เหล้าเก่า ในขวดใหม่พลวัต2015

 ก.ล.ต. ในฐานะผู้ออกแบบ และกำกับดูแลกฎกติกาของตลาดทุน มีเรื่องเก่าที่อยู่ในลิ้นชัก และนำกลับมาปัดฝุ่นเสนอให้ใช้ในการกำกับดูแลเมื่อมีโอกาส

ช่วงนี้ ก็มี 2 “เรื่องเก่า เล่าใหม่” ที่เกี่ยวข้องกับ ก.ล.ต.ถูกนำมาพูดถึงอีกครั้ง ได้แก่

– ให้แกนนำผู้จัดการการจำหน่ายและรับประกันการจำหน่าย (Lead Underwriter) ที่มีส่วนการกำหนดราคาหุ้นให้กับประชาชนทั่วไปครั้งแรก (IPO) ต้องออกบทวิเคราะห์หุ้น IPO ที่เสนอขายเป็นรายไตรมาส เพราะมีปัญหาเรื่องนักลงทุนขาดข้อมูลที่จะติดตามผลของบริษัทจดทะเบียนเข้าใหม่ที่มีขนาดเล็กและกลาง

– การกำหนดระยะเวลาห้ามขาย (silent period) ของหุ้น IPO เป็นเวลา 15 วันนับตั้งแต่เข้าซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ฯเป็นวันแรก รวมถึงห้ามซื้อหรือขายใบแสดงสิทธิประโยชน์ที่เกิดจากหลักทรัพย์อ้างอิงไทย (NVDR) เพื่อลดโอกาสเกิดความขัดแย้งทางผลประโยชน์จากการให้หลักทรัพย์แก่ผู้จัดจำหน่ายฯ ผู้บริหาร พนักงานที่เกี่ยวข้อง

ทั้งสองเรื่องพูดกันมาหลายปีแล้ว ไม่ใช่เรื่องใหม่ มีทั้งคนเห็นด้วยและไม่เห็นด้วย ที่ไม่เห็นด้วยจะบอกเลี่ยงๆไปแบบเกรงอกเกรงใจว่า เห็นด้วยในหลักการ แต่มีเงื่อนไขที่พึงระวังในทางปฏิบัติ ซึ่งถ้าหากมีคนพูดทำนองนี้หลายๆ คนทีไร ก็จะมีการเก็บเรื่องเข้าลิ้นชัก เงียบไปอีกนาน ไม่มีการดำเนินเรื่องต่อ รอโอกาสอันดีค่อยปัดฝุ่นขึ้นมาใหม่

“เรื่องเก่า เล่าใหม่” นี้ ว่าแล้ว แม้จะเปี่ยมด้วยความปรารถนาดี แต่หากนำมาใช้จริง จะทำให้เกิดปัญหา “เจตนาดี ประสงค์ร้าย” ได้ง่ายมาก เพราะตั้งบนสมมติฐานว่า นักลงทุนที่เข้ามาในตลาดหุ้นบางคน หรือจำนวนมาก ไม่มีคุณสมบัติของ “มนุษย์ที่มีเหตุผลทางเศรษฐศาสตร์” (homo economicus) อันเป็นรากฐานเศรษฐศาสตร์ทุนนิยม

สมมติฐานเชิงปรัชญาของคำนิยามhomo economicus ระบุว่า หมายถึงมนุษย์ที่มีเหตุมีผล และมีสติสัมปชัญญะถึงโอกาสและความเสี่ยงในการตัดสินใจลงมือกระทำการใดๆ บนพื้นฐานของการรักษาผลประโยชน์ส่วนตนอย่างเต็มเปี่ยม รวมทั้งยอมรับผลของการกระทำของตนเองอย่างมีเหตุผลด้วย

สมมติฐานดังกล่าว ตรงกันข้ามสุดขั้วกับแนวคิด เศรษฐศาสตร์เชิงพฤติกรรม (behavioral economics) ที่ระบุว่า มนุษย์มีการกระทำ หรือการตัดสินในบนรากฐานของข้อมูลที่ไม่สมบูรณ์ และ ทำให้เกิดความไม่มีเหตุผลในการกระทำ จากอคติของญาณอันผิดเพี้ยนที่แทรกเป็นยาดำในจิตสำนึก

นอกจากนั้น ยังตรงกันข้ามกับอีกนิยามหนึ่งhomo reciprocansที่ระบุว่าสังคมมนุษย์เกิดขึ้นและดำรงขึ้นจากความร่วมมือกัน ไม่ใช่เกิดจากความขัดแย้งกันโดยปฏิเสธกลไกของโครงสร้างและพฤติกรรมของสังคมทุนนิยม

ความปรารถนาดี อยากจะปกป้องนักลงทุนที่เชื่อว่าเป็น “ลูกแกะหลงทาง” ด้วยการโยนภาระรับผิดชอบของ ก.ล.ต. และตลาดหลักทรัพย์ฯ ไปให้กับ “สุนัขจิ้งจอก” ที่เกี่ยวข้องกับการหาผลประโยชน์จากข้อมูลที่ไม่สมบูรณ์ โดยเชื่อว่าการออกกฎกติกาบางอย่างสามารถที่จะทำให้เหล่าสุนัขจิ้งจอกเหล่านั้นลดทอนความกระด้างในพฤติกรรม หรือไม่ก็อาจจะกลับใจสำนึกบาป เลิกหาทางกินลูกแกะที่หลงทางไปได้

ข้อเสนอแรกนั้น ว่าไปแล้ว ไม่ใช่ปัญหาใหญ่โต เพราะนักวิเคราะห์ไม่ได้ทำงานหนักมากขึ้นกว่าเดิม เพราะเพียงแค่โยกย้ายจากการวิเคราะห์หุ้นที่มาร์เก็ตติ้ง “ชี้เป้า” ให้ มาเป็นหุ้นที่มาร์เก็ตติ้งเมินเฉย เป็นเรื่องง่ายแสนง่าย เพียงแต่ยังมีคำถามตามมาคือ มาตรการของบทวิเคราะห์ที่จำต้องกระทำ กับบทวิเคราะห์ที่เต็มใจจะกระทำนั้น มีความแตกต่างกันมากน้อยเพียงใด

หากเป็นอย่างแรก ข้อมูลที่นักลงทุนจะได้รับจากนักวิเคราะห์ ก็ไร้ความหมาย เพราะยังคงได้รับข้อมูลที่บิดเบี้ยวต่อไปตามเดิม

นี่ยังไม่ลงลึกไปพูดถึงทัศนคติของนักวิเคราะห์ประเภทต่างๆ เช่นพวกเชียร์แขกตะพึดตะพือ (ดีไปหมด แม้ขี้ยังหอม) พวกมองโลกแง่ร้าย (ทุบลูกเดียว) และ พวกไม้หลักปักเลน (แห่ตามกระแส ตลาดขึ้นเชียร์ ตลาดลงทุบ) อีก ซึ่งยากจะหามาตรฐานมากะเกณฑ์ได้แน่นอน

ความจริงแล้วเรื่องนี้ สมัยที่เลขาธิการ ก.ล.ต.ในอดีตอย่าง ดร.วรพล โสคติยานุรักษ์ เคยมีแนวคิดว่า จะจัดตั้งหรือจัดรูปแบบเพื่อสนับสนุนนักวิเคราะห์ไร้สังกัดเพื่อให้ทำการวิเคราะห์ “หุ้นนอกสายตา” โดยเฉพาะ ที่ไม่มีบทวิเคราะห์โดยบริษัทหลักทรัพย์หรือผู้จัดจำหน่ายฯ เพื่อแก้ปัญหานับแต่ นักลงทุนไม่มีข้อมูลที่เพียงพอ หรือตัดสินใจลงทุนโดยไม่ได้รับรู้ความเสี่ยงของตน หรือสูญเสียโอกาสในการลงทุนในหุ้นที่มีศักยภาพ

แนวคิดดังกล่าวไม่เคยปรากฏเป็นจริง ไม่รู้เพราะเหตุใด

ส่วนข้อเสนอหลังนั้น แต่เดิมค่อนข้างขึงขังพอสมควรว่าจะห้ามผู้จัดจำหน่าย “ซึ่ง” เป็นผู้ที่รู้ข้อมูลเชิงลึก” ขายหุ้น IPO ภายในระยะเวลา 30 วัน นับตั้งแต่วันที่เข้าซื้อขายในตลาดรอง แต่มาล่าสุด ลดลงเหลือแค่ 15 วันนั้น มีคำถามตามมามากมายเพราะ โดยหลักการทั่วไป ทางผู้บริหารของบริษัทผู้จัดจำหน่ายหลักทรัพย์จะไม่ได้รับสิทธิการจองซื้อหุ้น IPO ของลูกค้าอยู่แล้ว ยกเว้นแต่จะด้วยวิธีการลึกลับซึ่งยากจะจับได้ไล่ทัน ในกรณีใช้นอมินีซื้อขายแทน

 ในบางกรณี เช่นกรณี ตลาดหุ้นไม่สดใส กลยุทธ์ในการป้องกันหุ้นหลุดจองด้วยวิธีการที่เรียกว่า รองเท้าเขียว หรือ Green Shoes Option ซึ่งผู้จัดจำหน่ายหรืออันเดอร์ไรเตอร์จะเป็นมาร์เก็ตเมกเกอร์หลังเข้าเทรดระยะหนึ่ง ก็คงทำไม่ได้อีกต่อไป

ยิ่งเป็นกติกาประเภทข้อยกเว้นให้ขายหลักทรัพย์ได้ถ้าถือครองหลักทรัพย์นั้นมาก่อนเป็นเวลานานเกินกว่า 2 ปี ซึ่งเป็นระยะเวลาที่สอดคล้องกับการทำหน้าที่เป็น FA หรือผู้จัดจำหน่ายฯ ได้ แต่จำนวนหลักทรัพย์ที่ขายรวมแล้วต้องไม่เกิน 1% ของจำนวนหลักทรัพย์ที่ได้ยื่นขออนุญาตเสนอขายต่อสำนักงาน ก็ยิ่งไปกันใหญ่ว่า ถ้าเกิดถือหุ้นไว้ตามข้อบังคับแล้วขาดทุนขึ้นมา ใครจะรับผิดชอบ

กฎกติกานั้นดี แต่กฎกติกาที่ผิดธรรมชาติ ขัดขวางพัฒนาการของตลาดและคุณภาพนักลงทุนมากเกิน ไม่ควรจะมีเสียดีกว่า เพราะโลกนี้เป็นโลกที่ไม่เคยสมบูรณ์อยู่แล้ว ตามหลักปรัชญาเซน ที่ถือว่า “ความไม่สมบูรณ์คือความงามที่แฝงเร้น”