“ฟิทช์” คงอันดับเครดิตหุ้นกู้ PTTGC “AA+(tha)” เข้าซื้อ “Allnex” หนุน EBITDA มีเสถียรภาพ

บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด ประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวบริษัท พีทีที โกลบอล เคมิคอล จำกัด (มหาชน) หรือ PTTGC และอันดับเครดิตภายในประเทศของหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันและไม่ด้อยสิทธิของบริษัท ที่ AA+(tha) แนวโน้มอันดับเครดิตยังคงเป็นลบ ในขณะเดียวกันฟิทช์ประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศระยะสั้น ที่ F1+(tha)

โดยการประกาศคงอันดับเครดิตเกิดขึ้นหลังจากที่ PTTGC ประกาศแผนการเข้าซื้อกิจการของ Allnex Holding GmbH (Allnex) โดยใช้เงินจำนวน 4 พันล้านยูโร (หรือประมาณ 1.50 แสนล้านบาท) ภายในสิ้นปี 2564 หลังจากได้รับการอนุมัติจากหน่วยงานต่างๆ ที่จำเป็น

ส่วนแนวโน้มเครดิตเป็นลบสะท้อนถึงความไม่แน่นอนที่อัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO Net Leverage) จะยังคงอยู่ในระดับสูงกว่า 2.50 เท่าในปี 2566 หลังจากการเข้าซื้อกิจการ Allnex

อย่างไรก็ดีฟิทช์มองว่าการเข้าซื้อกิจการดังกล่าวจะเพิ่มความแข็งแกร่งด้านธุรกิจของ PTTGC โดยเพิ่มสัดส่วนผลิตภัณฑ์เคมีเกรดพิเศษและการกระจายตัวของรายได้ไปยังภูมิภาคต่างๆ ดังนั้น ฟิทช์จึงได้มีการปรับระดับอัตราส่วน FFO Net Leverage ที่สอดคล้องกับอันดับเครดิตปัจจุบันของ PTTGC เป็น 2.50 เท่า (จากเดิม 2 เท่า) เพื่อสะท้อนถึงสถานะทางธุรกิจที่ดีขึ้น

ทั้งนี้ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วน FFO Net Leverage ของ PTTGC จะลดลงมาต่ำกว่า 2.50 เท่าภายในปี 2566 จากประมาณการหลังจากการเข้าซื้อกิจการ ณ สิ้นปี 2564 ที่ 3.80 เท่า (ณ สิ้นปี 2563 อยู่ที่ 4.10 เท่า) การเข้าซื้อกิจการดังกล่าวจะใช้แหล่งเงินทุนหลักจากเงินกู้จากบริษัทแม่ ซึ่งได้แก่ บริษัท ปตท. จำกัด (มหาชน) หรือ PTT (อันดับเครดิตที่ BBB+/AAA(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) จำนวน 7.40 หมื่นล้านบาท เงินสด ณ สิ้นไตรมาสที่ 1 ของปี 2564 จำนวน 1 แสนล้านบาท และเงินที่ได้รับจากการขายหุ้นของบริษัท โกลบอล เพาเวอร์ ซินเนอร์ยี่ จำกัด (มหาชน) หรือ GPSC (อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ A+(tha) แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) จำนวน 2.30 หมื่นล้านบาท

สำหรับปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต 

– การเข้าซื้อกิจการทำให้การลดอัตราส่วนหนี้สินล่าช้าออกไป : ฟิทช์เชื่อว่าการปรับลดอัตราส่วนหนี้สินของ PTTGC จะมีความล่าช้าออกไป เนื่องจากการเข้าซื้อกิจการ Allnex โดยอัตราส่วน FFO Net Leverage ของ PTTGC น่าจะปรับตัวเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ประมาณ 3.80 เท่า ในไตรมาสที่ 4 ของปี 2564 หลังจากการเข้าซื้อกิจการแล้วเสร็จ

ด้านอัตราส่วนหนี้สินของ PTTGC น่าจะปรับตัวลดลงมาอยู่ที่ประมาณ 2.80 เท่า ในปี 2565 และ 2.40 เท่าในปี 2566 เนื่องจากฟิทช์คาดว่า PTTGC จะใช้กระแสเงินสดสุทธิ (Free Cash Flow) ประมาณปีละ 1.80 – 1.90 หมื่นล้านบาท ในการชำระคืนหนี้ ในช่วงเวลาดังกล่าว

อย่างไรก็ตามการปรับลดอัตราส่วนหนี้สินอาจมีความเสี่ยงหากมีการเข้าซื้อกิจการขนาดใหญ่โดยใช้หนี้เพิ่มขึ้น ความตั้งใจของบริษัทในการเข้าซื้อกิจการได้เพิ่มขึ้นในช่วง 1 – 2 ปีที่ผ่านมา ตามเป้าหมายของบริษัทเพื่อเพิ่มสัดส่วนกำไรจากผลิตภัณฑ์เคมีที่มีมูลค่าสูง และผลิตภัณฑ์ที่เป็นมิตรต่อสิ่งแวดล้อม เป็น 25% ภายในปี 2573 (ในปี 2563 อยู่ที่ร้อยละ 10) สถานะทางเครดิดของบริษัทอาจอ่อนแอลง หากบริษัทใช้เงินในการเข้าซื้อกิจการ ในช่วงก่อนที่อัตราส่วนหนี้สินของบริษัทจะปรับลดลงจนเพียงพอในการรองรับการเข้าซื้อกิจการดังกล่าว

รวมทั้งการเข้าซื้อ Allnex สอดคล้องกับกลยุทธ์ของบริษัท : การเข้าซื้อกิจการ Allnex สอดคล้องกับกลยุทธ์ของ PTTGC ในการเพิ่มการผลิตผลิตภัณฑ์ที่มีมูลค่าสูง และการกระจายธุรกิจไปยังธุรกิจเคมีเกรดพิเศษ (Specialty Chemical) ซึ่งผลิตภัณฑ์และธุรกิจดังกล่าวมีเสถียรภาพมากกว่าผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีแบบพื้นฐานในช่วงที่อุตสาหกรรมอยู่ในช่วงขาลง เนื่องจากความต้องการของผลิตภัณฑ์ปลายทางมีความผันผวนที่ต่ำกว่า 

โดยฟิทช์คาดว่ากำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) จากผลิตภัณฑ์เคมีที่มีมูลค่าสูง และผลิตภัณฑ์ที่เป็นมิตรต่อสิ่งแวดล้อม จะเพิ่มขึ้นเป็นประมาณร้อยละ 16 – 17 หลังจากการเข้าซื้อ Allnex จากระดับปัจจุบันที่ร้อยละ 10 ซึ่งทำให้สถานะทางธุรกิจปรับตัวดีขึ้น

นอกจากนี้ Allnex จะช่วยให้ PTTGC เข้าถึงลูกค้าในตลาดสหรัฐอเมริกาและยุโรป ซึ่งเป็นภูมิภาคที่ PTTGC มียอดขายในระดับจำกัดและเพิ่มความแข็งแกร่งของสถานะทางการตลาดในภูมิภาคเอเชียที่มีความเข้มแข็งอยู่แล้ว

อนึ่งฟิทช์เชื่อว่าการเข้าซื้อกิจการครั้งนี้จะทำให้ EBITDA ของ PTTGC มีเสถียรมากขึ้น และเพิ่ม EBITDA margin ประมาณร้อยละ 1 – 2 ซึ่ง Allnex เป็นบริษัทผู้ผลิต Resins ที่ใช้ในอุตสาหกรรม Coating ชั้นนำของโลก โดยบริษัทมีผลิตภัณฑ์หลากหลาย และครอบคลุมอุตสาหกรรมจำนวนมาก

– กำไรที่ฟื้นตัว : ฟิทช์คาดว่ากำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายของ PTTGC จะปรับตัวดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ มาอยู่ที่ระดับประมาณ 5 หมื่นล้านบาทต่อปี (ยังไม่รวมการเข้าซื้อกิจการ Allnex) ในปี 2564 และ 2565 จาก 1.60 หมื่นล้านบาทในปี 2563 ธุรกิจปิโตรเคมีแม้ว่าจะได้รับผลกระทบจากการแพร่ระบาดของโคโรนาไวรัส แต่ก็ได้รับผลกระทบในระดับที่ต่ำกว่าธุรกิจโรงกลั่นน้ำมัน

โดยส่วนต่างระหว่างราคาผลิตภัณฑ์กับวัตถุดิบของผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีปรับตัวดีขึ้นอย่างมากในช่วงครึ่งปีหลังของปี 2563และไตรมาสที่ 1 ของปี 2564 ฟิทช์คาดว่าการฟื้นตัวของธุรกิจปิโตรเคมี มีแนวโน้มที่จะต่อเนื่องในปี 2564 หลังจากกิจกรรมภาคอุตสาหกรรมและภาคธุรกิจมีการฟื้นตัว ฟิทช์คาดว่าค่าการกลั่นจะปรับตัวดีอย่างช้าๆ ขึ้นในปี 2564 จากจุดต่ำสุดในปี 2563

– ความสัมพันธ์กับ ปตท. และการสนับสนุนที่มากขึ้น : อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของ PTTGC ที่ AA+(tha) ได้มีการพิจารณารวมถึงการปรับเพิ่มอันดับเครดิตขึ้นมาสองอันดับจากสถานะเครดิตโดยลำพัง (Standalone credit profile) ของบริษัทที่ aa-(tha) ซึ่งสะท้อนถึงความสัมพันธ์ระดับปานกลางระหว่างบริษัท กับ บริษัทแม่ หรือ ปตท. EBITDA จากธุรกิจปิโตรเคมีและโรงกลั่น มีขนาดใหญ่เป็นอันดับสามของกลุ่ม โดยมีสัดส่วนคิดเป็นร้อยละ 18 ของ EBITDA รวมของกลุ่ม ปตท. ในช่วง 3 ปีที่ผ่านมา โดยสัดส่วนที่น้อยลงเนื่องจากผลการดำเนินงานของธุรกิจปิโตรเคมีและโรงกลั่นในปี 2562 และปี 2563 อ่อนแอลง

นอกจากนี้ PTTGC ยังเป็นผู้รับซื้อวัตถุดิบที่เป็นผลิตภัณฑ์ก๊าซธรรมชาติที่ใช้ในการผลิตผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีรายใหญ่ของปตท. และเป็นบริษัทปิโตรเคมีที่ใหญ่ที่สุดของ ปตท.

อีกทั้งนอกจากเงินกู้ยืมจาก ปตท.จำนวน 7.40 หมื่นล้านบาท เพื่อสนับสนุนการเข้าซื้อกิจการครั้งนี้ ปตท.ยังตกลงที่จะขยายเทอมการชำระเงินสำหรับการซื้อน้ำมันดิบให้แก่ PTTGC เป็นไม่เกิน 90 วัน จาก 30 วัน เพื่อช่วยให้ PTTGC สามารถบริหารจัดการอัตราส่วนหนี้สินในช่วงที่มีการลงทุนสูง ฟิทช์ได้ประมาณการว่า PTTGC จะมีความต้องการใช้เงินหมุนเวียนและหนี้สินลดลงประมาณ 3.20 หมื่นล้านบาท โดยประมาณการว่ามีการขยายเทอมการชำระเงินในปี 2565 และต่อเนื่องไปจนถึงอย่างน้อยปี 2567 การขยายเทอมการชำระเงินจะมีการพิจารณาเป็นรายปี และต่ออายุได้ตามข้อตกลงระหว่างกัน

ส่วนการผลิตที่ครบวงจรและต้นทุนการผลิตที่ต่ำ : PTTGC มีขนาดธุรกิจที่ใหญ่ มีความหลากหลายของผลิตภัณฑ์และมีอัตราการใช้กำลังการผลิตที่สูง ส่งผลให้บริษัทมีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่มากกว่าและอัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานที่สูงกว่า เมื่อเทียบกับผู้ผลิตปิโตรเคมีและน้ำมันอื่นๆ ในประเทศ นอกเหนือจากนี้ PTTGC ยังมีความได้เปรียบในเรื่องต้นทุนการผลิตเนื่องจากวัตถุดิบหลักที่ใช้ในการผลิตโอเลฟินส์ คือก๊าซธรรมชาติซึ่งจัดหาได้จากภายในประเทศและบริษัทยังได้รับประโยชน์จากการที่มีสัญญาการจัดหาวัตถุดิบระยะยาวกับ ปตท.ซึ่งช่วยลดความผันผวนของส่วนต่างระหว่างราคาผลิตภัณฑ์กับวัตถุดิบได้

– ความผันผวนตามวัฏจักรของธุรกิจ : อันดับเครดิตของบริษัทถูกลดทอนจากความผันผวนของราคาผลิตภัณฑ์ตามวัฏจักรของธุรกิจปิโตรเคมีและการกลั่น ความผันผวนของอัตราส่วนกำไรของผลิตภัณฑ์ ค่าการกลั่น ราคาวัตถุดิบ ราคาน้ำมัน และความต้องการใช้เงินทุนหมุนเวียนซึ่งอาจส่งผลกระทบอย่างมากต่อกำไรและกระแสเงินสดของบริษัท 

นอกจากนี้ PTTGC ยังมีความเสี่ยงจากการพึ่งพาแหล่งวัตถุดิบน้อยแหล่ง เนื่องจากวัตถุดิบที่ใช้ในการผลิตส่วนใหญ่มาจาก ปตท.ซึ่งเป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ของบริษัท อย่างไรก็ตามความเสี่ยงจากการที่บริษัท รับวัตถุดิบส่วนใหญ่จาก ปตท.ได้ถูกบรรเทาลงจากการที่ ปตท.มีอันดับเครดิตที่แข็งแกร่ง และเป็นผู้ดำเนินธุรกิจน้ำมันและก๊าซธรรมชาติรายใหญ่ในประเทศไทย

การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป

โดยอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของ PTTGC ได้มีการพิจารณารวมถึงการปรับเพิ่มอันดับเครดิตขึ้นมาสองอันดับจากสถานะเครดิตโดยลำพังของบริษัทที่ aa-(tha) ซึ่งเป็นการสะท้อนถึงความสัมพันธ์ระดับปานกลางระหว่างบริษัท กับ ปตท.โดย PTTGC เป็นบริษัทปิโตรเคมีที่ใหญ่ที่สุดของกลุ่ม ปตท. และเป็นตัวจักรสำคัญในการขยายธุรกิจปิโตรเคมีของ ปตท.โดยเห็นได้จากการที่ ปตท.ได้โอนธุรกิจปิโตรเคมีให้กับ PTTGC ในปี 2560 

นอกจากนี้ PTTGC ยังได้รับผลประโยชน์จากสัญญาการจัดหาก๊าซธรรมชาติกับ ปตท.ซึ่งส่งผลให้บริษัทมีความได้เปรียบในเรื่องต้นทุนการผลิตและสัญญาการซื้อขายผลิตภัณฑ์กับ ปตท.ซึ่งช่วยลดผลกระทบจากความผันผวนของส่วนต่างระหว่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีกับวัตถุดิบได้

ส่วนสถานะทางเครดิตโดยลำพังของ PTTGC ที่ aa-(tha) สะท้อนถึงขนาดธุรกิจและการผลิตปิโตรเคมีที่ใหญ่ของบริษัทรวมถึงต้นทุนการผลิตที่ต่ำ เนื่องจากการใช้ก๊าซธรรมชาติเป็นวัตถุดิบหลักในการผลิตผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมี

อีกทั้งสถานะทางธุรกิจของ PTTGC แข็งแกร่งที่สุดเมื่อเทียบกับบริษัทในธุรกิจการกลั่นน้ำมันและปิโตรเคมีในประเทศไทยที่ฟิทช์จัดอันดับเครดิต และมีอัตราส่วนหนี้สินที่ต่ำเมื่อเทียบกับคู่แข่งดังกล่าว PTTGC มีขนาดธุรกิจที่ใหญ่กว่าและมีการผลิตปิโตรเคมีที่มากกว่าเมื่อเทียบกับ บริษัท ไทยออยล์ จำกัด (มหาชน) หรือ TOP (อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ A+(tha); แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบ) 

นอกจากนี้ PTTGC ยังมีอัตราส่วนกำไรที่สูงกว่า TOP ซึ่ง PTTGC มีขนาดธุรกิจที่ใหญ่กว่าและมีการกระจายตัวของธุรกิจปิโตรเคมีที่มากกว่าเมื่อเทียบกับ บริษัท ไออาร์พีซี จำกัด (มหาชน) หรือ IRPC (อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ A-(tha); แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ) อีกทั้งบริษัทยังมีฐานะทางการเงินที่แข็งแกร่งกว่าและมีอัตราส่วนกำไรที่สูงกว่ามาก

สมมุติฐานที่สำคัญ:

– ราคาน้ำมันดิบ (เบรนท์) ที่ราคา 63 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2564, 55 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2565 และ53 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2566 โดยมีการปรับด้วยส่วนต่างราคาน้ำมันตามการซื้อน้ำมันดิบของ PTTGC

 – กำไรของธุรกิจโอเลฟินส์ ปรับดีขึ้นอย่างต่อเนื่องในปี 2564 เนื่องจากการฟื้นตัวความต้องการ และปรับตัวลดลงในปี 2565 เนื่องจากกำลังการผลิตใหม่ที่เข้ามากดดันส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีกับวัตถุดิบ

 – ค่าการกลั่นที่ปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไปในปี 2564 และ 2565 เนื่องจากความต้องการใช้น้ำมันในภาคการขนส่งปรับตัวดีขึ้นอย่างต่อเนื่อง

– การขยายเทอมการชำระเงินเพื่อซื้อน้ำมันดิบกับ ปตท. จาก 30 วันเป็น 90 วันในปี 2564 และหลังจากนั้น

– ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนรวมจำนวน 5 หมื่นล้านบาท ในปี 2564-2566

– จ่ายเงินปันผลร้อยละ 50 ของกำไรสุทธิของงบการเงินรวม

ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต

ปัจจัยบวก : แนวโน้มเครดิตอาจถูกปรับเป็นมีเสถียรภาพ หากอัตราส่วน FFO Net Leverage ลดลงไปอยู่ในระดับต่ำกว่า 2.50 เท่าภายในปี 2566 อย่างต่อเนื่อง และระดับความสัมพันธ์ในด้านการดำเนินงาน และความสำคัญในเชิงกลยุทธ์ระหว่างบริษัท กับ ปตท.ที่เพิ่มสูงขึ้น

 ปัจจัยลบ : อันดับเครดิตอาจถูกปรับลด หากปัจจัยบวกข้างต้นไม่เกิดขึ้น, ระดับความสัมพันธ์ในด้านการดำเนินงาน และความสำคัญในเชิงกลยุทธ์ระหว่างบริษัทฯ กับ ปตท.ที่ลดน้อยลง

สภาพคล่องที่เพียงพอ : ฟิทช์มองว่า PTTGC มีสภาพคล่องที่เพียงพอสำหรับการชำระคืนเงินกู้จำนวน 2.30 หมื่นล้านบาท ในช่วง 12 เดือนข้างหน้าจากสิ้นเดือนมีนาคม 2564 และการชำระเงินสำหรับการซื้อกิจการ Allnex จำนวน 1.50 แสนล้านบาท โดยสภาพคล่องของ PTTGC ได้รับการสนับสนุนจากเงินสดจำนวน 1 แสนล้านบาท ณ สิ้นเดือนมีนาคม 2564, วงเงินกู้ยืมจาก ปตท.จำนวน 7.4 หมื่นล้านบาท และเงินที่จะได้รับจากการขายหุ้นของ GPSC จำนวน 2.30 หมื่นล้านบาท นอกจากนี้ฟิทช์คาดว่า PTTGC จะมีกระแสเงินสดสุทธิ (Free Cash Flow) ประมาณปีละ 1.80 -1.90 หมื่นล้านบาทในปี 2564 และ ปี 2565