เยนแข็ง (หนูลองยา)พลวัต 2016

วิษณุ โชลิตกุล

 

ตอนที่กองทุนเฮดจ์ฟันด์ระดับโลก เฮละโลกันเข้าซื้อเงินเยนญี่ปุ่น ในช่วงเวลาที่ราคาน้ำมันและดัชนีตลาดหุ้นทั่วโลกสัปดาห์แรกของปีดิ่งเหว จนกระทั่งกลางเดือนมกราคมค่าเงินเยนเทียบดอลลาร์สหรัฐแข็งค่าขึ้นไปมากถึง 2.5% อยู่ที่ระดับ 117 เยนต่อดอลลาร์ และแข็งขึ้นเทียบยูโร 2.1% ไปที่ 128 เยนต่อยูโร แข็งค่าสุดในรอบหลายปี ความพยายามของธนาคารกลางญี่ป่นจะสกัดการแข็งค่าเงินเงินเยนได้ออกมาด้วยการใช้ “ยาแรง”  ซึ่งได้ผลตรงกันข้าม

ยาแรงที่ว่า คือการใช้มาตรการ “ดอกเบี้ยติดลบ” ที่ระดับ -0.1% สำหรับสถาบันการเงินหรือธนาคารพาณิชย์ในประเทศที่นำเงินไปฝากไว้กับ BOJ ทำนองเดียวกันกับที่ธนาคารกลางยุโรปหรือ ECB กระทำมาก่อน ซึ่งเป็นการตัดสินใจแบบไม่มีใครคาดคิดมาก่อน

วันแรกของอัตราดอกเบี้ยติดลบครั้งแรก ดูเหมือนจะได้ผล เพราะค่าเงินเยนอ่อนยวบไป 1 วัน โดยหวังว่าเงินเยนจะไหลเข้าไปในตลาดหุ้นแทน แต่ปรากฏว่าผิดคาด เพราะเงินกลับไหลไปเข้าตลาดพันธบัตรหรือบอนด์ในญี่ปุ่นแทน ทำให้ราคาของบอนด์สูงลิ่ว ส่งผลให้บอนด์ยีลด์ต่ำติดดินเลยทีเดียว ผลลัพธ์ต่อมาคือ เงินเยนกลับมาแข็งเหมือนเดิม และแข็งยิ่งกว่าเดิม ซึ่งแม้กระทั่งผู้บริหารของธนาคารกลางญี่ปุ่นก็ไม่คาดมาก่อนว่าผลลัพธ์จะตรงกันข้าม

ร้ายไปกว่านั้น ตลาดหุ้นโตเกียวก็ไม่ได้รับผลสะเทือนร้ายแรงอะไร กลายเป็นดีเสียอีก แม้ว่าหุ้นกลุ่มส่งออกที่เป็นเสาหลักของตลาดหุ้นญี่ปุ่นมายาวนาจะได้รับความกระทบกระเทือนจากคาดว่าผลกำไรจะต่ำลงเพราะเงินเยนแข็งค่า แต่ก็ต่ำกว่าที่คาดเยอะ

ล่าสุด มาตรการดอกเบี้ยติดลบก็ยังคงได้รบการตอกย้ำครั้งใหม่เมื่อวานนี้ ซึ่งยังผลให้เกิดผลลัพธ์ตรงกันข้ามอีกเช่นกันคือ เงินเยนแข็งค่ามากขึ้นไปอีกเทียบกับดอลลาร์ โดยล่าสุดค่าเงินเยนเทียบกับดอลลาร์ ใกล้จะหลุดลงมาใต้ระดับ 113 เยนอันเป็นระดับ “แนวต้านเชิงจิตวิทยา” เมื่อบ่ายวานนี้

คำถามตามมาก็คือ ครั้งนี้ ผู้บริหารของธนาคารกลางญี่ปุ่นมีเจตนาที่จะใช้ประโยชน์จากผลลัพธ์ไม่คาดคิดเมื่อครั้งแรกซ้ำอีกครั้งหรือไม่ เป็นโจทย์ที่ยังไม่มีคำตอบ เพราะแม้ว่าการกระทำดังกล่าว จะส่งผลกระทบต่อการส่งออกที่รุนแรงเพราะผู้บริหารธนาคารกลางญี่ปุ่นก็ออกมายอมรับเองว่า ธนาคารได้ปรับลดมุมมองทางด้านเศรษฐกิจลง  โดยเชื่อว่า การดีดตัวขึ้นของการส่งออกได้ชะลอตัวลงแล้ว ท่ามกลางเศรษฐกิจในตลาดเกิดใหม่ที่อ่อนตัวลง

หากถือคติโบราณ “ครั้งแรกเป็นความบังเอิญ ครั้งต่อไปเป็นเจตนา”ก็สามารถอนุมานได้เช่นนั้น แต่ผู้บริหารญี่ปุ่นคงไม่ยอมรับคำกล่าวหาง่ายๆ

เครื่องมือทางการเงินใหม่ที่ใช้อัตราดอกเบี้ยติดลบนี้ เป็นสิ่งที่สวนทางกันเศรษฐศาสตร์แบบเคนส์ในเรื่อง “กับดักสภาพคล่อง” หรือไม่ ยังต้องรอการทดสอบ เอาเป็นแค่ว่าในระยะสั้น การใช้มาตรการอัตราดอกเบี้ยธนาคารกลางติดลบ ไม่ได้ทำให้ค่าเงินอ่อนลง เหมือนอย่างที่เคยยึดถือกันมา

ความซับซ้อนของมาตรการทางการเงินที่กลายเป็นนวัตกรรมใหม่ซึ่งธนาคารกลางยุโรปและญี่ปุ่นได้คันพบโดยบังเอิญนี้  มีคำถามว่า จะสามารถแปรเปลี่ยนไปเป็นการส่งต่อให้เศรษฐกิจที่แท้จริงในภาคการลิตและบริการได้ยั่งยืนแค่ไหน ยังเป็นคำถามที่ท้าทายต่อไป รู้แค่เพียงว่า ในระยะสั้น ทำให้ตลาดเงินและตลาดทุนมีเสถียรภาพในระดับหนึ่ง โดยเฉพาะเมื่อมีการนำมาใช้ควบคู่กับมาตรการ QE ที่อัดเม็ดเงินก้อนใหญ่เข้าสู่ระบบครั้งใหม่ต่อเนื่อง

เพียงแต่โจทย์ที่ว่าการกระตุ้นเศรษฐกิจระยะสั้นด้วยมาตรการทางการเงินที่แหวกแนวนี้ จะนำไปสู่ปัญหา “เสพติดนโยบาย” ได้หรือไม่ และทำให้ “เป้าหมายเงินเฟ้อ” ที่ธนาคารกลางทั้งหลายพยายามยึดเป็นคัมภีร์ศักดิ์สิทธิ์มานาน จะใช้การได้ไปอีกนานแค่ไหน

คำอธิบายที่น่าสนใจก็คือ ทุกครั้งที่ธนาคารกลางญี่ปุ่นกดอัตราดอกเบี้ยในประเทศให้ต่ำลง  คนที่ได้กำไรสูงสุดคือบริษัทข้ามชาติญี่ปุ่นและสถาบันการเงินทั้งหลายที่หากกำไรในการทำYen Carry Trade ด้วยการส่งออกเงินที่มีต้นทุนต่ำในญี่ปุ่นไปหากำไรจากอัตราดอกเบี้ยที่สูงกว่าในต่างประเทศ ผ่านการเก็งกำไรตลาดเงิน และตลาดทุนหลายรูปแบบ โดยยอมเสี่ยงกับอัตราแลกเปลี่ยนที่ผันผวน เพียงแต่การกระทำดังกล่าว จะต้องรับมือกับการเปลี่ยนแปลงของมาตรการทางการเงินของชาติคู่แข่งอย่างสหรัฐฯ หรือ ยูโรโซน  หรือล่าสุด จีน

ปรากฏการณ์ที่ตลาดหุ้นในตลาดเกิดใหม่ทั่วโลก รวมทั้งไทยยามนี้ ร้อนแรงจนผิดธรรมชาติ  จะโยงใยเข้ากับกระบวนการเงินทุน Yen Carry Trade หรือไม่ ยังไม่มีคำตอบชัดเจนเพราะไม่มีผลการศึกษาจริงจัง

คำถามสุดท้ายที่ท้าทายอย่างยิ่งคือ การใช้นโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบ คือการละทิ้งอุตสาหกรรมส่งออกที่เคยสร้างความแข็งแกร่งให้ญี่ปุ่นมายาวนานให้เผชิญกับการแข่งขันโดยลำพัง หรืออย่างไร

ในอดีต กระบวนทัศน์เรื่องการใช้เงินเยนอ่อนเพื่อกระตุ้นการส่งออก ถือเป็นกุญแจสำคัญของธนาคารกลางญี่ปุ่นเสมอมา เพราะหน่วยงานนี้พร้อมเสมอจะเข้าแทรกแซงให้ค่าเยนอ่อนลงทุกเมื่อโดยคำนึงถึงต้นทุน

ในประวัติศาสตร์การเงินโลกแล้วมีครั้งเดียวเท่านั้นที่ญี่ปุ่นยอมให้ค่าเงินแข็งกะทันหัน ก็คือช่วงค.ศ. 1985 (2528) หลังข้อตกลง  “พลาซ่าแอคคอร์ด” จากแรงกดดันของทำเนียบขาวเพื่อแก้ปัญหาการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดเรื้อรังของสหรัฐฯในยุค “เรแกนโนมิกส์”เข้าสู่ภาวะวิกฤติ ผลลัพธ์คือ ค่าเงินเยนที่เคยอยู่ที่ระดับ 240 เยนต่อดอลลาร์ แข็งค่าขึ้นมา เหลือเพียงแค่ 120 เยนต่อดอลลาร์ภายใน 2 ปีต่อมา กลายเป็นฝันร้ายที่ทำให้ญี่ปุ่นต้องย้ายฐานผลิตไปประเทศเอเชียอื่นๆ และส่งทุนออกไปซื้อกิจการในสหรัฐฯและยุโรปจนเป็นกระแสใหญ่

ข้ออ้างของธนาคารกลางญี่ปุ่นเมื่อวานนี้ ที่ว่า การใช้มาตรการดอกเบี้ยติดลบครั้งที่สองนี้ เกิดจากความต้องการที่จะใช้เวลามากขึ้นในการประเมินผลกระทบแบบ “หนูลองยา” ต่อเศรษฐกิจ จากการตัดสินใจในการประชุมของเดือนมกราคมที่มีการประกาศใช้อัตราดอกเบี้ยติดลบครั้งแรกอย่างรอบคอบ

เหตุผลดังกล่าว แม้ไม่มีใครเชื่อ แต่ก็ทำอะไรญี่ปุ่นไม่ได้ ได้แต่รอดูว่า นางเจเน็ต เยลเลนและคณะของเฟดฯ จะรับมือเรื่องนี้อย่างไร ในวันพรุ่งนี้เช้า