ผลตอบแทนพลวัต2015

ความแตกต่างระหว่างผลตอบแทนการลงทุน และผลตอบแทนของการดำเนินงานมีความแตกต่างกันอย่างไร อาจจะเป็นคำตอบที่ง่ายดายสำหรับนักการเงิน และผู้ช่ำชองในเรื่องการเงิน แต่สำหรับนักลงทุนระดับแมงเม่าโดยทั่วไปแล้ว หลายครั้งจะพบว่า มีความเหลื่อมล้ำของความเข้าใจกันอย่างมาก ชนิดไม่น่าเชื่อว่าจะเกิดขึ้น

โดยทางทฤษฎี ผลตอบแทนของการดำเนินงาน หมายถึงกำไรของบริษัทจดทะเบียนที่เป็นเจ้าของหลักทรัพย์ ที่มีตัวเลขวัดชัดเจนว่า เพิ่มขึ้น หรือลดลง หรืออยู่ในระดับที่แข่งขันกับเมื่อเทียบกับคู่แข่งขันในอุตสาหกรรมเดียวกันมากน้อยเพียงใด วิธีการก็ง่ายมากคือ หัดอ่านงบการเงินทางบัญชีของบริษัทต่างๆ ให้เป็น ก็จะถอดรหัสต่างๆ ออกมาได้

ส่วนผลตอบแทนของการลงทุน หมายถึงผลตอบแทนของพอร์ตโฟลิโอของนักลงทุนแต่ละรายว่า เพิ่มขึ้น หรือลดลง หรือเสมอตัว 

ความซับซ้อนของตลาดเก็งกำไรร่วมสมัย ที่มีเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงและหากำไรจากความเสี่ยงอย่างหลากหลาย ทำให้ไม่จำเป็นเสมอไปที่ผลตอบแทนของการลงทุนกับผลตอบแทนของการดำเนินงานต้องไปด้วยกัน

ไม่อย่างนั้น คงไม่มีคำว่า “เอาชนะตลาด” ปรากฏอยู่ในพจนานุกรมการลงทุนกันหรอก

ตัวอย่างเช่นปีนี้ ผลตอบแทนของดัชนีตลาดหุ้นไทย ติดลบไปประมาณ 20% สะท้อนว่าพอร์ตโฟลิโอโดยรวมของตลาดหุ้นไทยมีขนาดเล็กลง และมีผลตอบแทนการลงทุนติดลบ ขณะที่ผลตอบแทนจากการดำเนินงานของบริษัทจดทะเบียน กลับยังคงเป็นบวก แม้จะไม่มากเหมือนปีก่อนๆ โดยเชื่อกันว่าสิ้นปีนี้ ผลประกอบการโดยรวมของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหุ้นไทยน่าจะโตในระดับ 5%

การลงทุนในพอร์ตโฟลิโอที่แยกต่างหากจากผลการดำเนินงานของบริษัทจดทะเบียน จึงเป็นความแปลกแยกที่นักลงทุนจำนวนไม่น้อยยังไม่เข้าใจ เพราะมึนงงกับสภาพ “หุ้นดี ราคาแย่” และ “หุ้นแย่ ราคาวิ่งดี” กันอย่างจับต้นชนปลายไม่ค่อยจะถูก

ดังนั้น  หากนักลงทุนจะมีมุมมองว่าดัชนี SET จะปรับขึ้นมาก หรือลงแรง ก็ไม่มีผลต่อพอร์ตโฟลิโอของแต่ละคน เพราะมีเหตุผลส่วนตัวที่บอกชัดเจนว่า ถึง 35% นักลงทุนจำนวนมากใส่ใจไม่ได้ซื้อขายดัชนี (ยกเว้นพวกเช่นตราสารอนุพันธ์อย่าง SET50 Futures) แต่ซื้อขายหลักทรัพย์หรือหุ้นที่มีตัวตนจริงจากผลประกอบการของบริษัท หรือวอร์แรนต์ที่อิงเข้ากับราคาหุ้นสามัญ

ข้อเท็จจริงที่ไม่อาจปฏิเสธได้ คือนักลงทุนจำนวนมาก พากันเข้าซื้อหุ้นส่วนใหญ่ที่ไม่ใช่หุ้นบลูชิพใน SET50 หรือ SET100 แต่เป็นหุ้นกลางและหุ้นเล็กที่มีสภาพคล่องปานกลาง หรือต่ำ ซึ่งยังผลให้ราคาหุ้นพวกนั้นวิ่งขึ้นลงอย่างหวือหวาตามแรงซื้อขาย (ส่วนจะมองว่าสร้างราคาหรือครอบงำราคาก็สุดแท้แต่มุมมอง) โดยที่หุ้นเหล่านั้น ได้รับการถ่วงน้ำหนักน้อยมากต่อการเคลื่อนไหวของดัชนี ในขณะที่หุ้นขนาดใหญ่ซึ่งมีผลต่อดัชนีสูง กลับถูกปล่อยวางให้กลายเป็นหุ้นที่ราคาขึ้นช้ากว่าดัชนี เช่น หุ้นธนาคาร หรือหุ้นพลังงาน

พฤติกรรมดังกล่าวขัดแย้งอย่างสิ้นเชิงกับการวิเคราะห์พฤติกรรมของนักลงทุน เพราะโดยข้อเท็จจริงแล้ว นักลงทุนรายย่อยจำนวนมากที่เข้ามาในตลาดต่อเนื่อง มีพฤติกรรมที่เรียกว่า แห่ตามกระแสเก็งกำไร เกิดเป็นปรากฏการณ์ที่เรียกกันในตลาดหุ้นทั่วโลกว่า เยล โมเดล (YaleModel) ซึ่งมีลักษณะคล้ายกับจิตสำนึกคลั่งร่วมของฝูงชน (herd mentality)

เยล โมเดลเป็นกลยุทธ์จัดสรรพอร์ตลงทุนในตลาดการเงินที่ออกแบบโดยอาจารย์ผู้ดูแลหลักสูตรลงทุนพอร์ตโฟลิโอของมหาวิทยาลัยเยลกับพวก  โดยที่กำหนดให้เฉพาะนักลงทุนขนาดใหญ่พวกกองทุน หรือขาใหญ่สามารถหาผลตอบแทนที่ดีขึ้นด้วยการกระจายความเสี่ยงจากการซื้อขายหุ้นธรรมดา แต่ไปยัง 1) เฮดจ์ฟันด์ 2) หุ้นที่ให้ผลตอบแทนระยะสั้น 3) ตราสารหนี้ที่เสี่ยงปานกลาง 4) กองทุนอสังหาริมทรัพย์ที่มีสภาพคล่องสูง 5) หลักทรัพย์อื่นที่มีสภาพคล่องสูง

ความสำเร็จของเยล โมเดล ถูกนำไปใช้กับนักลงทุนส่วนบุคคลจำนวนมาก และกระจายตัวไปอย่างแพร่หลายจนคนแทบจะลืมรากฐานการออกแบบดั้งเดิมไป เรียกการลงทุนแบบกระจายความเสี่ยงทุกชนิดว่า เยล โมเดล ซึ่งท้ายสุดก็ลงเอยด้วยกลยุทธ์การลงทุนแบบแห่ตามกันไปโดยปริยาย

ผลพวงของเยลโมเดลที่ถูกดัดแปลงไป กลายเป็นกลยุทธ์การลงทุนอย่างหลงทางที่เรียกว่า  bandwagon effect  หรือเฮไหนเฮนั่น

สถานการณ์นี้ ทำให้มีคนตั้งข้อสังเกตว่า บรรดาขาใหญ่ หรือขาปั่น ในตลาดหุ้น แทบจะไม่ต้องทำงานกันให้เหน็ดเหนื่อย เพราะไม่ต้องปั่นหุ้นให้เหนื่อยยาก แถมบางครั้งราคาวิ่งเกินคาดหมายเสียด้วย เพราะนักลงทุนส่วนหนึ่งตกอยู่ในภาวะมายาคติของการเคลิบเคลิ้มกับผลตอบแทน (euphoria on investment returns)

ปรากฏการณ์เคลิบเคลิ้มกับผลตอบแทนในการลงทุน ไม่ใช่เรื่องน่าประหลาด เพราะคำเตือนสติเก่าๆ ว่าด้วยความเสี่ยงที่สมเหตุสมผล (optimal risk)  หรือส่วนต่างของความปลอดภัย (margin of safety) หรือขันติธรรมของความเสี่ยง (Risk Tolerence) ล้วนถูกมองข้ามไปชั่วคราว

            ทั้งหมดนี้ เป็นธรรมดาของตลาดเก็งกำไร ที่มีค่าโง่เป็นต้นทุนสำคัญ