IVL ก้อนกรวดในรองเท้า

พลวัตปี 2019 : วิษณุ โชลิตกุล 

ทันทีที่บริษัท อินโดรามา เวนเจอร์ส จำกัด (มหาชน) หรือ IVL เปิดเผยตัวเลขกำไรสุทธิไตรมาสแรกดิ่งเหวสวนทางกับรายได้ที่เพิ่มขึ้น คำถามแรกสุดคือเป็นปรากฏการณ์ชั่วคราวทางเทคนิคหรือเริ่มเข้าสู่ภาวะกำไรถดถอยจากการแข่งขันในช่วงตลาดขาลงแบบที่เคยเกิดขึ้นหลายปีก่อน

คำตอบซ่อนอยู่ในรายละเอียดที่ต้องทำการถอดรหัสว่าเกิดอะไรขึ้นจึงได้เกิดภาวะ “ก้อนกรวดในรองเท้า” ขึ้น

จากข้อมูลที่ผู้บริหารชี้แจงผลการดำเนินงานในไตรมาส 1 ปีนี้ IVL มีรายได้รวม  3 พันล้านเหรียญสหรัฐ (9.58 หมื่นล้านบาท) เพิ่มขึ้นอย่างก้าวกระโดด 26% จากงวดปีก่อน เป็นผลจากการเติบโตของกำลังการผลิตในทุกภูมิภาค

ผลจากรายได้ที่เพิ่มมากขึ้นในเชิงปริมาณแทนที่จะส่งผลทำให้กำไรหลักก่อนหักดอกเบี้ย ภาษีเงินได้ ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (Core EBITDA) อยู่ที่ 304 ล้านเหรียญสหรัฐ จากแรงหนุนของกลุ่มธุรกิจ Integrated PET กลุ่มธุรกิจ Fibers และกลุ่มธุรกิจ Packaging (ที่ทำกำไรอย่างแข็งแกร่งคิดเป็น 92% ของ Core EBITDA ทั้งหมด) กลับสวนทางลดลง 7% เมื่อเทียบปีต่อปีกระทบต่อกำไรสุทธิในไตรมาส 1/2562 อยู่ที่ระดับ 117 ล้านเหรียญสหรัฐ ลดลง 36% จากกำไรสุทธิ 184 ล้านเหรียญสหรัฐในงวดปีก่อน

คำอธิบายจากผู้บริหาร ที่คุณภาพการทำกำไรสวนทางกับรายได้ ระบุว่า ได้รับผลกระทบจาก 1) กำไรที่อ่อนตัวของธุรกิจ Olefins และ Specialty Chemicals 2) รายได้ในธุรกิจ Olefins ได้รับผลกระทบจากการขยายเวลาการปิดชั่วคราวและได้กลับมาเริ่มการผลิตอีกครั้ง 3) ธุรกิจ Specialty Chemicals ได้รับผลกระทบจากกำไรที่ปรับตัวลดลงอย่างมากและคาดว่าจะยังคงอยู่ในระดับที่ต่ำกว่าคาดการณ์ในระยะเวลาที่เหลือของปี 2562 เนื่องจากการอ่อนตัวอย่างต่อเนื่องของธุรกิจนี้

มรสุมที่รุมเร้านี้ไม่ได้เกิดจากการหดตัวของธุรกิจแต่เกิดจากการแข่งขันที่รุนแรงเพราะมีอุปทานมากขึ้น แม้ว่าจุดเด่นที่เกิดจากพลังผนึกจากการขยายกิจการมากขึ้น เช่น ส่วนธุรกิจ Integrated PET ได้รับประโยชน์จากปริมาณการผลิตที่เพิ่มขึ้น และภาพรวมกำไรที่ปรับตัวเพิ่มขึ้นจากกิจการที่เข้าซื้อในปี 2561 และการบูรณาการของกิจการที่เข้าซื้อในช่วงปี 2561 และปี 2562 ซึ่งประกอบด้วยกิจการ PTA ในประเทศโปรตุเกส กิจการ PET (ในประเทศอียิปต์และบราซิล) และการควบรวมกิจการ PET ในประเทศอินเดีย และ PTA ในอินโดนีเซีย กำไรจากธุรกิจนี้มีการปรับตัวดีขึ้น และธุรกิจ Fibers ได้รับประโยชน์จากผลการดำเนินงานที่แข็งแกร่งในธุรกิจในแนวดิ่ง 3 กลุ่ม ได้แก่ กลุ่มยานยนต์ กลุ่มผลิตภัณฑ์เพื่อสุขอนามัย และไลฟ์สไตล์ โดยเป็นผลมาจากอัตราการดำเนินงานที่ดีขึ้น และราคาวัตถุดิบที่อ่อนตัวลง

ทั้งหมดนี้สะท้อนภาพรวมว่าจุดเด่นจากการโตทางลัดของ IVL ยังไม่เพียงพอกลบจุดด้อยของตลาดโดยรวมได้ โดยเฉพาะจากการคาดเดาว่าธุรกิจหลัก (ธุรกิจ Integrated PET, Fibers และ Packaging) จะยังคงมีแนวโน้มแข็งแกร่งอย่างต่อเนื่องในช่วงที่เหลือของปี  รายได้จากธุรกิจ Olefins และ Specialty Chemicals คาดว่าจะยังคงอ่อนตัวในช่วงที่เหลือของปี

บทสรุปของนายอาลก โลเฮีย ประธานเจ้าหน้าที่บริหารกลุ่ม IVL ที่ยอมรับสภาพการหดตัวของความสามารถทำกำไรที่ลดลงว่าการเปลี่ยนแปลงของบริบททางธุรกิจที่เกิดขึ้นทำให้บริษัทต้องพิจารณาเป้าหมาย EBITDA อย่างรอบคอบ และเชื่อว่าอาจมีความเหมาะสมในการลดเป้าหมายของ Core EBITDA สำหรับปี 2562 ที่มีการประกาศไปก่อนหน้าลดลง 10-15% บอกอะไรได้เบ็ดเสร็จ

ภาพในอนาคตที่หม่นมัวแม้ว่านายอาลกจะยืนยันว่านี่เป็นแค่ “อุปสรรคชั่วคราวในหลาย ๆ ด้าน” ที่ไม่กระทบต่อกลยุทธ์และโมเดลธุรกิจซึ่งเน้นสร้างการเติบโตอย่างต่อเนื่อง ส่วนผสมของผลิตภัณฑ์ และความหลากหลายทางภูมิศาสตร์ที่มีความยืดหยุ่น น่าจะเป็นสิ่งที่ทำให้นักลงทุนขาประจำของหุ้นนี้ต้องทบทวนมากขึ้น

หากมองข้ามประเด็นที่นักวิเคราะห์หุ้นชอบเน้นย้ำว่าดีล “ฉลาดซื้อแบบตกเขียว” ที่เกิดขึ้นมาเป็นระยะ ๆ ว่าจะส่งคุณูปการต่อราคาหุ้นและกำไรสุทธิในอนาคตแล้ว (เพราะไม่มีใครรู้จริงหรอกคาดเดากันเองทั้งนั้น) ทำให้จำต้องหวนย้อนกลับไปทบทวนช่วงเวลาขาลงยาวของราคาหุ้น IVL ในอดีตช่วงระหว่างปลายปี 2555-2557 ซึ่ง IVL ประกาศพักยกชั่วคราวกับการไล่ล่ากิจการโดยจะซื้อกิจการใหม่เท่าที่จำเป็นโดยข้ออ้างว่า “เรากินไปเยอะแล้วก็ต้องขอเวลาย่อย” แล้วก่อนที่จะหวนกลับมาปฏิบัติการ “ฉลาดซื้อ” ในสองปีหลังนี้

จารีตของการไล่ล่ากิจการทั้งระลอกเก่าและระลอกใหม่ที่ IVL ลงมือกระทำในหลายปีมานี้ การเข้าซื้อกิจการในอินเดียสหรัฐฯ ยุโรปหรืออื่น ๆ ล้วนเป็นไปตามจารีต “….ซื้อกิจการที่พร้อมจะบันทึกรายได้กลับทันทีโดยไม่สะดุดเพื่อทำให้ยอดขายและกำไรก้าวกระโดดไปข้างหน้าเรียบง่ายและฉับไว….มักจะเป็นกิจการที่ดำเนินการอยู่แล้ว แต่มีปัญหาทางการเงินด้วยเหตุผลทางธุรกิจแต่ละรายที่ต่างกันไปเพื่อให้การควบรวมกิจการหรือซื้อขายกิจการมีต้นทุนเข้าซื้อที่ตกลง….จากนั้นก็เข้าไปดำเนินการปรับปรุงเพื่อให้ดำเนินการต่อไปได้รับรู้รายได้และกำไรในทันที อาจจะน่าตื่นเต้นและน่าทึ่งในความสามารถสร้างอาณาจักรปิโตรเคมีปลายน้ำชนิดยากจะลอกเลียนแบบได้ แต่นั่นไม่ได้หมายความว่าจะมีแต่จุดดีทั้งหมด

ท้ายสุดแล้วการขีดเส้นใต้เรื่องความสามารถในการทำกำไรก็ยังคงชี้วัดคุณภาพการเติบโตของอาณาจักรธุรกิจอยู่ดี

อัตรากำไรสุทธิของ IVL (ยามปกติไม่เคยเกิน 8%) ที่ลดลงจะบอกให้รู้ว่าขีดจำกัดของราคาหุ้นอยู่ที่เท่าใดในยามที่มีก้อนกรวดในรองเท้าที่ยังเอาออกไม่ได้