องต้นจากการดำเนินงาน รายงานว่ากำไรที่ไม่รวมสำรองค่าเผื่อหนี้สูญอยู่ที่ 1.39 หมื่นล้านบาท ลดลง 3% เทียบกับระยะเดียวกันปีก่อน และ 5% เทียบกับไตรมาสก่อนหน้า แม้ว่ากำไรจากธุรกิจแกนหลักจะยังคงแข็งแกร่งที่ 6.9 พันล้านบาท (+12% จากระยะเดียวกันปีก่อน) เนื่องจาก 1) สินเชื่อหลัก ๆ มาจากสินเชื่อเช่าซื้อรถยนต์, สินเชื่อ Corporate, สินเชื่อ SME และสินเชื่อที่พักอาศัย, 2) ส่วนต่างรายได้จากดอกเบี้ยเพิ่มเป็น 3.79% จาก 3.67% จากปีก่อน และ 3) ค่าใช้จ่ายดำเนินงานลดลง

ผลลัพธ์ทำให้ราคาหุ้นไม่ขานรับมากนัก ในขณะที่นักวิเคราะห์ก็เสียงแตกก้ำกึ่งกันว่าจะแนะซื้อ หรือถือดี

BAY และบริษัทในเครือ รายงานผลการดำเนินงานที่แข็งแกร่งในไตรมาส 1/2562 ด้วยกำไรสุทธิรายไตรมาสสูงสุด จำนวน 12.7 พันล้านบาท (หักกลบด้วยค่าใช้จ่ายพิเศษอยู่ที่ 1.1 พันล้านบาทสำหรับค่าใช้จ่ายเกี่ยวกับผลประโยชน์พนักงานเกษียณอายุตามกฎหมายคุ้มครองแรงงานใหม่แล้ว) สูงกว่าที่นักวิเคราะห์และตลาดคาดมหาศาล เพิ่มขึ้นสูงถึง 104.9% จากช่วงเดียวกันของปีก่อน โดยมีปัจจัยขับเคลื่อนหลักมาจากการเติบโตของรายได้ที่มิใช่ดอกเบี้ยซึ่งเพิ่มขึ้น 95.6% จากการบันทึกกำไรจากการขายหุ้น 50% ในบริษัท เงินติดล้อ จำกัด (หากไม่รวมรายการดังกล่าว) กำไรสุทธิปกติยังอยู่ที่ 6.9 พันล้านบาท ซึ่งเป็นกำไรสุทธิรายไตรมาสที่สูงสุดเป็นประวัติการณ์ โดยเพิ่มขึ้น 11.5% จากไตรมาส 1/2561 และเพิ่มขึ้น 13.4% จากไตรมาส 4/2561

BAY รายงานกำไรพิเศษอยู่ที่ 8.7 พันล้านบาทจากการขายหุ้น 50% ของบริษัท เงินติดล้อ จำกัด ให้แก่บริษัท Siam Asia Credit Access (จัดตั้งโดยบริษัท 2 บริษัทกองทุนรวม บริษัท CVC Capital Partners Asia Fund IV และบริษัท Equity Partners ถือหุ้นใหญ่โดยตระกูลเจียรวนนท์)

กำไรสุทธิที่เติบโตโดดเด่น ทำให้ผู้บริหารชาวญี่ปุ่นของ BAY โอ่อวดว่า ผลการดำเนินงานที่โดดเด่นแสดงถึงศักยภาพที่แข็งแกร่งและการบริหารพอร์ตสินเชื่อที่สมดุล รวมทั้งการบริหารค่าใช้จ่ายอย่างมีประสิทธิภาพ ซึ่งย้อนแย้งกับนักวิเคราะห์หลายสำนัก ที่มองเห็นว่ารายได้จากการขายหุ้นบริษัทปล่อยสินเชื่อไมโครไฟแนนซ์นี้ต่ำกว่าคาด

นักวิเคราะห์ในสังกัด บล.ทิสโก้ ระบุว่า การขาย บริษัท เงินติดล้อ จำกัด บางส่วน ด้วยราคาที่ขายต่ำกว่าที่คาด เพียงแค่ 1.2 เท่าของบุ๊กแวลู ทั้งที่ บริษัท เงินติดล้อ น่าจะมีมูลค่าสูงกว่าราคา จากการมี RoE ที่สูงถึง 25% และมีกำไรจากการดำเนินงานที่ดีเทียบกับบริษัทในตลาด เช่น MTC หรือ SAWAD ที่ซื้อขายที่ P/BV 5.7-8.8 เท่า จึงมีมุมมองว่าผลกระทบจากการขายเงินติดล้อน้อยกว่าที่คาด ทำให้ไม่นับเป็นปัจจัยบวก

มุมมองเชิงลบดังกล่าว อาจจะสุดขั้ว หากพิจารณาว่า BAY ไม่ได้ขายบริษัทเงินติดล้อออกไปทั้งหมด ยังถือครองสัดส่วนหุ้นใหญ่สุด 50% ต่อไป

มุมมองที่ย้อนแย้งจากกำไรพิเศษของ BAY จึงเป็นกรณีศึกษาสำหรับนักลงทุนที่โดดเด่น เพราะกำไรพิเศษอย่างนี้ไม่เกิดขึ้นบ่อยครั้ง

ในมุมการเงิน กำไร (ขาดทุน) พิเศษ ถือเป็นเรื่องพิเศษที่ไม่ธรรมดา เพราะจะมาพร้อมกับเหตุการณ์ที่ไม่ปกติ ซึ่งวิถีทางของมันแยกออกจากการพิจารณากำไรจากการดำเนินงาน

ผู้รู้ชอบอธิบายว่า ทุกครั้งที่มีกำไร (ขาดทุน) พิเศษ​ (เช่น กำไรจากการขายเงินลงทุน กำไรจากการกลับรายการหลังปรับโครงสร้างหนี้ กำไรจากการบันทึกทางบัญชี กำไรจากสต๊อกสินค้า กำไรจากการบันทึกสิทธิพิเศษทางภาษี กำไรจากราคาสินค้าเพิ่ม กำไรขาดทุนจากการบันทึกค่าความนิยม หรือ ฯลฯ) นักลงทุนทุกคนมีหน้าที่ “เอะใจ” ว่าผลการดำเนินงานที่ดีขึ้น (หรือเลวลง) กะทันหันนั้น มาจากไหน

ที่ต้องทำเช่นนั้นเพราะป้องกัน การเข้าใจผิดในสาระสำคัญของกำไร หรือการดำเนินงานของบริษัท เนื่องจากกำไรพิเศษโดยส่วนใหญ่มีจะมีลักษณะเป็นแค่ “สายลมที่พัดผ่านไป” ซึ่งอาจจะให้การลงทุนเปรียบเสมือนซื้อใบเบิกทางลงนรก

กรณีกำไรพิเศษของ BAY น่าจะเป็นบทเรียนสำหรับทำการบ้านชั้นดีในการลงทุนยามที่ทิศทางตลาดกำลังหันรีหันขวางใต้ดัชนี 1,700 จุด ได้ดี