กระทงหลงทางพลวัต2015

นักวิเคราะห์ทุกสำนักในตลาดหุ้นไทย ล้วนมีส่วนโหมคำชี้แนะให้นักลงทุนพากันเทขายหุ้นกลุ่มสื่อสารหลังการประมูลใบอนุญาต 4G ในคลื่น 1800MHz  เสร็จไปแล้ว 2 ใบแรก โดยให้สาเหตุสำคัญคือ ค่าใช้จ่ายด้านทุน (CAPEX–capital expenditure) เพิ่มขึ้นอย่างมาก

แรงเทขาย ทำให้ตลาดหุ้นไทยเสียศูนย์ไปด้วย เพราะมองไปที่หุ้นกลุ่มนอกจากหุ้นสื่อสาร แล้วยามนี้แทบจะหาหุ้นที่น่าสนใจได้น้อย ตลาดก็เลยเกิดอาการขายเทกระจาดขึ้น

คำถามก็คือ คำชี้แนะดังกล่าว ถือเป็นข้อเท็จจริงถูกต้องเพียงใด และไม่ใช่รายการ ”ทุบเอาของ” ตามธรรมดา

การประมูลคลื่น 4G ในย่านความถี่ 1800 MHz ที่ผ่านมา ถือว่าทำได้ตามมาตรฐานไทย นั่นคือ รัฐได้ประโยชน์สูงสุด ได้เงินมากกว่า 8 หมื่นล้านบาท ลบคำครหาเรื่อง “ฮั้ว” ลงไปได้สำเร็จ และทำให้สังคมรู้ว่าเดิมพันของธุรกิจโทรคมนาคมนั้นสูงเพียงใด

ค่าใบอนุญาตที่ค่อนข้างสูงนี้ ไม่ใช่เรื่องแปลก และค่าใช้จ่ายเพื่อติดตั้งเครือข่ายดิจิตอลให้ครบเพื่อให้บริการอีก ก็เป็นต้นทุนที่มีค่าใช้จ่ายมหาศาลเช่นเดียวกัน แต่ผู้ที่อยู่ในธุรกิจก็รู้ดีว่า ผลตอบแทนของธุรกิจนี้ก็สูงมากเช่นกัน  การคำนวณหรือวิเคราะห์ ต้นทุน/ผลตอบแทน (cost/benefit analysis) คงจะมีการจัดทำมาอย่างดีพอสมควร จึงทำให้ได้ราคาประมูลใบอนุญาตมาในระดับที่ออกมาอย่างที่ปรากฏ

เรื่องต้นค่าใช้จ่ายทางด้านทุน (CAPEX) ไม่ใช่เรื่องแปลกใหม่ของธุรกิจโทรคมนาคม บริษัทบัญชีระดับโลกอย่าง PwC เคยออกเป็นสูตรในการสร้างประสิทธิภาพของเรื่องนี้เอาไว้อย่างซับซ้อน เพราะพบว่าแม้อัตราการเติบโตของธุรกิจโทรคมนาคมทั่วโลกจะรวดเร็ว แต่ทำให้เกิดช่องโหว่สำคัญที่มักจะพบว่า ในทางบัญชีแล้ว มักจะมีจุดบกพร่องในการปล่อยให้เกิดความสูญเสียที่ไม่จำเป็นมากถึง 20% ของต้นทุนรวมเลยทีเดียว

ดังนั้น การควบคุมค่าใช้จ่ายด้านต้นทุน จึงเป็น “จุดชี้ขาดสำคัญ” ของธุรกิจ ซึ่งจากการสำรวจของ PwC อีกเช่นกัน พบว่าส่วนใหญ่หรือเกือบทั้งหมดของธุรกิจนี้ (ยกเว้นรัฐวิสาหกิจ) ยอมรับว่าเป็นเรื่องที่จำเป็นอย่างยิ่ง

โครงสร้างของธุรกิจโทรคมนาคมปัจจุบัน ที่ย้ายจากมือของภาครัฐมาสู่มือของเอกชน ทำให้ธุรกิจนี้มีปรัชญาพื้นฐานสำคัญคือการสร้างฐานรายได้จากการสร้างเครือข่ายให้บริการเพื่อเชื่อมต่อผู้บริโภค ซึ่งโดยทั่วไปแล้วถือได้ว่าเป็นธุรกิจที่มีราคาแพงมากที่สุดธุรกิจหนึ่งในโลก ไม่แพ้ธุรกิจพลังงาน และธุรกิจการบิน  ดังนั้น การประเมินมูลค่าและความแข็งแกร่งของผู้ประกอบการที่อยู่ในธุรกิจนี้ จึงมีความซับซ้อนมากกว่าปกติ

ข้อมูลของบริษัทจัดอันดับเรตติ้งระดับโลกอย่าง S&P และMoody’sยืนยันว่า หลักการเบื้องต้นของการวิเคราะห์มูลค่าของบริษัทโทรคมนาคมนั้น ไม่ควรใช้หลักการทางบัญชีทั่วอย่างง่ายเข้ามาพิเคราะห์อ้างอิง เพราะอาจเกิดความเข้าใจผิดได้ง่ายมาก

แม้โดยหลักการวิเคราะห์ทางบัญชีทั่วไป ค่าใช้จ่ายของทุน (CAPEX) ยิ่งมากเท่าใด จะยิ่งกดดันให้สภาพคล่องทางการเงินของบริษัทลดลงเป็นเงาตามตัวแต่บริษัทที่รู้จักใช้เครื่องมือในการรักษาสภาพคล่องบริษัทเอาไว้แข็งแกร่งนั้น มีให้เห็นมากมาย ไม่ใช่เรื่องน่าวิตก

สัดส่วนทางการเงินสำคัญที่นักลงทุนหรือนักวิเคราะห์ใช้กันคุ้นเคยอย่าง P/E หรือ D/E หรือ EBITDA หรือARPU  (- Average Revenue Per User) หรือPrice-to-sales ratioหรือDividen Yield หากนำมาใช้กับธุรกิจโทรคมนาคม มีคำเตือนเสมอว่า มักจะทำให้เกิดการประเมินมูลค่าของหุ้นต่ำกว่าค่าแท้จริงเสมอ เพราะในช่วงเวลาแรกของการลงทุนสร้างเครือข่ายดิจิตอลเพื่อเชื่อมโยงให้บริการให้ครบถ้วนตามเงื่อนไขของใบอนุญาต รวมทั้งอุปกรณ์ต่อพ่วงต่างๆ ซึ่งมักจะต้องมีการเปลี่ยนบ่อยครั้ง (โดยเฉลี่ย 2 ปีต่อครั้ง) ซึ่งมีต้นทุนมหาศาล ทำให้บริษัทมักรายงานตัวเลขทางบัญชีที่ขาดทุนได้ง่ายมาก และอาจจะขาดทุนมหาศาลในช่วงแรกได้

บริษัทเรตติ้งอย่าง S&P และ Moody’s มีคำแนะนำที่ดีว่า นักลงทุนควรให้ความสำคัญกับกระแสเงินสดของบริษัทโทรคมนาคมในช่วงแรกของการลงทุนสร้างเครือข่าย มากกว่าเรื่องกำไรขาดทุน หรือ EBITDA เพื่อที่จะได้เข้าใจฐานะที่แท้จริงของบริษัทว่ามีความสามารถในการจัดการรับมือกับค่าใช้จ่ายทางด้านทุนมากน้อยเพียงใด และสามารถรับมือกับความสามารถในการชำระหนี้ หรือบริการทุนดำเนินการหรือสภาพคล่องได้ดีเพียงใด

หลังจากที่บริษัทเริ่มมีรายได้ที่เข้ามาจากการขยายโครงข่ายให้บริการเพียงพอเกินกว่า 40% ของจำนวนประชากรทั้งประเทศ (ในเวลาไม่เกิน 4 ปี ทั้งคลื่น 1800MHz และ 900MHz) ก็ควรหันไปให้ความสำคัญกับหลักการเรื่องผลตอบแทนของการลงทุนแทน เพราะหลังจากนั้นบริษัทโทรคมนาคมจะมีกำไรกลับคืนเป็นกอบเป็นกำตามช่วงเวลาที่ผ่านไปในอัตราทวีคูณ

ในช่วง 4 ปีแรกของการได้ใบอนุญาต นักลงทุนควรจะต้องหลบเลี่ยง “กับดักของกำไร” ด้วยการถ่วงน้ำหนักพิจารณาระหว่างสภาพคล่อง และความสามารถชำระหนี้ของกิจการเป็นหลัก โดยสัดส่วนทางการเงินที่สำคัญคือ สัดส่วนของหนี้สินสุทธิ (net debt) / EBITDA เพื่อที่จะค้นหาความเข้มแข็งของธุรกิจ

หากตัวเลขจากการคำนวณสัดส่วนดังกล่าวออกมา ยิ่งต่ำเท่าใด ก็แสดงว่าบริษัทดังกล่าว มีความสามารถในการบริหารหนี้ได้ดีกว่าคู่แข่งขัน และพร้อมทำกำไรดีกว่าเสมอในอนาคต

หลังจาก 4 ปีผ่านไป ค่อยคำนวณจากกำไร และเงินปันผล เพราะสถานการณ์เปลี่ยนไป

คำชี้แนะดังกล่าว คือทางสว่างที่จะช่วยให้นักลงทุนได้พิจารณาหุ้นกลุ่มสื่อสารที่ช่วงนี้ ถูกแรงเทขายจากมุมมองเชิงลบของนักวิเคราะห์อย่างหนัก จนราคาทำนิวโลว์ครั้งแล้วครั้งเล่า โดยให้เหตุผลเพียงง่ายๆ ว่ามี กองทุน-ต่างชาติหวั่นต้นทุนเพิ่มเพราะมี Capex เป็นขาขึ้นเพิ่มอย่างมีนัยสำคัญ และจะทำให้มาร์จิ้นลดลง จากการประมูล 4G  ทำให้เกิดมุมมองต่อกลุ่มนี้ในระยะ 6-12 เดือนข้างหน้าเป็นลบ ได้ถูกต้องยิ่งขึ้น

ไม่ใช่ล่องลอยไปตามกระแสของตลาด และคำชี้แนะของนักวิเคราะห์ซึ่งได้ผ่านการพิสูจน์หลายครั้งมาแล้วว่า หลงทางกันเป็นประจำซ้ำซาก กลายเป็น “กระทงหลงทาง” ที่ไม่เข้าใจว่าเหตุใดพอร์ตลงทุนของตนจึงลดลงเรื่อยๆ

นักลงทุนไม่ได้กินแกลบกินรำ และนักวิเคราะห์ หรือผู้จัดการกองทุน ก็ไม่ใช่ศาสดาที่ชี้สัจจะ