SF ฟื้นคืนกลับอนาคต??

พลวัตปี 2020 : วิษณุ โชลิตกุล

มีนักวิเคราะห์หุ้นที่อารมณ์สุนทรียิ่งคนหนึ่งนอกจากแนะนำให้ซื้อหุ้นบริษัทลงทุนทางด้านอสังหาริมทรัพย์แบบให้เช่าพื้นที่ บริษัท สยามฟิวเจอร์ดีเวลอปเมนท์ จำกัด (มหาชน) หรือ SF ว่าเปรียบได้กับ ดอกไม้บานในเดือน ก.ค. ซึ่งแม้จะไม่ถูกต้องเสียทีเดียว แต่ก็ช่วยจุดประกายให้มีแรงซื้อ หยุดยั้งขาลงได้ชะงัดเลยทีเดียว

ปัญหาอยู่ที่ขาขึ้นเพราะราคาเป้าหมายใหม่ที่นักวิเคราะห์เกือบทุกสำนักให้ไว้คือ 5.80-6.10 บาททีเดียว

เหตุผลคือ แม้ว่าผลประกอบการครึ่งแรกของปีจะเลวร้าย โดยไตรมาสสองคาดว่าจะขาดทุน เพราะฤทธิ์เดชของโควิด-19 ซึ่งน่าจะส่งผลต่อราคา แม้ว่าจะไม่สะเทือนถึงกำไรสะสมที่มีเมื่อสิ้นไตรมาสแรกกว่า 1 หมื่นล้านบาทมากนักแต่ประเด็นหลักคือการฟื้นตัวที่เร็วเกินคาดของรายได้จากค่าเช่าที่จะทำให้ธุรกรรมย้อนคืนสู่ภาวะปกติได้เกินคาด

นักวิเคราะห์ประเมินว่า ผลประกอบการทั้งปีของ SF จะยังมีกำไรหลังจากที่ศูนย์การค้าภายใต้การบริหารที่มีจำนวนมาก เริ่มเปิดทำการหลังจากรัฐบาลคลายการล็อกดาวน์มากขึ้น

SF เป็นเจ้าของโครงการศูนย์การค้าขนาดใหญ่ในกรุงเทพฯ และปริมณฑล ได้แก่ ศูนย์การค้าเมกาบางนา, เอสพละนาด รัชดาภิเษก, ลา วิลล่า (พหลโยธิน), อเวนิว 5 แห่ง, มาร์เก็ตเพลส 7 แห่ง, พาวเวอร์ เซ็นเตอร์ 3 แห่ง ฯลฯ ที่ได้รับประโยชน์ทั้งทางตรงและทางอ้อม จากการที่มีอัตราการเช่าที่เพิ่มขึ้น จากอัตราการเปิดร้านที่ 15% ในต้นเดือนพ.ค. เป็นเกินกว่าครึ่งในช่วงกลางเดือน กรกฎาคม  และอัตราการเช่าที่กลับมาเพิ่มขึ้นเป็น 85-90% ในเดือนกรกฎาคม ทำให้เกิดการปรับมุมมองใหม่จากเดิมที่คาดว่าผลประกอบการจะขาดทุน แต่ออกมาดีกว่าคาด ในขณะที่การเปิดห้างของ SF จะมีผลขาดทุนที่ลดลง MoM ตั้งแต่เดือน เม.ย. หลังเริ่มผ่อนคลายการปิดเมือง

ในช่วง เลวร้ายที่สุด SF ถูกบริษัทจัดอันดับความน่าเชื่อถือต่ำลง ซึ่งถือเป็นปกติ โดยที่ บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์(ประเทศไทย) จำกัด ประกาศปรับลดอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาว (National Long-term Rating) ของ SF และอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวหนี้ไม่มีหลักประกันและไม่ด้อยสิทธิของบริษัทฯ เป็น ‘BBB-(tha)’ จาก’BBB(tha)’ แนวโน้มเครดิตเป็นลบ ในขณะเดียวกัน ฟิทช์ประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศระยะสั้น (National Short-term Rating) ของ SF ที่ ‘F3 (tha)’

การปรับลดอันดับเครดิต สะท้อนถึงการคาดการณ์ของฟิทช์ว่าอัตราส่วนหนี้สินของ SF จะเพิ่มสูงขึ้นอย่างมากจนเกินกว่าระดับที่สอดคล้องกับอันดับเครดิตที่ ‘BBB (tha)’ ในช่วงปี 2563-2564 เนื่องจากผลกระทบจากโควิด-19 และการชะลอตัวลงของสภาพเศรษฐกิจ รวมถึงโครงสร้างต้นทุนของบริษัทฯ ที่มีค่าใช้จ่ายคงที่ที่ปรับลดได้ค่อนข้างยากประกอบกับแผนค่าใช้จ่ายลงทุนที่สูงในช่วงปี 2563-2565

แม้จะถูกปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือลง แต่การที่ SF เป็นผู้นำในธุรกิจพัฒนาและบริหารศูนย์การค้าขนาดกลางภายใต้แนวความคิดศูนย์การค้าแบบให้เช่าพื้นที่ ซึ่งมีสัดส่วนรายได้ที่สามารถคาดการณ์ได้ที่สูงกว่าและมีอัตราส่วนกำไร ใน EBITDA ที่สูง เนื่องจากสามารถส่งผ่านต้นทุนการดำเนินงานให้แก่ผู้เช่าได้มากกว่า แม้ว่าอาจจะใช้เวลามากกว่า 1 ปีในการฟื้นตัวเนื่องจากกำลังซื้อของผู้บริโภคที่อ่อนแอลงรวมถึงพฤติกรรมของผู้บริโภคที่เปลี่ยนไป

นอกจากนั้น จุดอ่อนของ SF ในอัตราส่วนหนี้สิน ซึ่งวัดจากอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO net leverage) ไม่สามารถลดลงมาอยู่ในระดับต่ำกว่า 8.0 เท่าอาจส่งผลต่ออัตราส่วนกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียนต่อดอกเบี้ยจ่ายและค่าเช่า (FFO fixed charge coverage) ที่ไม่สามารถเพิ่มขึ้นมาอยู่ในระดับที่สูงกว่า 1.5 เท่าได้ในปี 2565 แม้หนี้สินจะยังคงสามารถควบคุมได้ แสดงให้เห็นถึงความสามารถของบริษัทฯ ในการเข้าถึงแหล่งเงินกู้จากธนาคารภายในประเทศ

ท่าทีของบริษัทจัดอันดับ ส่งผลให้นักวิเคราะห์มองในช่วงเลวร้ายว่า โอกาสที่ราคาหุ้นจะขึ้นเหนือ 5.00 บาทค่อนข้างยาก เพราะมีความเสี่ยงคือ 1) ความล่าช้าในการเปิดห้าง 2) อัตราการเช่าที่ลดลง 3) ความเสี่ยงในการต่อสัญญา

การผ่อนคลายมาตรการล็อกดาวน์ที่ให้มุมมองเชิงลบพลิกกลับเป็นเชิงบวกนับตั้งแต่สิ้นเดือนมิถุนายนเป็นต้นมา จากการเปิดห้างที่เร็วกว่าคาด   แม้ว่าร้านค้าต่าง ๆ ที่เปิดจะไม่ได้จำหน่ายหรือให้บริการสิ่งที่จำเป็นต่อการดำรงชีวิต ซึ่งน่าจะค่อย ๆ ฟื้นตัวอย่างช้า ๆ  ทำให้ร้านค้าต่าง ๆ อาจต้องอยู่ในสภาวะขาดทุนต่อเนื่อง อาจจะต้องใช้เวลา 18-24 เดือน  และอาจจะมีความเสี่ยงจากผู้เช่าที่เป็นร้านค้าย่อยขนาดเล็กซึ่งอาจจะได้รับผลกระทบจากสภาพเศรษฐกิจขาลง เพียงแต่ถูกหักกลบด้วยผู้เช่าที่เป็นธุรกิจขนาดใหญ่และส่วนใหญ่เป็นซูเปอร์มาร์เก็ตซึ่งได้รับผลกระทบจากการระบาดของโรคน้อยกว่าธุรกิจอื่น

เมื่อมุมมองทางลบเริ่มถูกซึมซับไปหมดแล้ว มุมมองบวกจึงเปิด “ไฟเขียว” ให้อย่างเต็มที่ เพียงแต่แรงซื้อที่ค่อนข้างต่ำ ทำให้หุ้น SF เหมาะจะเป็นหุ้นสะสมซื้อ อย่างใจเย็นมากกว่าซื้อแบบรีบร้อน

เหมาะสำหรับคนมีเงินสดในมือเยอะๆ ไม่เหมาะกับการเก็งกำไรระยะสั้น แม้ว่าราคาใต้  4.30 บาท ในปัจจุบันจะน่าซื้อเพียงใด

เหตุผลหลักน่าจะเกิดจากมุมมองว่า ช้า ๆ ได้พร้าเล่มงาม และ อนาคตรอไปก่อนได้