หุ้นปลาเน่าและสุ่มเสี่ยง กับค่าโง่

พลวัตปี 2021 : วิษณุ โชลิตกุล

คนที่พยายามให้อรรถาธิบายถึงเหตุผลและความชอบธรรมว่าทำไมถึงมั่นอกมั่นใจนักหนาว่า คุณตลาดที่หมกมุ่นหอบเงินมาหมุนเวียนในตลาดหุ้นไทย 3 วันแรกสุดของการซื้อขายปีนี้ วันละเฉลี่ยกว่า 9.0 หมื่นล้านบาท ถือว่าไม่ใช่เล่นการพนัน คงต้องทบทวนกันสักนิดหนึ่ง

ความมั่นใจเกินขนาดนี้ จะเห็นได้จากขนาดคนกระทั่งนายกสมาคมนักวิเคราะห์หลักทรัพย์อย่างนายไพบูลย์  นลินทรางกูร ยังกล้าออกมาฟันธงชนิดไม่แทงกั๊กเลยว่า ตลาดหุ้นเลือกที่จะมองไปข้างหน้ามากกว่ามองไปข้างหลัง พร้อมสาธยายปัจจัยทั้ง 5 ประการที่ทำให้ตลาดหุ้นทั่วโลกไม่จำเป็นต้องกลัวการแพร่ระบาดของโควิด-19 เพราะเชื่อมั่นว่ามาตรการต่าง ๆ ที่กำลังดำเนินการกันอยู่ทั่วโลก ทั้งทางด้านสาธารณสุข ด้านเศรษฐกิจ ด้านโยบายการเงิน และด้านนโยบายการคลัง จะช่วยทำให้โลกสามารถผ่านพ้นวิกฤตนี้ไปได้ พร้อมกับทิ้งท้ายว่า “ปีนี้จะเป็นปีที่ดีของตลาดหุ้นทั่วโลก รวมทั้งตลาดหุ้นไทย”

มุมมองแบบมั่นใจเกินสมควร ทั้งที่เห็นชัดเจนว่าค่าพี/อีของตลาดหุ้นไทยยามนี้ สูงเกินกว่าระดับ 30 เท่าเข้าไปแล้ว บ่งชี้ว่าราคาหุ้นส่วนใหญ่พุ่งเกินพื้นฐานที่สวนทางกับราคามากเกินสมควร

การที่ ตลาดหุ้นไม่กลัวโควิด ไม่ได้หมายความว่า ภาวะที่เรียกว่า Minsky moment จะเบาบางลงไปแต่อย่างใด เพราะในทางตรงกันข้ามทำให้อันตรายเพิ่มขึ้นชัดเจน เพราะทำให้มูลค่า (ราคา x ปริมาณ) ของหุ้นยิ่งเข้าข่ายสินค้าฟุ่มเฟือย ที่มีชื่อเรียกแบบเย้ยหยันว่า สินค้าแบบ เว็บเล็น (Veblen Goods) หรือ สินค้าแบบกิฟเฟ่น (Giffen Goods) ไปทุกขณะ

นิทานว่าด้วยตำนานเก่าของนักลงทุน “โดยอุบัติเหตุ” ที่ร่ำรวยจากการใช้เงินของปู่และลุงที่เคยเป็นเพื่อนสนิทของสตีฟ จ็อบส์ และบิล เกตส์ ในหุ้น Apple และไมโครซอฟท์เพียง $ 1,000 และ แล้วได้เงินกลับคืนมา 1,000 เท่า เป็นแง่มุมของตลาดหุ้นที่เหมือนกับการพนัน ที่ว่าด้วย ความสำเร็จเหลือเชื่อและชัยชนะที่ยิ่งใหญ่ …ละเลยข้อเท็จจริงที่ว่าความสำเร็จในตลาดหุ้นต้องอาศัยกลยุทธ์ที่มีการควบคุมและสมดุล จากวินัยในตนเอง ความสม่ำเสมอ และเงื่อนเวลา ที่กำหนดความสำเร็จในเกมอันหฤโหด

ตลาดหุ้นต่างจากการเล่นแบล็คแจ็ค โป๊กเกอร์ หรือสล็อตแมชชีน  ซึ่งเป็นเกมที่ไม่มีผลที่คาดเดาได้ ผู้ชนะรับเงินจากผู้แพ้ และไม่มีการสร้างมูลค่าสุทธิ ที่ช่วยเพิ่มความมั่งคั่งและการจ้างงานให้กับระบบเศรษฐกิจมวลรวม

ข้อเท็จจริงที่เบนจามิน แกรห์ม ระบุว่า เมื่อคุณซื้อหุ้นคุณจะซื้อส่วนแบ่งการเป็นเจ้าของใน บริษัทจริงและส่วนแบ่งกำไรที่ บริษัทสร้างขึ้น  ซึ่งสะท้อนจากผลประกอบการของกิจการ ไม่ใช่เฉพาะแค่ราคาหุ้นส่วนที่เหลือของกำไรสะสมจะถูกนำกลับไปที่ บริษัท ทำให้เติบโตพัฒนาผลิตภัณฑ์และบริการใหม่ ๆ และสร้างงาน

อัตราการออมที่สูงขึ้น (วัดโดยอ้อมจากมาร์เก็ตแคปของบริษัทและตลาดหลักทรัพย์ฯ  และในบางกรณีคือเงินปันผลประจำปี) สะท้อนออกมาในมูลค่าหุ้นทางบัญชี แต่ราคาหุ้นขยับขึ้นและลงเนื่องจากนักลงทุนพยายามคาดการณ์ว่าผู้ถือหุ้นจะได้กำไรเท่าไร  เป็นเรื่องการคาดเดาผลกำไรในอนาคตที่ยากจะควบคุมเพราะมีเครื่องมือทางการเงินสารพัดเข้ามาแทรกแซงเช่นการแตกพาร์ การเพิ่มทุน การออกตราสารหนี้หรือการควบรวมกิจการ…เป็นเหตุผลเสริม เหตุผลว่าทำไมการชนะครั้งใหญ่ในตลาดหุ้นจึงเกิดขึ้นได้ยากพอ ๆ กับหวย หรือลอตเตอรี

แม้พฤติกรรมการเก็งกำไรของนักลงทุนในตลาดหุ้น (ที่เป็นตลาดรอง) บางกลุ่ม จะคล้ายคลึงกับเกมคาสิโนในบ่อน ที่ปัจจุบันกลายเป็นเป็นอุตสาหกรรมที่เติบโตด้วยหลากรูปแบบในหลายประเทศ ที่เริ่มมีการปรับเปลี่ยนทัศนคติและนโยบายสาธารณะไปจากการถือว่าเป็น “มะเร็งที่กระจายกว้างบนโครงสร้างทางสังคม” ในอดีต ยังมีผลทำให้เกิดข้อจำกัดที่ไม่เปิดช่องให้อุตสาหกรรมการพนันกลายเป็นธุรกรรมที่เปิดเสรี เต็มที่ แม้ว่ารูปแบบการพนันแบบคาสิโนและการเล่นเกมสไตล์คาสิโนบนช่องทางออนไลน์จะแพร่หลายกลายเป็นการพนันเชิงพาณิชย์ บางครั้งภายใต้ข้ออ้างว่าเป็นการพนันเพื่อการกุศล (ข้ออ้างของรัฐวิสาหกิจที่เป็นเจ้ามือการพนัน)

พฤติกรรรมการพนันในตลาดหุ้นที่ถูกตราประทับว่าเป็น “ความอัปยศทางประวัติศาสตร์” เนื่องจากเงื่อนไขและปัจจัยหลายประการที่ระบุว่า การแสวงหาผลกำไรที่ไม่ก่อให้เกิดผลบวกทางสังคมเนื่องจากผู้เล่นที่มีแรงจูงใจในการเล่นการพนัน จะเสียเวลาไปโดยเปล่าประโยชน์ มีข้อโต้แย้งในคริสต์ศตวรรษที่ 19 โดยทอร์สเตน เว็บเล็นที่ว่าการพนันทำให้ผู้คนเชื่อโชคลาภเพราะพวกเขาพยายามยัดเยียดความเป็นเหตุเป็นผลให้เกิดขึ้นโดยบังเอิญ  ความเฟื่องฟูของการพนันมากขึ้นทำให้สังคมต้องจ่าย “ค่าโง่” และลดประสิทธิภาพของอุตสาหกรรมเนื่องจากความแพร่หลายของความคิดที่ไร้เหตุผลทำลายความเข้าใจในความสัมพันธ์ของเหตุผลที่ไม่ทำให้เกิดกระบวนการผลิตซ้ำ

เส้นแบ่งที่สำคัญของการเก็งกำไรที่สมเหตุสมผลและการพนันในตลาดอยู่ตรงไหน ?

คำอธิบายที่เหมาะสมคือ สัดส่วนทางการเงินของบริษัทหรือหลักทรัพย์ที่เป็นเจ้าของราคาหุ้นในฐานะสินค้าเป้าหมายในการลงทุน ค่าพี/อี พี/บีวี พี/อีจี ดี/อี อัตราส่วนกำไรสุทธิ ฯลฯ ล้วนมีเหตุผลในการพิจารณาจังหวะของการเข้าซื้อ/ขาย ซึ่งหนีไม่พ้นที่ย่อมมีความเสี่ยงเข้าข่ายเล่นเก็งกำไรแบบการพนันเสมอ

ความเสี่ยงสำคัญที่ตามมานั้น เรียกกันง่าย ๆ ว่าคือ “ความหลงผิดมอนติคาร์โล” (Monte Carlo fFallacy) ซึ่งนักพนันในบ่อนรู้ดีเสมอซ้ำซาก นั่นคือการหลงผิดถึงความน่าจะเป็นของเหตุการณ์ดังกล่าวไม่ได้ขึ้นอยู่กับสิ่งที่เกิดขึ้นในอดีต  เหตุการณ์ที่ “คุณภาพความเป็นอิสระทางประวัติศาสตร์” เรียกว่าเป็นอิสระทางสถิติ  การเข้าใจผิดว่าการทอยลูกเต๋าครั้งต่อไปมีแนวโน้มที่จะเป็นแต้ม 6 (หรือการทายผลบอกว่าอาร์เซนอลจะต้องแพ้แมนเชสเตอร์ยูไนเต็ดตลอดกาล) จึงทำให้ขาดทุนง่ายดายตามมา

ในค.ศ. 1899 เว็บเล็น ผลิตงานเขียนชื่อดัง The Theory of the Leisure Class : An Economic Study in the Evolution of Institutions กล่าวถึงกระบวนการผลิตสมัยใหม่ทางอุตสาหกรรม ที่ทำให้เกิดคนร่ำรวยจำนวนน้อย ซึ่งเป็นนักธุรกิจที่เป็นเจ้าของวิธีการผลิตสินค้าและบริการที่ไม่ก่อให้เกิดผลทางเศรษฐกิจของการบริโภคที่ไร้ประโยชน์ที่ไม่ก่อให้เกิดเศรษฐกิจหรือไม่จำเป็นสำหรับชีวิต

การบริโภคสินค้าฟุ่มเฟือย (conspicuous consumption หรือ ลัทธิบริโภคนิยมแบบคนเถื่อน barbarian-tribe consumerism กลายเป็นนิยามใหม่ที่ใช้กันต่อมา และเป็นต้นกำเนิดคำว่าสินค้าแบบเว็บเล็นหรือสินค้าแบบกิฟเฟ่น ที่ลือลั่น

Veblen good หรือสินค้าแบบเว็บเล็น เป็นสินค้าฟุ่มเฟือยประเภทหนึ่งเช่นรถยนต์หรู นาฬิการาคาแพง เหล้าหรือไวน์รสเลิศอัญมณีออกแบบพิเศษ กระเป๋าถือ เครื่องสำอาง ซึ่งมีแนวโน้มความต้องการสินค้าเพิ่มขึ้นเมื่อราคาเพิ่มขึ้นซึ่งขัดแย้งกับกฎแห่งอุปสงค์อย่างชัดเจนส่งผลให้เส้นอุปสงค์ที่ลาดเอียงขึ้น  ราคาที่สูงขึ้นอาจทำให้ผลิตภัณฑ์เป็นที่ต้องการในฐานะสัญลักษณ์สถานะในแนวทางปฏิบัติของการบริโภคที่โดดเด่นและการพักผ่อนที่เห็นได้ชัด  แม้คุณภาพของสินค้า อาจจะไม่ได้เลวร้าย แต่เป็นสินค้าที่มีตำแหน่งและมีบางอย่างที่คนอื่น ๆ ที่คน “พิเศษ” เท่านั้นถึงสามารถเป็นเจ้าของได้

ลักษณะพิเศษของสินค้าแบบเว็บเล็นคือ 1) เป็นผลจากความเห่อว่าราคา กำหนดคุณภาพ 2) เป็นสินค้าที่แหกกฎทั่วไปของความสมดุลทางธุรกิจ : ราคาที่ต่ำของสินค้าบ่งชี้ว่าผู้ผลิตอาจลดทอนคุณภาพเพราะคนซื้อได้รับคุณภาพตามราคา 3) ความหลงผิดแบบมอนติคาร์โล เชื่อว่าเพิ่มขึ้นของราคาก่อนหน้านี้บ่งชี้ว่าราคาจะเพิ่มขึ้นในอนาคต

ส่วนสินค้าแบบกิฟเฟ่น มีความแตกต่างออกไปเพราะว่า ธรรมชาติของสินค้าเป็นสินค้าที่เรียกว่า inferia goods (สินค้าด้อยค่า) อยู่แล้ว แต่ปริมาณที่ต้องการเพิ่มขึ้นเมื่อราคาสูงขึ้นโดยไม่มีการโต้ตอบระหว่างราคาและความชอบ เนื่องจากผู้บริโภคละทิ้งการพิจารณาผลการทดแทนของการเปลี่ยนแปลงราคา ถือว่าละเมิดกฎพื้นฐานของอุปสงค์ในเศรษฐศาสตร์จุลภาค

สินค้า Giffen นั้นเป็นสิ่งที่ด้อยคุณภาพในใจของผู้บริโภค (เป็นที่ต้องการมากขึ้นในรายได้ที่ลดลง) ซึ่งส่งผลต่อรายได้ที่ตรงกันข้ามมากกว่าผลกระทบจากการทดแทนและผลกระทบสุทธิของการเพิ่มขึ้นของราคาคือการเพิ่มความต้องการ โดยมีเงื่อนไขที่จำเป็น 3 ประการคือ 1) เป็นสินค้าด้อยค่า 2) ขาดสินค้าทดแทนอย่างใกล้ชิด 3) สินค้าจะต้องเป็นเปอร์เซ็นต์ที่สำคัญของรายได้ของผู้ซื้อ แต่ไม่ใช่เปอร์เซ็นต์ที่สำคัญของรายได้ของผู้ซื้อที่มีการบริโภคสินค้าปกติ

จากนี้ไป หุ้นตัวไหนในตลาดหุ้นไทยจะมีสภาพเป็นสินค้าแบบเว็บเล็น หรือสินค้าแบบกิฟเฟ่น หรือเป็นสินค้าที่มีคุณภาพสูงปกติ ย่อมพิสูจน์กันได้…ไม่ยาก หากจะใช้สติและปัญญาไตร่ตรอง