บอนด์ยีลด์-ดอกเบี้ยติดลบพลวัต 2016

วิษณุ โชลิตกุล

 

เมื่อวานซืน ธนาคารกลางญี่ปุ่นเดินตามรอยธนาคารกลางยุโรปหรือ ECB ด้วยการคงมาตรการดอกเบี้ยติดลบ และคง QE ต่อไป ผลลัพธ์ที่ตามมาคือ บอนด์ยีลด์ของพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นติดลบต่อไปอีก เนื่องจากคนแห่เข้าซื้อกันล้นหลาม

ปรากฏการณ์ไล่เลี่ยกันนี้ ทำให้คนในตลาดเก็งกำไร และคนทั่วไปเริ่มคุ้นเคยกับคำ 2 คำนี้บ่อยขึ้นคือ 1) บอนด์ยีลด์ติดลบ 2) ดอกเบี้ยติดลบ ทั้งที่ว่าไปแล้ว หลายคนก็ยังงง ไม่ค่อยเข้าใจว่ามันคืออะไร และสำคัญอย่างไร

คำตอบเบื้องต้นคือมันเป็นกระบวนการสมคบคิดใหม่ระหว่างธนาคารกลางกับนักเก็งกำไรขนาดใหญ่ตลาดเงินตลาดทุน

คำว่าบอนด์ยีลด์ติดลบ คือ ดอกเบี้ยตราสารหนี้ (เรียกว่าพันธบัตรหรือหุ้นกู้ก็ได้ คำเดียวกัน) หมายถึงตราสารหนี้ที่ธนาคารกลางออกมาขายให้กองทุนหรือนักลงทุนสถาบันซื้อในอัตราดอกเบี้ยติดลบ 

ฟังแล้วหลายคนว่า บ้า เพราะเท่ากับว่าคนซื้อตราสารหนี้ จะต้องจ่ายต้นทุนให้คนออกตราสารคือธนาคารกลาง (พูดง่ายๆ ก็คือยอมเสียดอกเบี้ยแทนที่จะได้ดอกเบี้ยนั่นเอง ) ทั้งที่ตามปกติต้องกลับกัน

โดยปกติทั่วไป ราคาตลาดของหุ้นกู้หรือตราสารหนี้ จะแปรผกผันกับผลตอนแทน (ดอกเบี้ยจ่าย) ถ้าราคาตลาดหน้าตั๋วแพง ผลตอบแทนรูปดอกเบี้ยจะลดลงสลับกัน ราคาและดอกเบี้ยกำหนดจากอุปสงค์ของคนซื้อ

ถ้าหากคนซื้อเยอะ ราคาตลาดของบอนด์จะแพงขึ้น เทียบกับดอกเบี้ยที่กำหนดหน้าตั๋ว ดอกเบี้ยจะลดลง

ในกรณีบอนด์ยีลด์ติดลบ แสดงว่าคนซื้อเยอะ คนออกตั๋วเล่นตัวได้ เสนอดอกเบี้ยติดลบให้ ญี่ปุ่นและยุโรปกำลังทำอยู่

ส่วนดอกเบี้ยติดลบ (ปกติจะเป็นบวกเสมอในฐานะต้นทุนของเงินภายใต้เงื่อนเวลาหนึ่งๆ) ก็เป็นสถานการณ์แปลกประหลาด ในยามปกติ ธนาคารกลางทุกประเทศจะขึ้นดอกเบี้ยเมื่อเงินเริ่มตึงตัวหรือเฟ้อ ซึ่งทุกครั้งจะตามมาด้วยการแข็งค่าของค่าเงิน ซึ่งก็เกื้อหนุนต่อผลตอบแทนเปรียบเทียบของตราสารหนี้ที่อัตราผลตอบแทนดีขึ้น 

ในยามเศรษฐกิจย่ำแย่เงินไม่เฟ้อหรือเงินฝืด ดอกเบี้ยติดลบจะเกิดขึ้นเมื่อตลาดมีคนออมมากกว่าลงทุน และ การใช้อัตราดอกเบี้ยติดลบของธนาคารกลางต่อธนาคารพาณิชย์ที่จะเอาเงินล้นไปฝาก (ในรูปซื้อพันธบัตรหรือในตลาดซื้อคืน) เพื่อไล่ให้ธนาคารปล่อยสินเชื่อมากขึ้น (ซึ่งสุ่มเสี่ยงมาก) จะเiริ่มรู้สึกถึงความไม่ปลอดภัยในการถือเงิน จึงต้องหาที่หลบภัยที่แม้ให้ผลตอบแทนในรูปดอกเบี้ยต่ำถึงติดลบ ซึ่งเคนส์เรียกว่าภาวะ “กับดักสภาพคล่อง“

ทางเลือกของตลาดที่มีดอกเบี้ยติดลบคือ หอบเงินเข้าตลาดหุ้น หรือตลาดตราสารหนี้ หรือหนีไปลงทุนต่างประเทศในรูป carry trade (หากำไรจากอัตราดอกเบี้ยในประเทศที่ดอกเบี้ยสูงกว่า)

ดอกเบี้ยติดลบ และบอนด์ยีลด์ติดลบ จึงเป็น “แฝดสยาม อิน-จัน” ที่แยกไม่ออก หรือคนละด้านของเหรียญ

ทำไมจึงเกิดขึ้น และเกิดเมื่อใด

ในเวลาที่เศรษฐกิจย่ำแย่เรื้อรัง หรือพังพินาศ นายธนาคารกลางจะต้องเข็นมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจระยะสั้นออกมา เพื่อพาให้พ้นจากเงินฝืด วิธีการคือออกพันธบัตรหรือบอนด์ออกมา โดยเอาเงินสดที่ได้ไปดูดซับเงินที่กำลังล้นหรือท่วมตลาด เพราะคนไม่ลงทุน เอาไปถมทะเลหรือสร้างสาธารณูปโภคพื้นฐาน

คนที่มีเงินออมเยอะ ไม่อยากไปต่างประเทศ และไม่อยากเข้าตลาดหุ้น  รู้ดีว่าการถือพันธบัตรรัฐบาลมีความปลอดภัยมากกว่าอย่างอื่น ธนาคารกลางเลยฉวยโอกาสที่เงินล้นต้องการหาที่ปลอดภัย จึงเล่นตัวโดยเสนออัตราดอกเบี้ยติดลบให้เสียเลย    

คนที่ยอมรับเข้าซื้อบอนด์ที่ให้ดอกเบี้ยติดลบนี้ โง่เขลาหรือ

คำตอบคือไม่ใช่เลย แต่เพราะไม่มีทางเลือกอื่นที่ดีกว่า และมีคำอธิบายที่ดีเยี่ยมว่าพวกเขามีเหตุผลที่หลายคนมองข้ามในการเข้าซื้อพันธบัตรที่มีดอกเบี้ยติดลบ และ/หรือ บอนด์ยีลด์ติดลบ

เหตุผลที่ประมวลได้มี 4 ข้อ คือ 

1) อนาคตของเศรษฐกิจจะเลวกว่าปัจจุบัน จึงต้องเข้าถือเพื่อความปลอดภัยแทนถือสินทรัพย์อื่น เพราะความเสี่ยงต่ำกว่า

2) บอนด์ยีลด์ต่ำ แสดงว่าอนาคตราคาบอนด์จะยิ่งแพงขึ้น ซื้อก่อนกำไรมากกว่า ยอมเสียดอกเบี้ยเป็นต้นทุนไป

3) เก็งกำไรตลาดค่าเงินตรา โดยไม่ต้องเข้าตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราโดยตรงเอง เพราะอนาคตค่าเงินในตลาดที่บอนด์ยีลด์ติดลบ จะแข็งค่าขึ้นจากฟันด์โฟลว์ไหลเข้า ทำให้มีกำไรเยอะทางอ้อมในเวลาสั้นๆ จากอัตราแลกเปลี่ยน  คุ้มค่าเมื่อแลกกับดอกเบี้ยจ่ายที่เป็นต้นทุน

4) บอนด์รัฐบาลในช่วงเศรษฐกิจแย่ ปลอดภัยกว่าหลักทรัพย์อื่นๆ เสมอ

ภาวะบอนด์ยีลด์ติดลบและดอกเบี้ยติดลบแบบคู่ขนานนี้ คือจังหวะของนักลงทุนขนาดใหญ่ ทำการโต้กลับมาตรการของธนาคารกลาง ด้วยการแห่กันไปซื้อตราสารหนี้ที่บอนด์ยีลด์ติดลบเอากำไรจากราคาบอนด์ เพราะว่าคนทั้งโลกเขากำลังเก็งว่าเศรษฐกิจจะเน่าไปเรื่อยๆ และภาวะเงินฝืดจะต้องมาเยือน

ปรากฏการณ์นี้ จึงหมายความว่า นักเก็งกำไรค้นพบทางสว่างว่า ตลาดตราสารหนี้รัฐบาลที่มีบอนด์ยีลด์และดอกเบี้ยติดลบ สามารถกลายเป็นช่องทางเก็งกำไรระยะสั้นจากราคาบอนด์ และ เพิ่มช่องทางการเก็งกำไรค่าเงินได้ไปในตัว โดยไม่ต้องใส่ใจกับภาคเศรษฐกิจโดยรวมมากนัก

ปรากฏการณ์ที่นักเก็งกำไรกระจุกหนึ่ง หากำไรจากธนาคารกลางภายใต้มาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ ด้วยนโยบายการเงิน แบบที่กำลังเกิดกับยูโรโซน และญี่ปุ่น จึงเท่ากับการสมคบคิดค้ากำไรอย่างถูกกฎหมาย ท่ามกลางเศรษฐกิจที่เน่าเฟะ 

ตอกย้ำอีกครั้งว่า แม้กระทั่งในภาวะเงินฝืด ก็อาจจะมีฟองสบู่ในการเก็งกำไรเกิดขึ้นได้ รูปแบบใหม่ และระลอกใหม่  เป็นการ “หาเศษหาเลยจากกองขยะ” ชั่วคราวของกองทุนขนาดใหญ่ บนเศรษฐกิจที่ยังไม่มีทางออก 

ปรากฏการณ์อย่างนี้ ทำในเวลาปกติได้หรือไม่

คำตอบคือไม่ได้ เพราะหากทำในช่วงปกติหรือช่วงเงินเฟ้อเริ่มตั้งเค้า นอกจากไม่ได้ผลแล้ว จะยิ่งเร่งให้เศรษฐกิจและคนที่เกี่ยวข้องพังเร็วขึ้นเป็นทวีคูณ