ใหญ่เกินจะกอบกู้????

พลวัตปี 2020 : วิษณุ โชลิตกุล

แล้วเสียงเชียร์ให้ธปท.อุ้มตลาดตราสารหนี้บริษัทเอกชนทางตรง จะกลบเสียงคัดค้านของกลุ่ม “ผู้เฒ่า” ที่นำโดย ดร.วีรพงษ์ รามางกูรไปได้เกือบสนิท เปิดทางสะดวกให้กับพินอคคิโอแห่งธปท.เดินหน้าเข้าอุ้มบรรดาเจ้าสัวและบริษัทขนาดใหญ่เต็มที่ ทั้งที่ธปท.ปิดบังหน้าตาเฉยถึงเหตุผลที่ว่า ทำไมต้องแปลงสภาพหนี้เอกชนเป็นหนี้ภาครัฐโดยไม่จำเป็น

โดยข้อเท็จจริง ก่อนที่ธปท.จะเข้าอุ้มใครจะต้องระดมเงินผ่านการออกพันธบัตรธปท.ออกมาในตลาด (ควบคู่กับการพิมพ์ธนบัตรใหม่จำนวนเท่ากันมูลค่าพันธบัตร) เพื่อขายให้กับสถาบันการเงินและกองทุนขนาดใหญ่

การเข้าอุ้มตราสารหนี้เอกชนทางตรง เท่ากับการแปลงสภาพหนี้เอกชน (บริษัท) ให้กลายเป็นหนี้ภาครัฐโดยปริยาย

ชัยชนะของธปท.เหนือ “ผู้เฒ่า” ตอกย้ำอีกครั้งของการสบช่องกระทำการบนความไร้เดียงสาและการสอบตกทางการเงิน (Financial illiteracy) ของสังคมไทยของบรรดาเทคโนแครต “พินอคคิโอ” แห่งธปท.

ข้ออ้างเรื่องบริษัทเอกชนที่จะเบี้ยวตราสารหนี้ทั้งหลาย เข้าข่าย “Too Big To Fail” (ใหญ่เกินจะปล่อยให้ล้ม) ไม่ใช่เรื่องใหม่ ไม่ใช่ครั้งแรก และน่าจะไม่ใช่ครั้งสุดท้าย สามารถครอบงำสติปัญญาร่วมของสังคมไทยได้สำเร็จ มีผลทำให้คำเตือนเก่าแก่ของนักการเงินแห่งลอนดอนในอดีตที่ว่าวิกฤตบางครั้งอาจจะเป็น “Too Big To Save” (ใหญ่เกินกว่าจะกอบกู้) ถูกเพิกเฉยได้ง่ายๆ

พูดอย่างนี้ ไม่ใช่การ “ตีปลาหน้าไซ” เพราะอคติต่อธปท.อย่างใด แต่จากประสบการณ์กว่า 35 ปี ในการทำข่าวเศรษฐกิจ ผู้เขียนจึงขอบังอาจทำตัวเป็นนักพยากรณ์ระดับ hoochi coochi man ว่าไม่สามารถคาดเดาอนาคตเป็นอย่างอื่น นอกจาก “ประตูนรกกำลังเปิดอ้าอยู่”

ก่อนอื่น ต้องย้อนความหลังกลับไป วลี Too Big To Fail นั้น เป็นข้ออ้างสำคัญที่ทั้งกระทรวงการคลังสหรัฐฯ (สมัยบารัค โอบามา) และเฟด ใช้สร้างความชอบธรรมในการโอบอุ้มสถาบันการเงินและธุรกิจรถยนต์เมื่อเกิดวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์ (แท้ที่จริงน่าจะเรียกว่าวิกฤตสินเชื่อซับไพร์ม น่าจะถูกต้องกว่า)

วิกฤตครั้งนั้น มีรากจากสหรัฐฯ ในยุคของจอร์จ บุช คนลูก มีประธานเฟดชื่ออลัน กรีนสแปน ที่ทำการกดดอกเบี้ยนโยบายให้ต่ำนานเกินไป ส่งผลให้ระบบสินเชื่ออสังหาริมทรัพย์ฟูเฟื่องอย่างมาก เพราะเฟด ปล่อยให้เกิดฟองสบู่ของการเก็งกำไรในระบบการเงินที่ขาดการกำกับดูแล

ดอกเบี้ยต่ำที่ยาวนาน ผสมกับนวัตกรรมของตราสารอนุพันธ์ที่ชื่อ CDO แปรเปลี่ยนเป็นรูปธรรมผ่านสินเชื่อซับไพรม์ จนตลาดสินเชื่อเพื่อที่อยู่อาศัย ซึ่งมีขนาดใหญ่กว่า 60% ของกิจกรรมทางเศรษฐกิจทั้งหมดของสหรัฐฯ และขยายตัวอย่างต่อเนื่อง

ยามนั้นสถาบันการเงินต่าง ๆ เพิ่มการปล่อยสินเชื่อมากขึ้น ให้กับลูกค้ารายบุคคลที่อยากเป็นเจ้าของบ้านก็ซื้อบ้านได้ง่าย ๆ ผ่านสินเชื่อ “Subprime Mortgages” อันเป็นสินเชื่อที่ปล่อยให้กับลูกหนี้ที่มีความน่าเชื่อถือต่ำ

การเก็งกำไรในโครงการบ้านใหม่และบ้านมือสองอย่างโจ๋งครึ่ม คนอเมริกันหลายคนมีบ้านหลังที่สองสามสี่เพื่อเป็นสินทรัพย์สำหรับการลงทุนได้ง่าย ๆ ทำให้ราคาที่อยู่อาศัยดีดตัวสูงขึ้นเฉลี่ยกว่าสองเท่าตัว

สัดส่วนของสินเชื่อคุณภาพต่ำที่มีสัดส่วนไม่ถึง 15% ของยอดรวมสินเชื่ออสังหาริมทรัพย์ของสหรัฐฯ ในปี 2003 กลายเป็น 46% ในปี 2006 และตัวเลขสถิติของ อัตราหนี้สินครัวเรือนต่อรายได้ ก็เพิ่มเป็น 130% แปลว่าคนอเมริกันติดกับของหนี้ครัวเรือนเรื้อรัง

แม้ว่าในปี 2004 เฟดจะเพิ่มอัตราดอกเบี้ยเพื่อลดความร้อนแรงของตลาด ก็สายเกินจะเกิดผลเพราะสถาบันการเงินยังบ้าคลั่งปล่อยสินเชื่อให้ง่าย ๆ โดยไม่ต้องเช็กประวัติหรือไม่ต้องวางหลักประกันอะไร เนื่องจากสถาบันการเงินท้องถิ่น ที่ไม่ใช่ธนาคาร ในฐานะเจ้าหนี้รายแรก สามารถนำพอร์ตลูกหนี้ของตัวเองไปขายให้วานิชธนกิจยักษ์ เช่น โกลด์แมน แซคส์, เลห์แมน บราเธอร์ หรือ Morgan Stanley ซึ่งทำหน้าที่รวบรวมสินเชื่อต่าง ๆ ทั้งสินเชื่อบ้าน สินเชื่อรถยนต์ สินเชื่อเพื่อธุรกิจ สินเชื่อเพื่อการศึกษา ฯลฯ แล้ว “แต่งหน้าทาปาก” ให้กลายเป็นหลักทรัพย์ หรือ ตราสารอนุพันธ์ตามนิยามของ SEC (ก.ล.ต. สหรัฐฯ) ที่เรียกว่า “ตราสารหนี้ CDO” ( Collateralized Debt Obligation ) นำไปขายให้กับนักลงทุนรายใหญ่และสถาบัน

ผลตอบแทนของ CDO จะขึ้นอยู่กับส่วนผสมของสินทรัพย์ที่นำมาใช้เป็นหลักประกันในการออกตราสารทางการเงินดังกล่าว ซึ่งจะออกมาเป็นชุด ๆ โดยมีการจัดเรตติ้งเพื่อตีเป็นมูลค่าเปรียบเทียบออกมา พร้อมกับมีบริษัทประกันภัยและประกันภัยต่อมาคุ้มครองความเสี่ยงให้อีกด้วย

นวัตกรรม CDO ที่ผ่องถ่ายความเสี่ยงจากการกู้ยืมของสินเชื่อซับไพรม์ ไปเป็นของนักลงทุนในตลาดเก็งกำไรโดยตรง ถือว่าไม่ใช่ความเสี่ยงของสถาบันการเงินหรือวานิชธนกิจอีกต่อไป

วงจรหากำไรของสถาบันการเงิน วานิชธนกิจ จากการขายพอร์ตลูกหนี้และค่าธรรมเนียมได้เยอะ จึงถือว่าการปล่อยกู้อสังหาริมทรัพย์ที่ง่ายดาย ปลอดจากความเสี่ยงใด ๆ จนกระทั่ง หายนะมาเยือนจากวงจรอุบาทว์มาถึงจุดจบใน ปี ค.ศ. 2008 เมื่อสถาบันการเงินอย่าง Long-Term Capital Management L.P. (LTCM) และบริษัทแม่คือซาโลมอน บราเธอร์ส ล้มละลาย ตามมาด้วยบริษัทประกัน AIG ที่ค้ำประกัน CDO ล้มลงเป็นลูกโซ่

วิกฤตที่บานปลายต่อเนื่องที่ส่งผลให้ ผู้ถือหน่วยลงทุน CDO อย่างวาณิชธนกิจใหญ่ของยิวอเมริกันแบร์ สเติร์นส และเลห์แมน บราเธอร์ส ล้มตาม กลายเป็นวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์ที่อำนาจรัฐสหรัฐฯ และเฟดต้องใช้ทั้งมาตรการทางการคลังและการเงินมหาศาลยาวนานถึง 8 ปี

ที่น่าสนใจของเฟด และกระทรวงคลังสหรัฐฯ ในการเข้าอุ้มทางอ้อม อยู่ที่ว่า กระบวนการเข้าอุ้มนั้นไม่ได้ทำการแปลงสภาพให้หนี้บริษัทเอกชนกลายเป็นหนี้สาธารณะ……ต่างจากประเทศไทยในช่วงต้มยำกุ้งที่ธปท.ทำการอุ้มสถาบันการเงินด้วยการแปลงสภาพหนี้เอกชนเป็นหนี้สาธารณะ ผ่านกองทุนฟื้นฟูสถาบันการเงิน ที่มีภาระดอกเบี้ยจ่ายปีละกว่า 3 หมื่นล้านบาท (มาสมัยทักษิณก็โอนหนี้นั้นมาเป็นหนี้กระทรวงการคลังที่ยังเรื้อรังถึงปัจจุบัน)

รากเหง้าและที่มาของแนวทาง Too Big To Fail ในอดีตอันใกล้นี้ หวนกลับมาอีกครั้งในวิกฤตโควิด-19 ที่เฟด และ ECB นำกลับมาใช้อีกครั้ง แล้วบรรดาธนาคารกลางทุกชาติลงมาเล่นเกมในฐานะ “ผู้เล่นเสียเอง” อย่างโจ่งแจ้ง ภายใต้ข้ออ้างเดียวกัน

รวมทั้งธปท.ที่สร้างนวัตกรรมเกินเลยจากต้นแบบ ด้วยการเข้าอุ้มทางตรงอีกครั้ง (ในขณะที่เฟด และ ECB ยังอุ้มทางอ้อมเท่าเดิม) ตัดวงจรให้สถาบันการเงินไม่ต้องร่วมแบกรับความเสี่ยงแม้แต่น้อยนิด (แถมได้ประโยชน์เต็ม ๆ จากการหากำไรจากดอกเบี้ยพันธบัตรธปท.ที่จะออกมาระดมเงิน)

ถามว่าความเสี่ยงจากปฏิบัติการเข้าอุ้มนี้มีมากน้อยแค่ไหน

ก่อนตอบคำถามนี้ ต้องย้อนกลับไปที่ผู้บริหารเฟด ที่มีประสบการณ์ตรงอย่าง เบน เบอร์นันเก้ ซึ่งเตือนสติไว้ว่า มีอันตรายมาก หากบางครั้งผู้ถือหุ้นใหญ่และผู้บริหารสถาบันการเงินเอกชนและบริษัทเอกชนที่รับความช่วยเหลือ อาจมีเจตนาแอบแฝงสร้างวิกฤตขึ้นเองเพื่อ “ล้มบนฟูก” (Moral hazard) ซึ่งส่งผลให้การเข้าอุ้มจะสูญเปล่า                    คำเตือนของ เบอร์นันเก้ในอดีต สอดรับกับคำเตือนสติล่าสุดของนักวิเคราะห์เชิงกลยุทธ์ของธนาคารดอยซ์แบงก์คนหนึ่ง ที่พูดอย่างกล้าหาญว่า การอัดฉีดเม็ดเงินของรัฐบาลทรัมป์ร่วมกับเฟด ที่ออกมาตรการ QE (รวมทั้งการลดดอกเบี้ยเหลือ 0%) รวมวงเงินเบื้องต้นประมาณ 6 ล้านล้านดอลลาร์เพื่อหยุดความเสียหายทางเศรษฐกิจจากการแพร่ระบาดของโควิด-19 ว่าเป็นการ “ตอกตะปูปิดฝาโลงให้กับตลาดการเงินเสรีอย่างเป็นทางการ”

ไม่ใช่แค่สรุปอย่างเดียว เขายังเรียกตลาดทุนและตลาดเงินล่าสุดของโลกโดยรวม (ที่ธนาคารกลางทุกชาติลงมาเล่นเกมในฐานะ “ผู้เล่นเสียเอง” อย่างโจ่งแจ้ง) ในยามนี้ว่าเป็นตลาดซอมบี้ (zombie market)

ข้อสรุปดังกล่าวจะเกินเลยหรือถูกต้องอย่างไร ขอเรียนเชิญบรรดาวิญญูชนที่ไร้เดียงสาและสอบตกทางการเงินทั้งหลาย ซึ่งเลือกใช้สามัญสำนึกอย่างง่าย ๆ พิจารณากันเอาเองว่าจะอยู่ข้าง พินอคคิโอ หรือผู้เฒ่า

แม้ว่า มาถึงตอนนี้ อาจจะสายเกินแก้แล้ว

แต่ที่แน่นอนคือ การเคลื่อนไหวของราคาหุ้นและหลักทรัพย์ในตลาดเก็งกำไรทั่วโลกที่กลายเป็นตลาดซอมบี้ จากนี้ไป จะไม่เป็นไปตามพื้นฐานของผลประกอบการอีกต่อไป ซึ่งถือว่าเข้าข่ายระยะก่อนตลาดพังของมินสกี้ ที่เรียกว่า Minsky’s Moment พอดี