อย่าปิดฟ้าด้วยฝ่ามือ

พลวัตปี 2020 : วิษณุ โชลิตกุล

บ่ายวานนี้ ตอนหลังจากปิดตลาดหุ้นไปแล้ว ที่มีค่าดัชนีติดลบกว่า 102 จุดหรือเกือบ 10% มีเอกสารที่เป็นทางการส่งจากสำนักงานประชาสัมพันธ์ ก.ล.ต. ส่งไปยังสื่อมวลชน แต่ใช้ชื่อผู้เขียนว่านายพลภัทร วินัยบดี ฝ่ายวิจัยสํานักงาน ก.ล.ต. พร้อมกับมีหมายเหตุแบบ disclaimer (เพื่อ “ยักท่า”) ไว้ว่า เป็นความเห็นส่วนบุคคลไม่ใช่ความเห็นของ ก.ล.ต.

หลังจากนั้นชั่วครู่ เจ้าหน้าที่ก.ล.ต.ก็ขอบอกแจ้งยกเลิกการเผยแพร่เอกสารดังกล่าว โดยไม่มีเหตุผลอะไรนอกจาก……ทุกท่านคะ ขออนุญาตแจ้งยกเลิกบทความเมื่อสักครู่ก่อนนะคะ ขออภัยค่ะ……

ถือเป็นพฤติกรรมที่ไม่ปกติอย่างยิ่ง หลังจากมาตรการ 3 หน่วยงานรัฐ ที่ถือเสมือน “ประกาศกฎอัยการศึกภาคเศรษฐกิจ” ก็ว่าได้

น่าเสียดายที่ข้อมูลของนายพลภัทร มีความน่าสนใจไม่น้อย เพราะมีการพูดถึงข้อเท็จจริงและเหตุผลเบื้องหลังมาตรการ 3 ข้อที่กระทรวงการคลัง-ธปท.-ก.ล.ต.ร่วมกันออกมาเมื่อวันอาทิตย์ที่ผ่านมา เพื่ออัดฉีดเงินเบื้องต้นจากเอกชน 1 แสนล้านบาท และสำรองไว้อีก 1 ล้านล้านบาท รับมือวิกฤตที่อาจจะเกิดขึ้นกับตลาดตราสารหนี้ไทยที่กำลังเข้าข่ายคาดว่าจะมีการเบี้ยวชำระหนี้กันของบรรดาผู้ออกตราสารหุ้นกู้ (bond issuers) ซึ่งมีขนาดของตลาดกว่า 2 ล้านล้านบาท

นายพลภัทรระบุว่า การระบาดของผู้ติดเชื้อโคโรนาไวรัสเป็นวงกว้างทั่วโลก ในขณะที่ประเทศไทยแม้ว่ามีจํานวนผู้ติดเชื้อไม่มากนัก แต่มูลค่าของหลักทรัพย์ในตลาดกลับลดลงไปอย่างมาก ซึ่งก็เกิดจากการที่เศรษฐกิจประเทศไทยมีการพึ่งพิงอย่างมากในธุรกิจการท่องเที่ยวและการส่งออก ประกอบกับสถานการณ์สงครามราคาน้ำมันดิบที่รุนแรงขึ้นทําให้หุ้นกลุ่มน้ำมันที่มีสัดส่วนสูงถึง 13% ของตลาดส่งผลกระทบรุนแรง ทั้ง ๆ ที่ในสถานการณ์นี้ ก็ส่งผลให้เกิดโอกาสทางธุรกิจในบางกลุ่ม เช่น หุ้นกลุ่มสื่อสารที่อยู่ในกลุ่มอุตสาหกรรม เทคโนโลยีที่ผู้ลงทุนเริ่มมองว่าจะได้รับอานิสงส์จากมาตรการรักษาระยะห่างทางสังคม (social distancing) และปฏิบัติงานที่บ้าน (work from home) ทําให้สัดส่วนของประเภทธุรกิจสมดุลมากขึ้น

คำอธิบายของนายพลภัทร ระบุว่า สาเหตุน่าจะมาจากการพึ่งพาฐานผู้ลงทุนที่ผู้ลงทุนต่างประเทศมีบทบาทที่สูงในขณะที่มีผู้ลงทุนสถาบันในประเทศที่ค่อนข้างน้อย ส่งผลให้ผู้ลงทุนหันไปถือครองเงินสดกันมากขึ้นหรือย้ายการลงทุนไปตลาดอื่น โดยนับจากต้นปีมีผู้ลงทุนต่างชาติที่ขายสะสมสุทธิรวม 99,567 ล้านบาท

สถานการณ์ของตลาดหุ้นลุกลามไปที่ตลาดตราสารหนี้เช่นกัน สังเกตได้จากอัตราผลตอบแทน ของพันธบัตรที่ขยับขึ้น แสดงให้เห็นถึงราคาหน้าตั๋วที่ลดลงจากแรงขาย โดยพบว่าตั้งแต่ต้นปีมากลุ่มผู้ลงทุนต่างชาติขายสุทธิรวม 91,503 ล้านบาท

แรงขายจากต่างชาติ ผสมกับแรงกดดัน (แม้นายพลภัทรจะไม่บอกตรง ๆ ว่า จากโอกาสที่จะเกิดการเบี้ยวชำระหนี้จากตราสารหนี้ที่ครบกำหนดไถ่ถอนเพราะเหตุผลทางเทคนิคในข้อกฎหมาย) เป็นที่มาของมาตรการของ 3 หน่วยงานรัฐไทยเมื่อวันอาทิตย์

ที่น่าสังเกตคือนายพลภัทรระบุว่ามาตรการที่ออกมานี้ ยังไม่หมดเพราะที่จะต้องทำควบคู่ขนานกันไปต้อง “รวมไปถึงมาตรการอื่น ๆ เช่น การผ่อนผันการจัดประชุม และการส่งงบการเงินของบริษัทจดทะเบียนและกองทุน รวมไปถึงมาตรการเพื่อช่วยเหลือผู้ลงทุน เช่น ปรับปรุงเกณฑ์ short selling ที่ให้ทําได้เฉพาะในราคาที่สูงกว่าราคาซื้อขายล่าสุด(uptick) การปรับเกณฑ์พัก การซื้อขายหุ้น (circuit breaker) เป็นต้น ซึ่งก็เป็นมาตรการชั่วคราวที่ตลาดต่างประเทศใช้เช่นเดียวกัน”

สำหรับคนที่ไร้เดียงสา อาจจะไม่เข้าใจว่า ทำไม 3 หน่วยงานรัฐจึงให้ความสำคัญมากมายกับตลาดตราสารหนี้ แทนที่จะเป็นตลาดหุ้น

คำตอบที่ชัดเจนคือ ตลาดเงินในกลไกทางเศรษฐกิจของไทยนั้น พึ่งพา 2 ตลาดหลัก คือตลาดสินเชื่อ (สินเชื่อในระบบธนาคารพาณิชย์ และหรืออื่น ๆ ใกล้เคียง) และตลาดทุนที่มีตลาดหุ้นและตลาดตราสารหนี้เป็นองค์ประกอบ)

ที่ผ่านมา ขนาดของตลาดตราสารหนี้ ใหญ่กว่า ตลาดหุ้น (มูลค่าตลาดตราสารหนี้ที่วัดจากของตราสารหนี้คงค้าง 4.1 ล้านล้านบาท ณ สิ้นเดือน พ.ค. 2562) ย่อมมีความสำคัญต่อฐานะการเงินของบริษัทผู้ออกตราสารหนี้โดยตรงและส่วนมากของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหุ้นไทย มีการออกตราสารหนี้หรือหุ้นกู้อย่างคุ้นเคยกัน

ในยามตลาดหุ้นเป็นขาขึ้น บริษัทจดทะเบียนสามารถใช้การเพิ่มทุน และออกตราสารหนี้ควบคู่กันไป เพื่อรักษาการเติบโตของกิจการ (ทั้งทางลัดและทางปกติ) ในยามตลาดผันผวนตลาดตราสารหนี้คือที่พึ่งพาหลัก หากตลาดตราสารหนี้วายตัวลงเมื่อใด สภาพคล่องของกิจการจะตามมาทันที เพราะเหลือช่องทางหายใจเดียวคือตลาดสินเชื่อที่มีขีดจำกัด และต้นทุนสูงลิ่ว

ประสบการณ์ในช่วงปี 2558-59 ซึ่งเป็นช่วงเวลาที่มีการเบี้ยวตราสารหนี้แบบ non-rating bond ค่อนข้างชุกชุม (แม้สัดส่วนเบี้ยวจะต่ำ แค่ 0.46% ของตลาดรวม) บรรดาผู้ถือหน่วยลงทุนในกองทุนตราสารหนี้จะเดือดร้อนมากที่สุด เพราะ บลจ. ที่ออกกองทุนดังกล่าวต้องตั้งสำรองเผื่อหนี้สูญไว้ก่อน ผลลัพธ์คือ บลจ.จะขาดทุน (ดังตัวอย่างบลจ.โซลาริสที่ต้องปิดกิจการไปเลย)

ช่วงเวลาดังกล่าว ก.ล.ต. ต้องออกมาตรการ “วัวหายล้อมคอก” ไปเมื่อเดือนสิงหาคม 2558 เพื่อสกัดกั้นการลุกลามของปัญหา แม้ว่ามาตรการดังกล่าวอาจทำให้เส้นทางทำมาหากินของบริษัทหลักทรัพย์ลำบากขึ้นเพราะโดนเตะสกัดขาในตลาดตราสารหนี้ทั้งที่ว่าไปแล้วไม่ได้เกิดจากการกระทำผิดของบริษัทที่เป็นคนกลางแต่อย่างใด

ความพยายามของ ก.ล.ต. (ยุค “ทำผิดไม่เป็น” ยืนกรานว่าต้องหาทางไม่ให้ลุกลาม) ได้ผลแค่สั้น ๆ เพราะตลาดหุ้นไทยที่ซึมยาวนับแต่รัฐบาลทหารครองเมือง ทำให้กระแสการออกหุ้นกู้ที่ไม่ต้องมีการวัดเรตติ้งเพราะขายให้ลูกค้ารายใหญ่ในวงจำกัดไม่เกิน 10 ราย จึงกลับมาแรงต่อเนื่อง

การลนลานของ 3 หน่วยงานรัฐแม้จะไม่มีการเปิดเผยรายละเอียดของมูลค่าความเป็นไปได้ที่ “จะเบี้ยวหนี้ที่ครบอายุไถ่ถอนหุ้นกู้” แต่ก็เชื่อได้เลยว่าไม่ธรรมดา เพราะงานนี้ดูจากลาดเลาแล้วเชื่อขนมกินล่วงหน้าได้เลยว่า จำนวนตราสารหนี้ มูลค่าตราสารหนี้ และรายชื่อผู้ออกตราสารหนี้ออกมาขายหรือ issuer ต้องรวมเอาทั้งพวก มีเรตติ้ง และไม่มีมหาศาลแน่นอน

ที่ผ่านมาตลาดตราสารหนี้ ได้รับการเชื่อหรือปลูกฝังกันมายาวนานว่าเป็นตลาดที่มีความเสี่ยงต่ำ แต่เมื่อก็ใดตามที่นักลงทุนเกิดกระบวนทัศน์ใหม่ขึ้นมาว่าความเสี่ยงที่เคยต่ำ อาจจะไม่จริง อาการหวั่นไหวย่อมรุนแรงยิ่งกว่าระเบิดเดอร์ตี้บอมบ์หลายเท่าตัว

ยิ่งมีความพยายามประชาสัมพันธ์แบบ “ปิดฟ้าด้วยฝ่ามือ” หรือ “ลักปิดลักเปิด” ด้วยแล้ว ยิ่งทำให้สถานการณ์เพิ่มความเลวร้ายยิ่งกว่าลิงแก้แหแน่นอนในระยะยาว

ผลพวงจากโคโรนาไวรัส ที่ทำให้การประชุมสามัญผู้ถือหุ้น เพื่อขออนุญาตต่ออายุหรือ rollover หุ้นกู้ที่ครบกำหนดไถ่ถอน อาจจะทำได้ไม่ถนัด (เพราะไม่ครบองค์ประชุม หรือการประชุมต้องเลื่อนหรือถูกยกเลิก) จะมีโอกาสทำให้หุ้นกู้บางส่วนของบริษัทขนาดใหญ่ที่มีชื่อเสียงในตลาด มีอันต้อง “ติดโรคเลื่อน” ซึ่งหนีไม่พ้นเกิดการเบี้ยวหนี้โดยปริยาย จึงเป็นความเลวร้ายที่ต้องเผชิญ

หากก้าวข้ามไม่ได้ แนวรับของดัชนี SET เท่าใด ก็ล้วนไม่มั่นคง