ข้อเท็จจริง และอคติ

พลวัตปี 2021 : วิษณุ โชลิตกุล

ราคาหุ้น GULF เมื่อวานนี้ ปิดตลาดที่ 34.00 บาท เพิ่มขึ้น 1 บาท ด้วยมูลค่าซื้อขายคึกคักกว่า 900 ล้านบาท หลังจากที่เป็นหนึ่งในหุ้นกลุ่มไฟฟ้า 3 ตัวหลักที่นักวิเคราะห์ประเมินว่าดีเด่น ทั้งที่รายได้หลักที่ช่วยเสริมส่งในไตรมาสที่ผ่านมาให้เติบโตโดดเด่นคือรายได้จากเงินปันผลในการเข้าถือหุ้น INTUCH บริษัทโฮลดิ้งทางด้านโทรคมนาคมเป็นหลัก ขณะที่อัตราส่วนความสามารถในการทำกำไรจากธุรกิจหลักเริ่มถดถอยชัดเจน

แม้ข้อเท็จจริงนี้ จะเป็นที่ทราบกันดี แต่นักวิเคราะห์หุ้น “ขาทุบ” ก็ยังคงมีมุมมองว่า การทำคำเสนอซื้อหุ้น INTUCH และ ADVANC จะเป็นผลเสียหายกับ GULF ในอนาคต จากต้นทุนการก่อหนี้ที่จะได้รับผลตอบแทนไม่คุ้ม

คำชี้แนะของนักวิเคราะห์ที่ออกมาให้ “ซื้อ” หุ้น GULF จึงมีเงื่อนไขกำกับไว้ด้วยเสมอว่า ราคาเป้าหมายปีนี้ที่ 40.00 บาทนั้น จะต้องเกิดขึ้นภายใต้สมมติฐานที่ว่า ซื้อหุ้นเพิ่มใน INTUCH ได้น้อยเท่าใด ยิ่งเป็นผลดี หรือให้ดีสุดคือดีลล่ม

ท่าทีเชิงลบต่อดีลทำเทนเดอร์ออฟเฟอร์ เพื่อถือหุ้นใน INTUCH และ ADVANC ดังกล่าวเข้าใจกันได้ว่า 1. ความกังวลว่าจะติดกับดัก “ปลาเล็กกินปลาใหญ่” ดังที่เกิดขึ้นมาแล้วในอดีตที่ปลาเล็กเกิดอาการ “ท้องอืดตาย” เพราะผลตอบแทนการลงทุนต่ำเตี้ยกว่าต้นทุนการเงินในการก่อหนี้  2. INTUCH เป็นบริษัทที่มีลักษณะ Cashcow ที่มีอัตราเติบโตในอนาคตค่อนข้างต่ำ การทุ่มเงินค่อนข้างมาก อาจจะขัดขวางการลงทุนเพื่อสร้างธุรกิจไฟฟ้าที่มีลักษณะเป็น กิจการใช้เงินทุนสูงในอนาคต (capital intensive) เท่ากับสูญเสียโอกาสลงทุนในธุรกิจหลักไป

ประเด็นของนักวิเคราะห์มองข้ามข้อเท็จจริงที่ว่า กำไรจากไตรมาสแรกของปีนี้ของ GULF ที่ต่างจากขาดทุนในระยะเดียวกันปีก่อน จนสามารถประกาศกำไรปกติอยู่ที่ราว 2.4 พันล้านบาท เพิ่มขึ้นจากปีก่อนมากถึง 158% จากเงินปันผลที่ได้รับจาก INTUCH และรับรู้รายได้ จากโครงการลม BKR2 ในเยอรมนี

นักวิเคราะห์ ยังคงประมาณการกำไรปกติปีนี้ไว้ที่เพิ่มขึ้นไม่เกินกว่า 64% จากระยะเดียวกันปีก่อน โดยมีเงื่อนไขกำกับว่า แม้มีโอกาสเกิด upside จากผลประกอบการโรงไฟฟ้าที่ดีกว่า ที่ได้ประเมิน อย่างไรก็ตาม key upside หลักจะเป็นผลจากการทำเทนเดอร์ซื้อหุ้น INTUCH ซึ่งจะแล้วเสร็จในสิ้นไตรมาสสามของปีนี้ ดังนั้นจึงต้อง “จนกว่าจะมีความชัดเจน” จากประเด็นดังกล่าวก่อนที่จะปรับประมาณการขึ้น หรือ ลง

ผลลัพธ์จากความไม่ชัดเจนของ “ผู้ทรงอิทธิพล” ทำให้มูลค่าซื้อขายประจำวันของ GULF ลดลงอย่างมีนัยสำคัญ

ท่าทีเชิงลบต่อ GULF น่าจะเป็นผลข้างเคียงจากท่าทีทั่วไปของนักวิเคราะห์ต่อหุ้น INTUCH มากกว่า เพราะในสายตาของนักวิเคราะห์ในส่วนใหญ่แล้ว มุมมองต่อหุ้น INTUCH ชืดชาเสมอมาว่าเป็นหุ้นไม่น่า “เล่น” เนื่องจาก หากขาดสตอรี่ในเรื่อง การจ่ายเงินปันผลที่สวยหรูทุกครั้ง ก็ไม่มีอะไรโดดเด่นให้ต้องพูดถึงมากนัก

ทั้งที่โดยข้อเท็จจริงแล้ว ความไม่มีอะไรโดดเด่น นอกจากเงินปันผลที่เลิศหรู นั่นแหละคือจุดขายของ INTUCH มาแต่ไหนแต่ไรแล้ว

โดยเฉพาะอย่างยิ่งในช่วง 2 ปีหลังนี้ INTUCH เป็นหุ้นที่ให้อัตรากำไรสุทธิดีที่สุดในตลาดหุ้นไทย หรือาจดีสุดในโลกเลยก็ว่าได้ (อย่างหลังนี้ ผมไม่มีข้อมูลยืนยันชัดเจน แต่ใช้ความรู้สึกเอาเอง)

นับตั้งแต่งบสิ้นงวดปี 2561 เป็นต้นมา กำไรสุทธิของ INTUCH แซงขึ้นสูงกว่ารายได้รวมมาโดยตลอด ส่วนหนึ่งอาจจะเกิดจากรายได้ที่ลดลง แต่กำไรสุทธิที่คงที่ เหนือ 1.1 หมื่นล้านบาทคงที่มาตลอด จนถึงสิ้นงวดปี 2563 ที่ผ่านมา ยิ่งทำให้อัตรากำไรสุทธิของ INTUCH สูงลิ่ว จนมากกว่า 200%

โดยเฉพาะไตรมาสแรกของปีนี้ มีอัตรากำไรสุทธิสูงสุดเป็นสถิติใหม่มากถึง 261% และแนวโน้มกำไรสุทธิโดยรวมน่าจะคงที่หรือเพิ่มขึ้นเล็กน้อย

ความน่าสนใจอยู่ตรงที่ว่า หาก INTUCH ไม่มีการปรับลดนโยบายจ่ายปันผลลงจากอัตราเดิมที่จ่ายอยู่แล้ว การเข้าถือหุ้นของ GULF จากสัดส่วนเดิมแค่ 15% เพิ่มเป็น มากกว่า 50% (ตามเป้าหมาย) …จะเกิดผลเสียต่ออนาคตของ GULF ได้อย่างไร

โจทย์คำถามเช่นนี้ ผู้บริหารของ GULF (ที่มีส่วนได้เสียโดยตรง) ไม่ต้องตอบ

แต่คนต้องตอบ คือนักวิเคราะห์หุ้นผู้ทรงอิทธิพลนั่นเอง

แล้วกรุณาตอบตรง ๆ อย่าเลี่ยงบาลี