เขาวงกตแห่งดอกเบี้ยขาลง

พลวัตปี 2019 : วิษณุ โชลิตกุล

เอกสารระบุการตั้งสินเชื่อปีหน้าของธนาคารกสิกรไทย (KBANK) เมื่อวันพฤหัสบดีที่ผ่านมา เหมือนระเบิดเดอร์ตี้บอมบ์ลงกลางตลาดหุ้นไทย ทำให้ล่าสุดแนวรับของดัชนี SET ที่ 1,600 จุด กลายเป็นแนวต้านใหม่ ท่ามกลางสถานการณ์บาทแข็งค่าในรอบ 6 ปี

คำถามคือ มุมมองเลวร้ายของอนาคตเศรษฐกิจไทย ไม่ใช่เรื่องใหม่ รู้กันมานานแล้ว แต่ตลาดกลับวางเฉยมายาวนาน เหตุใดจึงตื่นตระหนกกับการตั้งเป้าสินเชื่อของ KBANK ที่ 4-6%

คำตอบย่อมเป็น …ไม่รู้

KBANK ระบุว่าที่ประชุมคณะกรรมการธนาคาร ครั้งที่ 9/2562 เมื่อวันที่ 26 ก.ย. 62 อนุมัติเป้าหมายทางการเงินของธนาคาร สำหรับปี 2563 ซึ่งเป็นการคาดการณ์ในเบื้องต้น และอาจมีการเปลี่ยนแปลงได้หากสภาวะเศรษฐกิจและสถานการณ์ เปลี่ยนไป อีกทั้งเป้าหมายดังกล่าวยังอ้างอิงตามมาตรฐานการบัญชีใหม่ (TFRS 9) ที่จะมีผลบังคับใช้ในวันที่ 1 ม.ค. 2563 โดยสินเชื่อมีแนวโน้มชะลอตัว และการเติบโตของ รายได้ที่ไม่ใช่ดอกเบี้ยอยู่ในเกณฑ์ที่ติดลบ ซึ่งผลพวงคือ สร้างความผิดหวังให้กับนักลงทุนต่อแนวโน้มการเติบโตของธนาคารพาณิชย์ขนาดใหญ่

หากมองเชิงลึก เป้าดังกล่าวชวนให้เสียวสยองกันพอสมควร

โดยรวบลัด ที่ผ่านมา จารีตการตั้งสูตรตั้งเป้าสินเชื่อล่วงหน้าของนายธนาคารพาณิชย์ไทยจะเป็น GDP +5% เสมอมา

ถ้าคิดตามสูตรข้างต้น เท่ากับยอมรับว่าอัตราเติบโตของ GDP ปีหน้า จะอยู่ที่ “ปริ่มน้ำ”

นั่นหมายความว่า ผลงานของรัฐบาลพลเอกประยุทธ์ออกฤทธิ์ทางลบชัดเจน

พูดอย่างนี้จะโทษฝีมือรัฐบาลอย่างเดียวคงไม่ได้ เพราะเป็นกันทั้งโลก กรณีการประกาศของเฟด ลดดอกเบี้ยแล้ว ECB คงอัตราดอกเบี้ย ขณะย้ำทำ QE เดือนหน้า โดยนายมาริโอ ดรากี ในฐานะประธาน ECB บอกว่าที่ประชุมมีมติคงอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ซึ่งเป็นอัตราดอกเบี้ยรีไฟแนนซ์ที่ระดับ 0% โดยเป็นระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ และคงอัตราดอกเบี้ยเงินฝากที่ธนาคารพาณิชย์ฝากไว้กับ ECB ที่ระดับ-0.50% ขณะที่คงอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ที่ระดับ 0.25%

นอกจากนี้ ECB ระบุว่า จะยังคงตรึงอัตราดอกเบี้ยที่ระดับปัจจุบันต่อไป หรือปรับลดลง จนกว่าจะมีสัญญาณบ่งชี้การปรับตัวขึ้น โดย ECB จะซื้อพันธบัตรในวงเงิน 2 หมื่นล้านยูโร/เดือน ขณะที่ ECB จะดำเนินโครงการ QE เป็นระยะเวลานานเท่าที่มีความจำเป็น

สัญญาณจาก ECB บ่งชี้ว่ายุคอันคุ้นเคยกับ “เงินราคาถูก” และดอกเบี้ยต่ำมายาวนานต่อเนื่อง กำลังกลับมาอีกแล้ว แต่ภายใต้รายละเอียดที่ต่างออกไป

ยุคของเหตุปัจจัยดอกเบี้ยธนาคารต้องต่ำติดพื้นที่กำลังจะกลับมา ทำให้ต้องทบทวนกันอีกครั้งถึงความหลัง การที่บรรดาธนาคารพาณิชย์ทั่วโลกเผชิญหน้ากับปัญหาการปล่อยสินเชื่อไม่ออก จนต้องหาทางลดดอกเบี้ยเงินกู้ และดอกเบี้ยเงินฝากต่อเนื่องใน 5-6 ปีมานี้ เป็นแค่ส่วนหนึ่งของภาวะ “ลิงแก้แห” ทางเศรษฐกิจโลก ที่เรื้อรัง

นับตั้งแต่วิกฤตซับไพรม์ ค.ศ. 2008 เมื่อ 11 ปีก่อน ได้เกิดภาวะที่กดดันระลอกใหญ่ของเศรษฐกิจโลกด้วยปัจจัยหลายด้านพร้อมกันดังนี้

– ภาวะผลผลิตอุตสาหกรรมล้นเกินอุปสงค์ของตลาด ตัวอย่างเช่น สิ่งทอที่ท่วมโลกมากถึงขนาดว่าหากปิดโรงงานทอผ้าทั้งโลก จะมีผ้าเหลือใช้นานกว่า 10 ปี หรือเหล็กที่ผลิตล้นเกินความต้องการมากกว่า 150 ล้านตัน/ปี ส่งผลพวงให้ราคาสินค้าวัตถุดิบหรือโภคภัณฑ์ร่วงลงต่อเนื่อง มาถึงจุดปะทุจากการพังทลายของราคาน้ำมันดิบ

– ความพยายามกอบกู้วิกฤตทางเศรษฐกิจด้วยการทุ่มมาตรการทางการคลังจนยอมขาดดุลงบประมาณเรื้อรังตามแนวทางเคนส์ ทำให้หนี้สาธารณะของชาติสำคัญทั่วโลกมาถึงขีดอันตราย ใช้มาตรการทางการคลังต่อไม่ได้ เพราะรายได้จากการส่งออกลดลงต่อเนื่อง ทำให้โมเดลเศรษฐกิจที่พึ่งการลงทุนจากต่างประเทศและการส่งออกใช้การได้น้อยลง ต้องหันมาทำสงครามการค้า

– ทางเลือกสุดท้ายของการซื้อเวลารอเศรษฐกิจฟื้นตัวตามธรรมชาติ คือใช้มาตรการทางการเงินอย่างจริงจัง ผลพวงตามมาคือ การพิมพ์ธนบัตรจำนวนมหาศาลมาซื้อหนี้เอกชนผ่านมาตรการ QE ที่ส่งผลข้างเคียง 3 ประการตามมานั่นคือ สงครามลดค่าเงินอย่างไม่เป็นทางการ สงครามลดดอกเบี้ยเงินฝากอย่างไม่เป็นทางการ และ ปริมาณเงินส่วนเกินที่ท่วมตลาด จนกลายเป็นทุนเก็งกำไรระหว่างประเทศ โดยไม่ถูกดูดซับเข้ามาในภาคการผลิตและบริการที่แท้จริง

ทุนที่ล้นเกินจากการที่ปริมาณเงินซึ่งชาติหลักของโลก (สหรัฐฯ ยูโรโซน และญี่ปุ่น) ได้พิมพ์ออกมาในช่วง 6 ปีที่ผ่านมาจนท่วมตลาด จนเกินความสามารถที่ภาคการผลิตและบริการจะรองรับหรือดูดซับไหว  ไม่สามารถแปรสภาพเป็นการผลิตซ้ำใหม่ จนเกิดการจ้างงานหรือกำลังซื้อใหม่ ให้เศรษฐกิจเป็นขาขึ้นยั่งยืน แต่กลับจมปลักกับภาวะเงินเฟ้อติดลบ หรือเงินฝืดเรื้อรัง หรือตลาดเก็งกำไรฟองสบู่

ทุนล้นเกินซึ่งได้กลายสภาพเป็นทุนเก็งกำไรระหว่างประเทศนี้ ประเมินกันว่ามีมูลค่าสูงกว่า 2 ล้านล้านดอลลาร์ ที่แต่ละวันจะเที่ยวเร่ร่อนเป็นสัมภเวสีไปยังแหล่งตลาดเก็งกำไร 4 แหล่งได้แก่ ตลาดอัตราแลกเปลี่ยนสกุลเงิน ตลาดหุ้น ตลาดตราสารหนี้ และตลาดสินค้าโภคภัณฑ์ล่วงหน้า

แรงจูงใจในการลาดตระเวนของทุนเก็งกำไรที่มีขนาดมหึมาเปรียบเสมือน “ยักษ์นอกตะเกียงอะลาดิน” ได้แก่ผลตอบแทนระยะสั้นของการลงทุน เมื่อใดที่ตลาดใดก็ตาม ที่ตลาดโดยรวมเกิดสภาพราคาหลักทรัพย์ต่ำกว่าพื้นฐาน ทุนเหล่านี้จะดาหน้ากันเข้าไปหาประโยชน์

ในทางทฤษฎี ตลาดเก็งกำไรในโครงสร้างเศรษฐกิจที่มีประสิทธิภาพ จะต้องมีเครื่องมือในการดูดซับการไหลเข้าของทุนเก็งกำไรเหล่านี้ เพื่อแปลงสภาพเป็นแหล่งระดมทุนสำหรับภาคการผลิตและบริการที่แท้จริง ซึ่งเท่ากับทำให้เป็นเครื่องมือในการสร้างความมั่งคั่งแก่เศรษฐกิจมวลรวม  แต่ในทางปฏิบัติอาจจะขัดแย้งกับทฤษฎีได้ หากว่า ทุนเก็งกำไรนั้นมีขนาดใหญ่มากเกิน จนเหนือกว่าความสามารถควบคุมของหน่วยงานกำกับดูแล ก็จะเกิดผลสะเทือนให้ตลาดปั่นป่วนได้เสมอ

แม้จะไม่มีสงครามลดค่าเงิน และ สงครามลดดอกเบี้ยโดยนิตินัย มีแต่โดยพฤตินัย ซึ่งยืดเยื้อไม่รู้ว่าจะจบสิ้นเมื่อใด แต่ความเฟื่องฟูของตลาดเก็งกำไรซึ่งมีทิศทางชัดเจนว่า แม้จะไม่ได้เป็นขาขึ้นยาวนานแบบภาวะกระทิง แต่มีกรอบจำกัดขาลงมากกว่าระดับปกติ และเคลื่อนไหวที่ไม่สอดรับกับภาวะเศรษฐกิจโดยรวมของประเทศทั่วโลก

เพียงแต่คราวนี้ ตลาดหุ้นจะยังรับอานิสงส์เต็ม ๆ เหมือนรอบก่อนหรือไม่ ยากจะให้คำตอบ (เพราะไม่อยากโกหก)