ทางสามแพร่งกลางเขาวงกต

พลวัตปี 2020 : วิษณุ โชลิตกุล

วันนี้ต้องสะเออะขอ “บอกหนังสือสังฆราช” โดยไม่ได้เป็นศรีธนญชัยสักครั้งครับ

ไหน ๆ ก็ห้ามไม่อยู่เสียแล้ว สำหรับความดันทุรังของผู้บริหาร ธปท.ในการใช้เงินรัฐ  4 แสนล้านบาทเข้าอุ้มตราสารหนี้ที่มีโอกาสเบี้ยวสูงของบรรดาเจ้าสัวและบริษัทยักษ์ใหญ่โดยตรง ซึ่งมีผลให้แปลงสภาพหนี้เอกชนเป็นหนี้ภาครัฐโดยปริยาย

เรา ๆ ท่าน ๆ ในฐานะพลเมืองชั้นสองของประเทศกูมี คงต้องเอาใจช่วยว่า ธปท.จะเก่งกล้าสามารถเสมือน ธีซุส คนกึ่งเทพกรีกโบราณที่หาญกล้าเข้าไปสังหารอสุรกายชื่อมิโนทัวร์ในใจกลางเขาวงกตแห่งนอสซอส บนเกาะครีต

ประเด็นของ การเข้าอุ้ม โดยตรงนั้น ใจความสำคัญอยู่ที่ว่า ธปท.ต้องสร้างความมั่นใจให้สังคมเห็นประจักษ์ชัดว่า  ข้ออ้างเรื่องบริษัทที่มีปัญหาสภาพคล่องทางการเงิน เกิดจากเหตุผลทางเทคนิคที่ไม่คาดหมายมาก่อนว่า การระบาดของโควิด-19 ทำให้กระบวนการหมุนหนี้ต่ออายุ (roll over) ไม่อาจจะกระทำได้ตามปกติ

ด้วยเหตุนี้ หลักเข้าช่วยเหลือ ต้องเป็นตามต่อไปนี้คือ 1) การเข้าอุ้มมีความโปร่งใสสามารถ “อุ้มได้ถูกราย” ไม่มีการเลือกปฏิบัติ 2) ไม่ก่อให้เกิดการ “ล้มบนฟูก” (moral hazard) ของบางบริษัท ที่อ้างว่าเกิดจากปัญหา “ทางเทคนิค” ตามข้ออ้างอย่างเคร่งครัด

หลักการเช่นนี้ทำให้เห็นทางออกได้ว่า หากต้องการบรรลุทางออก (ที่อ้างว่าแก้ปัญหาชั่วคราว) ดังนั้น ธปท.ต้องปฏิบัติตามขั้นตอนต่อไปนี้

1)  ก่อนการเข้าช่วยเหลือ ต้องให้บริษัทที่มีปัญหาสภาพคล่องทางการเงิน ทำการเข้าสู่กระบวนการปรับโครงสร้าง หนี้ (debt restructuring process) กับบรรดาผู้ถือตราสารหนี้ที่เป็นเจ้าหนี้โดยตรงเสียก่อน ในกรณีนี้จะต้องมีการเจรจาระหว่างบริษัท (ลูกหนี้) กับผู้ถือตราสาร (เจ้าหนี้) เพื่อทำการต่อรองใน 3 เรื่องคือ ก) การขอลดดอกเบี้ยและยืดอายุตราสารหนี้ออกไป ข) การขอจัดตารางชำระหนี้ใหม่ (debt rescheduling เช่น งดจ่ายชำระคืนเงินต้น แต่ยอมจ่ายดอกเบี้ยต่อไป หรือจ่ายดอกเบี้ยแบบใหม่และทยอยคืนเงินต้นแบบมีระยะเวลา ฯลฯ) จนกว่าจะพ้นจากปัญหา 3)  การแปลงหนี้เป็น ทุนด้วยการเพิ่มทุนใหม่เพื่อมอบให้เจ้าหนี้โดย (เฉพาะเจาะจง)

1.1) ในบางกรณี ที่คู่กรณีทั้งสองฝ่ายเป็นทั้งเจ้าหนี้และลูกหนี้ในคราวเดียวกันอาจจะมีการเจรจาหักกลบหนี้ (debt setoff (swap) process) เสียก่อนก็ได้ แต่ต้องได้รับการยินยอมจากเจ้าหนี้รายอื่น ๆ ด้วย

2) หากการปรับ โครงสร้างหนี้ไม่ได้ผล หรือเนิ่นช้าเกินสมควร ธปท. สามารถเข้าไปช่วยเหลือในลักษณะ “จากเบาไปหนัก” เช่นตั้งโจทย์ว่าบริษัทที่มีปัญหาสามารถหาพันธมิตรเพื่อแก้ปัญหาสภาพคล่องได้ผ่านกระบวนการทางธุรกิจ(เช่น หาผู้ร่วมทุนรายใหม่ ยินยอมให้บริษัทอื่นเทกโอเวอร์กิจการไปฯลฯ) หากไม่เป็นผลอีกจึงเข้าช่วยเหลือในสไตล์แบบคลาสสิกที่วงการเงินระดับโลกเรียกว่า เบรดี้ บอนด์

คำว่า เบรดี้ บอนด์ เกิดขึ้นในสมัยประธานาธิบดีจอร์จ บุชคนพ่อ ปี 1989 เพื่อแก้ปัญหาการเบี้ยวหนี้เงินกู้ของสถาบันการเงินในประเทศลาตินอเมริกา เริ่มจากเอกวาดอร์ ก่อน โดยใช้ชื่อตามแนวทางของนายนิโคลาส เบรดี้ รมว.คลังยุคนั้น

เบรดี้ บอนด์ไม่ได้หมายความถึงพันธบัตรประเทศสหรัฐฯ อย่างเดียว แต่รวมความถึงกระบวนการแปลงหนี้สินเชื่อเป็นตราสารหนี้ที่สามารถซื้อขายกันในตลาดที่อ้างอิงสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ

วิธีการคือ เอาหนี้สินและทรัพย์สินประเทศลูกหนี้มาประเมินค่า แล้วแปลงสภาพเป็นตราสารหนี้ (พันธบัตร) ระยะยาว 30 ปี โดยมีเมนูผ่อนชำระและอัตราดอกเบี้ยต่างกัน (เช่า แบบปกติ หรือขั้นบันได หรือแบบ ดิสเคาท์) ที่ผู้ออก (issuers) แรกสุดคือรัฐบาลท้องถิ่นชาติลูกหนี้ ในรูปสกุลเงินดอลลาร์ แล้วออกมาให้เจ้าหนี้สถาบันการเงินทั่วไปถือแทน ในรูปของการสว็อปหนี้ รวมทั้งบางส่วนเอาไว้สว็อปกับพันธบัตรอายุ 30 ปีที่ออกโดยกระทรวงการคลังสหรัฐฯ……เท่ากับสหรัฐฯ แบ็กอัพหนี้เหล่านั้นอยู่ ลดความเสี่ยงของตลาด โดยที่กระทรวงคลังสหรัฐฯ ไม่ได้เสี่ยงอะไรเลย แถมได้หน้ามหาศาลในฐานะ “นักบุญกู้วิกฤต”

วิธีการออกเบรดี้ บอนด์ และการสว็อปหนี้ที่ทำให้ฐานะของผู้ที่เกี่ยวข้องเป็นทั้งเจ้าหนี้ และลูกหนี้ ที่สามารถสว็อปหรือหักกลบหนี้กันได้ (ดังปรากฏในไดอะแกรมที่นำมาประกอบนี้) อันซับซ้อนประหนึ่ง “การจัดการดุจจินตนิยาย (novel-liked debt reduction scheme)” ของเบรดี้ บอนด์ถือเป็นต้นแบบคลาสสิกของการแก้ปัญหาหนี้ที่สุดยอดครั้งหนึ่ง

รายละเอียดของเมนูของเบรดี้ บอนด์นั้น มีมากมาย สาธยายในที่นี้คงยาวยืดเกิน …ลองไปค้นหาอ่านกันเองได้เลยครับ

จุดเด่นสุดของ เบรดี้ บอนด์คือการ “ยิงกระสุนนัดเดียวได้นกหลายตัว” เพราะ 1) ทำให้ตลาดสินเชื่อที่ชะงักงัน เดินหน้าต่อไปได้เพราะความเสี่ยงที่เรียกว่า Concentration risk ของสถาบันการเงินและกองทุนเจ้าหนี้ลดลง 2) สถาบันการเงินสามารถลดตัวเลขบันทึกหนี้เสียหรือหนี้สูญออกจากงบการเงินได้ 3) ตลาดตราสารหนี้เฟื่องฟู เพราะตราสารใหม่ที่ออกผ่านเบรดี้ บอนด์ให้ผลตอบแทนที่ดีกว่าปกติและมีความเสี่ยง

เรียกว่า งานนั้น ลดความเสี่ยงในการลงทุน (คนถือตราสารหนี้) ความเสี่ยงตลาดสินเชื่อ (สถาบันการเงิน) และความเสี่ยงของประเทศ (กำลังพัฒนาและเกิดใหม่) ในคราวเดียวครบถ้วน

ถามว่า หากจะนำกระบวนการจัดการแบบเบรดี้ บอนด์มาใช้กับกรณี ธปท.ในไทยล่าสุดได้หรือไม่

ตอบแบบเถรตรงคือค่อนข้างยากหรือทำไม่ได้ เพราะมาตรฐานของคำว่า “ล้มบนฟูก” ในบรรดานักบริหารสถาบันการเงินที่ลามไปถึงขบวนการทางกฎหมายไทยด้วย ค่อนข้างเป็นปฏิปักษ์กับพฤติกรรมยืดหยุ่นของเบรดี้ บอนด์พอสมควร โดยเฉพาะแนวทางหักกลบหรือสว็อปหนี้

นอกจากนั้น ยังมีประเด็นอีกว่าในการดำเนินการแบบ เบรดี้ บอนด์ ต้องกระทำด้วย “วิถีอารยะ” ซึ่งในกรณีบริษัทเอกชน จะต้องมีการเรียกประชุมผู้ถือหุ้นขอมติอนุมัติเสียก่อน ซึ่งอาจจะไม่ทันใจของผู้มีอำนาจรัฐไทยที่ทำตัวเป็น “คุณพ่อรู้ดี” สั่งการทางลัดโดยอาศัย “อำนาจพิเศษ” ด้วยข้ออ้างเรื่องความมั่นคงและเสถียรภาพทางเศรษฐกิจ

ท้ายสุด ก็ยังมีคำถามว่า การเข้าอุ้มตราสารหนี้เอกชนของ ธปท.ทางตรง ด้วย “วิถีอนารยะ” (ที่เกินเลยกว่าต้นแบบอย่างเฟด) หากดำเนินไปแล้ว เกิดมีผู้กล้าอย่างเช่นเจ้าหนี้ถือตราสารหนี้เอกชนบางคนที่รู้สึกเสียประโยชน์จากการเข้าอุ้มของ ธปท. แล้วตัดสินใจทำ “กามิกาเซ่ทางกฎหมาย” ขึ้นมา……คาดเดาคำตอบไม่ถูกจริง ๆ

ที่ว่ามาทั้งหมดนี้ ขอจบลงด้วยคำเตือนสติอีกครั้งว่า ตามตำนานกรีกนั้น ธีซุส ได้รับความช่วยเหลือจากแม่นางอาเรียดเน่ผู้ซึ่งอับอายที่แม่ของตนตกอยู่ในบ่วงกามสมจรแห่งโคเผือกของเทพโพไซดอน จนกำเนิดมิโนทัวร์ ด้วยเส้นด้ายที่นำทางเข้าออกเขาวงกตได้ คำถามคือใครจะเป็น “อาเรียดเน่ร่วมสมัย” ของ ธปท.

ผู้ใดมีคำตอบ …ผมมีรางวัลอย่างงามให้