ดอกเบี้ยขาขึ้นพลวัต2015

วิษณุ โชลิตกุล

 

วาณิชธนกิจโกลด์แมน แซคส์ แห่งสหรัฐ มักจะเก่งในการสร้างประเด็นแปลกให้ตลาดแปลกใจอยู่เสมอ ไม่ว่าจะจริงหรือไม่

กลางปีนี้ นักวิเคราะห์แห่งนี้เป็นสำนักแรกที่บอกว่า เฟดจะเลื่อนการขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกันยายน ซึ่งเป็นความจริงในเวลาต่อมา

ต่อมาสร้างประเด็นแหลมคมบอกว่าราคาน้ำมันจะร่วงลงไปต่อเนื่องจนถึงกลางปีหน้า และอาจจะอยู่ที่ระดับใกล้เคียงกับระดับ 20 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ซึ่งยังไม่เกิดขึ้น และไม่รู้ว่าจะจริงแค่ไหน

ล่าสุด มาใหม่กับประเด็นที่บอกว่า หลังจากขึ้นดอกเบี้ยในเดือนธันวาคมนี้ 0.25% แล้ว ปีหน้าเฟดจึงขึ้นดอกเบี้ยอีก 4 ครั้ง ครั้งละ 0.25% ตลอดทั้งปี รวมแล้วจะขึ้นดอกเบี้ยอีก 1%

การประเมินดังกล่าว มีข้อมูลและเหตุผลสนับสนุน ส่วนจะจริงหรือไม่ ก็ยากพิสูจน์ เพราะหากเฟดทำตามที่ว่านั้นจริง นักวิเคราะห์รายนี้ของโกลด์แมน แซคส์ คงต้องไปทำงานให้เฟดเสียมากกว่าจะมาทำงานที่โกลด์แมน แซคส์

ประเด็นปัญหาเรื่องของเฟดขึ้นดอกเบี้ย และลงดอกเบี้ยนั้น มีความหมายและสำคัญ ตรงที่มันได้ถูกเชื่อมโยงเข้ากับค่าเงินดอลลาร์ในฐานะเงินสกุลสำคัญของโลกด้วยอย่างเลี่ยงไม่พ้น อิทธิพลของเฟดจึงถูกส่งผ่านไปยังค่าเงินดอลลาร์ และเศรษฐกิจโลกอย่างแยกไม่ออก

ลำพังแค่เฟดขึ้นดอกเบี้ย ก็คงไม่มีปัญหาอะไร หากว่าเงินดอลลาร์ไม่ใช่เงินสากลของโลก

ประเด็นสำคัญที่นักลงทุนและตลาดทุน รวมทั้งตลาดเงินต้องทำความเข้าใจเรื่องของการขึ้นหรือลงดอกเบี้ยของเฟด จึงมี 2 เรื่องที่ต้องยึดถือกันให้แม่นยำ หากไม่ต้องการพลาดพลั้งไป คือ 1) การขึ้นหรือลดดอกเบี้ยของเฟดแต่ละครั้งมากหรือน้อยเท่าใด 2) การขึ้นหรือลดดอกเบี้ย จะทำกันในช่วงเวลายาวนานแค่ไหน หรือแค่ครั้งเดียวจบ

นับตั้งแต่ปี ค.ศ. 1955 เป็นต้นมา มีการบันทึกเอาไว้ว่า เฟดได้ขึ้นดอกเบี้ยมาแล้ว 12 ช่วงเวลา และแต่ละช่วงจะกินเวลายาวนานประมาณ 1-2 ปี (7 ครั้งที่กินเวลาไม่เกิน 1 ปี ส่วนอีก 5 ครั้งกินเวลา 2 ปี) ซึ่งหมายความว่าช่วงเวลาของการขึ้นดอกเบี้ยนั้น จะทำกันต่อเนื่องไม่ใช่ครั้งเดียวจบ โดยมีเป้าหมายสำคัญคือควบคุมภาวะเงินเฟ้อและรักษาเสถียรภาพทางเศรษฐกิจ ซึ่งเมื่อพิจารณาเห็นว่าได้ผลเต็มที่จนสุดทางแล้ว ก็จะหยุดยั้ง

 ช่วงเวลาที่มีการใช้นโยบายขึ้นดอกเบี้ยที่เข้มข้นที่สุดของเฟดฯ ได้แก่ช่วงเวลาระหว่างคริสต์ทศวรรษ 1970 และ 1980 ซึ่งเป็นช่วงเวลาที่สหรัฐต้องรับมือกับปัญหาเงินเฟ้อที่ยาวนานและยากลำบากที่สุด หลังจากการใช้จ่ายมหาศาลไปกับสงครามที่ว่างเปล่าในเวียดนาม และการพังทลายของระบบเบรตตัน วูด

ช่วงเวลาดังกล่าว เฟดมีการขึ้นดอกเบี้ยหลายครั้งเป็นระยะนานถึง 12 ครั้ง จนกระทั่งขึ้นมากไปถึงรวมแล้ว 5% จากฐานดอกเบี้ยปกติ  แต่ระหว่างนั้นก็มีการปรับลดดอกเบี้ยลงมากเพื่อบรรเทาผลลัพธ์ที่เสียหาย จนกระทั่งในที่สุดรวมแล้วขึ้นดอกเบี้ยมากถึง 3% จึงสามารถรักษาเสถียรภาพทางเศรษฐกิจได้ และกลับมาเข้าสู่ช่วงเวลาของการกระตุ้นเศรษฐกิจใหม่ ที่เรียกว่า “เรแกนโนมิกส์”

ข้อเท็จจริงของการขึ้นดอกเบี้ยของเฟดอยู่ตรงที่ว่า โดยถัวเฉลี่ยแล้ว หลังจากช่วงเวลาของการขึ้นดอกเบี้ยผ่านไปแล้วประมาณ 3 ปี เศรษฐกิจสหรัฐจะย่างเข้าสู่ช่วงขาลง จากผลกระทบของต้นทุนการเงินที่สูงขึ้นเสมอ จนถือว่าเป็นวงจรปกติ โดยช่วงที่ถือว่าสาหัสสากรรจ์มากที่สุดคือ ช่วงหลังจาก ค.ศ. 1983  และช่วงหลังจาก ค.ศ.1994 ซึ่งเศรษฐกิจสหรัฐเป็นช่วงขาลงยาวนานถึง 7 ปีต่อเนื่องกัน จนทำเนียบขาวต้องหันมากระตุ้นเศรษฐกิจด้วยแนวทางแบบเคนเซียนเพื่อสร้างวงจรเติบโตระลอกใหม่

ที่น่าสังเกตก็คือ ผลเสียจากการขึ้นอัตราดอกเบี้ยของเฟด มีข้อดีแทรกเช่นกัน เพราะปรากฏว่า 9 ใน 12 ครั้งที่เฟดขึ้นดอกเบี้ย ราคาหุ้นและดัชนีตลาดหุ้นเป็นขาขึ้นยาวนานต่อเนื่อง เหตุผลก็เนื่องมาจากเศรษฐกิจในช่วงที่เฟดขึ้นดอกเบี้ยนั้นเป็นช่วงขาขึ้นพอดี ทำให้การเพิ่มดอกเบี้ย แม้จะเป็นการเพิ่มต้นทุนการเงินก็จริง แต่ก็ไม่ได้ส่งผลเสียต่อการออมและผลประกอบการของบริษัทมากนัก

ในทางตรงกันข้าม ตลาดตราสารหนี้ จะเป็นตลาดที่ได้รับประโยชน์โดยตรงจากการขึ้นอัตราดอกเบี้ยของเฟดมากที่สุด  ตามสถิติแล้ว ปรากฏว่าตลาดตราสารหนี้หรือหุ้นกู้ของสหรัฐจะถึงขั้นบูมต่อเนื่องภายใน 1 ปีนับจากการขึ้นดอกเบี้ยแต่ละครั้ง (ยกเว้นเพียงครั้งเดียวด้วยสาเหตุพิเศษ)

จุดที่น่าสนใจและทำให้เกิดสถิติที่มักจะถูกนำมาอ้างเสมออยู่ที่ว่า หลังจากช่วงเวลา ค.ศ. 1994 เป็นต้นมา เฟดได้ตัดสินใจคงอัตราดอกเบี้ยให้ต่ำกว่าปกติยาวนานเพื่อกอบกู้วิกฤตของสถาบันการเงินที่มีวิกฤตหลายระลอกในช่วงของประธานาธิบดีบิล คลินตัน ซึ่งผลลัพธ์ต่อมาคือ เกิดเป็นภาวะฟองสบู่เมื่อมีการสร้างตลาดตราสารอนุพันธ์ขึ้นมาโดยมีตราสารหนี้เป็นสินทรัพย์ค้ำประกัน และกลายเป็นที่มาของวิกฤตซับไพรม์ในเวลาต่อมาจนถึงปัจจุบัน

ด้วยเหตุนี้ หากย้อนหลังดูสถิติของการขึ้นอัตราดอกเบี้ยของเฟดแล้ว จึงไม่น่าประหลาดใจที่จะมีเสียงสนับสนุนจำนวนมากให้เฟดขึ้นดอกเบี้ยในเดือนธันวาคมนี้ มากกว่าเสียงคัดค้าน เพราะหลายคนไม่ต้องการให้ฝันร้ายจากการคงอัตราดอกเบี้ยต่ำเกินของเฟดกลับมาหลอกหลอนครั้งใหม่อีก

เพียงแต่สถิตินั้น จะวัดอนาคตได้เสมอไปหรือไม่ นั่นเป็นประเด็นที่ถือเป็นโจทย์ท้าทายทั้งกรรมการเฟดและตลาดเงินกับตลาดทุนทั่วโลกพร้อมกันในตัว

โจทย์ของการขึ้นดอกเบี้ยของเฟดฯ จึงเป็นปัญหาซับซ้อนที่อาศัยแค่สถิติย้อนหลังอย่างเดียวไม่เพียงพอ เพราะมันคล้ายกับปมกอร์เดี้ยนในประวัติศาสตร์อย่างมาก