GULF หุ้นท้าทายพี/อี

พลวัตปี 2021 : วิษณุ โชลิตกุล

ราคาหุ้นบริษัทไฟฟ้าที่มีอัตรากำไรสุทธิโดดเด่นไม่แพ้ใครอย่าง GULF หรือ บริษัท กัลฟ์ เอ็นเนอร์จี ดีเวลลอปเมนท์ จำกัด (มหาชน) ล่าสุดอยู่ใต้ 34.00 บาท ถือว่าค่าพี/อีสูงกว่าค่าเฉลี่ยของตลาด แต่ก็ถือได้ว่าเป็นราคาที่ต่ำมากพอสมควร

คำถามคือควรเข้าซื้อหรือไม่กับค่าพี/อีที่สูงลิ่วปานนี้

คำตอบคงขึ้นกับนักลงทุนว่าจะต้องตัดสินใจเอาเองจากความคุ้นเคยของราคาหุ้นเป็นสำคัญ

สำหรับขาประจำ ต้องบอกว่าควรซื้อ เมื่อพิจารณาจากแผนธุรกิจที่มีลักษณะยืดหยุ่นอย่างมาก แต่ถ้าตามมาตรฐานค่าพี/อี ก็ควรหลีกเลี่ยง

ราคาหุ้นที่มีลักษณะกำกวมแบบนี้ เป็นเรื่องปกติสำหรับการลงทุน

นับตั้งแต่การเตรียมความพร้อมในปีที่ผ่านมาเพื่อสร้างรองรับยุคช่วงที่สองของการเติบโต หลังจากผ่านยุคแรกของกิจการไปแล้ว เป็นยุทธศาสตร์ทางธุรกิจที่น่าสนใจ สำหรับช่วงหัวเลี้ยวหัวต่อของกิจการที่เติบโตรวดเร็วอย่างก้าวกระโดด

การเปิดตัวยุคแรกของ GULF ในฐานะบริษัทผลิตไฟฟ้าเอกชนที่เติบโตรวดเร็ว ด้วยอัตรากำไรสุทธิที่สูงลิ่วมากกว่า 30% เมื่อปี 2560 จากมาร์เก็ตแคปที่ระดับ1.3 แสนล้านบาท แต่เมื่อเติบโตเป็นบริษัทที่มีมาร์เก็ตแคปมากกว่า 4 แสนล้านบาทในสิ้นปี 2563 อัตรากำไรสุทธิกลับถดถอยลงต่อเนื่องเหลือที่ระดับแค่ 11 เท่าเศษเท่านั้น

ยุทธศาสตร์ธุรกิจที่เรียกว่าการสร้าง S-Curve ในปี 2563 สองด้านพร้อมกันคือ การเติบโตด้วยวิศวกรรมการเงินด้วยการแตกพาร์จึงเกิดขึ้นเพื่อทำให้ราคาหุ้นต่ำลงมาจนนักลงทุน “เอื้อมถึง” และช่วยเสริมสภาพคล่องของหุ้น

นั่นยังไม่เพียงพอเพราะการเสริมความยืดหยุ่นด้วยการทำดีล M&A ขนาดใหญ่ทั้งในธุรกิจไฟฟ้าเดิม และการ เพิ่มความยืดหยุ่นด้วยการเข้าซื้อหุ้นยักษ์ใหญ่โฮลดิ้งในธุรกิจโทรคมนาคม อย่าง INTUCH ในสัดส่วนยุทธศาสตร์ที่ 15% (ไม่ต้องเข้าบริหารกิจการแต่เป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ที่มีสิทธิ์กำหนดนโยบายกิจการได้) ก็น่าจะทำให้รับรู้เงินปันผลที่ดีเยี่ยมจากบริษัทที่มีอัตรากำไรสุทธิดีที่สุดรายหนึ่งในตลาดหุ้นไทยในระยะยาว

การเตรียมการดังกล่าวทำให้ผู้บริหารบริษัท GULF ดูมั่นใจมากกว่าเดิม สามารถสร้างแผนธุรกิจที่รองรับการเติบโตที่ใหญ่และยืดหยุ่นมากกว่าเดิมได้

ในปีนี้ GULF วางงบลงทุนปีนี้ 3-4 หมื่นล้านบาทเพื่อการเติบโตที่ “ใหญ่เกินกว่าประเทศไทย” เพื่อใช้ทั้งในโครงการเดิม และซื้อกิจการ (M&A) โรงไฟฟ้าพลังงานทดแทน (Renewable), โรงไฟฟ้าแก๊ส (LNG To Power) โดยมีความสนใจการลงทุนในยุโรป, สหรัฐอเมริกา, เวียดนาม, ญี่ปุ่น และไต้หวัน เป็นต้น โดยพึ่งพาแหล่งเงินลงทุนส่วนหนึ่งจะมาจากการออกหุ้นกู้วงเงิน 10,000-20,000 ล้านบาท

การลงทุนดังกล่าวเป็นส่วนหนึ่งของแผนธุรกิจระยะยาว วางงบลงทุน 10 ปี ที่ 1 แสนล้านบาท เพื่อขยายกำลังการผลิตติดตั้งอย่างต่อเนื่อง จากปัจจุบันที่มีอยู่ 6,409 เมกะวัตต์ และคาดว่าสิ้นปีนี้จะเพิ่มเป็น 7,903 เมกะวัตต์ จากนั้นในปี 2570 จะเพิ่มเป็น 14,304 เมกะวัตต์ หรือเติบโตเพิ่มอีกเกือบ 150% ซึ่งทั้งหมดจะเป็นโครงการที่เซ็น PPA แล้ว โดยจะมาจากโครงการโรงไฟฟ้า IPP ที่จ่ายไฟฟ้าเชิงพาณิชย์ (COD) แล้ว กำลังการผลิตรวม 11,172 เมกะวัตต์ คิดเป็นสัดส่วน 78%, โรงไฟฟ้า SPP รวม 2,394 เมกะวัตต์ คิดเป็นสัดส่วน 17% และโรงไฟฟ้าพลังงานทดแทน 738 เมกะวัตต์ คิดเป็นสัดส่วน 5%

ทั้งนี้ หากโครงการของบริษัท COD ได้ทั้งหมด คาดว่าจะทำให้กำไรก่อนหักดอกเบี้ย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) เพิ่มถึงระดับ 4 หมื่นล้านบาท ส่วนปี 2564 คาดว่า EBITDA จะเติบโต 50%

อย่างไรก็ตาม ในปี 2573 บริษัทตั้งเป้าหมายที่จะมีสัดส่วนโรงไฟฟ้า Power Generation อยู่ที่ 70% และโรงไฟฟ้าพลังงานทดแทน (Renewable) จะขยับขึ้นมาอยู่ที่ 30% โดยจะมาจากโรงไฟฟ้าพลังงานน้ำ (Hydro Power Projects) ที่สปป.ลาว ซึ่งปัจจุบันอยู่ระหว่างการศึกษา คาดว่าจะได้ข้อสรุปในครึ่งปีหลังนี้ คาดว่าใช้งบลงทุนราวหลักแสนล้านบาท เนื่องจากเป็นโครงการขนาดใหญ่

สำหรับผลการดำเนินงานในปีนี้ บริษัทตั้งเป้ารายได้เติบโตราว 50%จากโครงการโรงไฟฟ้าทั้งหมดทั้งจาก

-โครงการ GSRC หน่วยที่ 1 และ 2 กำลังการผลิตไฟฟ้าติดตั้งรวม 1,325 เมกะวัตต์ โดยจะเริ่มทยอย COD ในเดือน มี.ค. 2564 และ ต.ค. 2564

-โครงการโรงไฟฟ้าพลังงานลมในทะเลที่ประเทศเวียดนาม (Mekong Wind) ระยะที่ 1-3 มีกำลังการผลิตติดตั้งรวม 128 เมกะวัตต์ จะเริ่ม COD ขนาด 30 เมกะวัตต์ในเดือน พ.ค.นี้ และ 98 เมกะวัตต์จะเปิดดำเนินการในเดือน ต.ค. 2564

-โรงไฟฟ้าก๊าซธรรมชาติที่ประเทศโอมาน จำนวน 326 เมกะวัตต์ (DIPWP) ระยะที่ 1 ที่มีกำลังการผลิตไฟฟ้าติดตั้ง 40 เมกะวัตต์ จะเปิด COD ในไตรมาส 2/2564

-โรงไฟฟ้า GNC และโครงการโซลาร์รูฟท็อปของ Gulf1 ซึ่งปีที่ผ่านมาได้เซ็นสัญญาความร่วมมือ กับเขตนิคมอุตสาหกรรมกบินทร์บุรี เพื่อขายไฟฟ้าให้กับลูกค้าในนิคม กำลังการผลิต 35 เมกะวัตต์ มองเป้าหมายไว้ที่ 21 ราย คาดจะทยอย COD ได้ตั้งแต่ไตรมาส 4/2564 เป็นต้นไป อีกทั้งยังมีแผนการเซ็น PPA อีก 200 เมกะวัตต์ในปีนี้ และทยอย COD บางส่วนตั้งแต่ไตรมาส 4/2564

นอกจากนั้นยังคาดหมายถึงการสร้างรายได้จากโครงการใหม่เช่น โครงการพัฒนาท่าเรือแหลมฉบังระยะที่ 3 คาดว่าจะเซ็นสัญญาร่วมลงทุนระหว่างภาครัฐและเอกชน (PPP) ในไตรมาส 2/2564 โดยตามแผนงานการท่าเรือแห่งประเทศไทย (กทท.) จะมีการถมทะเล 2 ปี และจากนั้น บริษัทจะเข้าไปทำการก่อสร้างท่าเทียบเรือ โดยใช้ระยะเวลา 2 ปี คาดว่าท่าเทียบเรือ F1 จะแล้วเสร็จได้ในปี 2568 ส่วนค่าเทียบเรือ F2 จะแล้วเสร็จปี 2572, โครงการติดตั้งและบริหารระบบเก็บเงิน (O&M) มอเตอร์เวย์บางปะอิน-นครราชสีมา (M6) และมอเตอร์เวย์บางใหญ่-กาญจนบุรี (M81) คาดว่าจะเซ็นสัญญา PPP ได้ช่วงไตรมาส 2/2564

โครงการวางแผนเติบโตเหล่านี้ ทำให้คาดหมายและเข้าใจถึง คำว่า game of the riches ชัดเจนยิ่งขึ้น

คำถามคือ รายได้จากโครงการลงทุนเหล่านี้ รวมทั้งเงินปันผลจากการเข้าถือหุ้นใน INTUCH อีกต่างหาก จะทำให้อัตรากำไรสุทธิของ GULF ดีขึ้นได้หรือไม่

ถ้าเป็นจริงได้ตามที่วางแผนเอาไว้ ราคาหุ้นที่ค่อนข้างมีค่าพี/อีสูงกว่า 34 เท่า ก็ไม่ถือว่าแพงเกิน แต่ถ้าหากว่าทำไม่ได้ก็ตรงกันข้าม  หุ้นที่ค่าพี/อีสูงอย่างนี้ ทำใจลำบากพอสมควร