TOP ขายหุ้น “GPSC-เพิ่มทุน” กดหนี้ที่มีดบ.ต่ำกว่า 1 เท่า ดันโครงสร้างการเงินแกร่ง

ผู้สื่อข่าวรายงานว่า จากกรณี บริษัท ไทยออยล์ จำกัด (มหาชน) หรือ TOP ประกาศขายเงินลงทุนใน บริษัท โกลบอล เพาเวอร์ ซินเนอร์ยี่ จำกัด (มหาชน) หรือ GPSC ออกราว 304 ล้านหุ้น เป็นมูลค่า 22,351 ลบ. โดยจะเป็นการขายให้บริษัท สยาม แมเนจเม้นท์ โฮลดิ้ง จำกัด หรือ SMH ซึ่งเป็นบริษัทย่อยของ บริษัท ปตท. จำกัด (มหาชน) หรือ PTT

ทั้งนี้ TOP หลังการขายบริษัทจะถือ GPSC เหลือราว 10% ส่วน PTT จะถือ GPSC เพิ่มเป็นราว 55% โดยสำหรับมูลค่าขาย สะท้อนว่าราคาขายต่อหุ้นอยู่ที่ราว 73.50 บาท/หุ้น

ขณะเดียวกัน TOP มีการประกาศเพิ่มทุนทั้งหมดราว 275.12 ล้านหุ้น แบ่งเป็น 239.235 ล้านหุ้น ให้แก่ประชาชนทั่วไป (Public Offering/PO) และการจัดสรรหุ้นส่วนเกิน (Over-Allotment) ราว 35.885 ล้านหุ้น โดยในส่วนของ PO จะแบ่งให้ผู้ถือหุ้นเดิมไม่ต่ำกว่า 80% ทั้งนี้บริษัทจะขึ้น XM วันที่ 3 มี.ค. 2565 และประชุมวันที่ 7 เม.ย. 2565

ส่วนของเงินที่ได้จากการขาย GPSC และเพิ่มทุน จะนำไปใช้สำหรับการลงทุนใน PT Chandra Asri Petrochemical Tbk (CAP) โดย ณ ปัจจุบันบริษัทได้เข้าถือหุ้น 15% ใน CAP และใช้เงิน Bridge loan และเงินกู้ยืมจาก PTT ชำระไปก่อน ดังนั้นเงินที่ได้ในครั้งนี้จะนำไปชำระเงินกู้ดังกล่าว

อย่างไรก็ตามการขาย GPSC จะส่งให้มีการบันทึกกำไรพิเศษในงบกำไรขาดทุน เบื้องต้นผู้บริหารประเมินกำไรพิเศษหลังภาษีฯ ราว 11,000 ล้านบาท (ประกอบด้วยกำไรจากการขายหุ้นบวกด้วยกำไรจากการวัดมูลค่าการลงทุน)

สำหรับ TOP เข้าลงทุนใน CAP ได้ประโยชน์ ดังนี้ 1) เข้าสู่อุตสาหกรรมปิโตรเคมี ซึ่งเป็นการขยายสู่ downstream สอดคล้องกับกลยุทธ์ของบริษัท (ตั้งเป้าสัดส่วนกำไรจากธุรกิจปิโตรเคมี 40% ภายในปี 2573 Vs. 2564 ที่ราว 28%) 2) เปิดตลาดเข้าสู่อินโดนีเซีย ที่เป็นตลาดใหญ่ของปิโตรเคมี ASEAN และมีการเติบโตสูง และเป็น net import 3) CAP เป็นผู้นำในตลาดอินโดฯ มีส่วนแบ่งตลาดเคมีภัณฑ์ราว 50% สำหรับ โอเลฟินส์/ 30% PE/ 32% PP และมีแนวโน้มเติบโตผ่านการขยายกำลังการผลิต (CAP2) ที่เพิ่มกำลังการผลิตราว 3.8 mta หรือเพิ่มขึ้น 91% จากปัจจุบันที่ 4.2 mta 4) ทำสัญญาซื้อขายวัตถุดิบให้กับ CAP (Naphtha + LPG) สูงสุดไม่เกิน 1.05 mta

ประเด็นดังกล่าวข้างต้น บล.โนมูระ พัฒนสิน ระบุว่า มองระยะสั้นราคาหุ้นอาจมี Overhang จากรอความชัดเจนของราคาเพิ่มทุน (รอการ Book building คาดชัดเจนในไตรมาส 2 ปี 2565 แต่ระยะยาวมอง Positive เพราะหลังจบขั้นตอนการเพิ่มทุน (ประเมิน price dilution จำกัด) แรงกดดันดังกล่าวที่ทำให้ราคาหุ้นไม่ตอบกำไรที่อยู่ในช่วงฟื้นตัวของ TOP มาตลอดนับจากกลางปี 2564 จะหมดไป

ขณะเดียวกันมองแรงกดดันจากการประกาศเพิ่มทุนมีแนวโน้มจำกัด เพราะการเพิ่มทุนไม่ได้ surprise ตลาด และมองตลาดได้กังวลในประเด็นดังกล่าวมาตลอดนับแต่ 29 ก.ค. 2564 ที่มีการประกาศการเข้าลงทุนใน CAP สะท้อนได้จากราคาหุ้นที่ trade discount กลุ่มเมื่อเทียบการเติบโตของกำไรปกติ 2564 ที่เด่นกว่ากลุ่ม โดยเบื้องต้นประเมิน price dilution ไม่ได้กระทบอย่างมีนัยสำคัญ

นอกจากนั้นประเมิน price dilution เทียบราคาปิด 17 ก.พ. 2565 มีจำกัด อยู่ในช่วง -1 ถึง -3% ส่วน price dilution เทียบปี 2565 อยู่ในกรอบ -2 ถึง -6% ซึ่งมองโอกาสที่ราคาเพิ่มทุนจะต่ำถึง 40 บาท เป็นไปได้ยาก (มองบริษัทจะไม่ discount ราคาเพิ่มทุนระดับนั้นเพื่อจูงใจนักลงทุน เนื่องจากไม่ได้ประโยชน์ในการนำเงินไปลงทุนใน CAP ตามเป้า)

อย่างไรก็ตามมองในช่วงครึ่งแรกของปี 2565 มีปัจจัยบวกหนุนราคาหุ้นของ TOP จาก 1) กำไรพิเศษจากการขายเงินลงทุน GPSC คาดเข้ามาหนุนช่วงไตรมาส 2 ปี 2565 ราว 1.1 หมื่นล้านบาท (ยึดตาม guidance ของบริษัท) หรือคิดเป็น upside ต่อประมาณการกำไรปกติ 2565 ราว 83% 2) แนวโน้มค่าการกลั่นที่อยู่ในระดับสูง คงมุมมองกำไรปกติไตรมาส 1 ปี 2565 โตทั้งจากงวดเดียวกันของปีก่อน และจากไตรมาสก่อน ได้แรงหนุนจากธุรกิจโรงกลั่น ที่คาดค่าการกลั่นราว 6.7 ดอลลาร์/บาร์เรล (เพิ่มขึ้น 859% จากงวดเดียวกันของปีก่อน, และ 24% จากไตรมาสก่อน) ตาม spread Gasoline/ Jet/ GO/ LSFO ที่ความต้องการใช้ฟื้นตัวต่อเนื่องทั่วโลก โดย QTD spread ผลิตภัณฑ์ดังกล่าวเพิ่มขึ้น +129%/+309%/+241%/+35% เมื่อเทียบกับงวดเดียวกันของปีก่อน และเพิ่มขึ้น +5%/+31%/+41%/+24% จากไตรมาสก่อน กลบ crude premium ที่เพิ่มขึ้นได้ โดยสำหรับจากไตรมาสก่อนได้การฟื้นตัว PX spread ที่ QTD +50% จากไตรมาสก่อน ตาม supply ที่ตึงตัวมากขึ้นหลังโรงผลิตบางส่วนลด run

พร้อมกับคงมุมมอง Positive ต่อการเข้าลงทุนใน CAP ของ TOP ในระยะยาว จากคาด 1) เป็นการเพิ่ม value added ทางอ้อมของ Naphtha และ LPG ของโครงการ CFP (คาดราว 80% ของ Naphtha/LPG ที่ผลิตได้ ขายให้ CAP ไปผลิต downstream ต่อ) 2) เข้าสู่ตลาดอินโดฯที่มีการเติบโตสูงกว่าในประเทศไทย  และมีโอกาสต่อยอดการลงทุนกับ partner อย่างกลุ่ม Barito และ SCC ที่เป็นผู้ถือหุ้นใหญ่ของ CAP ในระยะยาว และ 3) Synergy value ในระยะยาวต่อกลุ่ม PTT ที่จะต่อยอดสายปิโตรเคมีในระดับภูมิภาค

ขณะที่คาดหลังการเพิ่มทุนจะส่งให้ระดับ Net IBD/EQ ลดมาต่ำกว่าระดับ debt policy ของ TOP (1.0 เท่า) ลดแรงกดดันต่อความกังวลสภาพคล่องของบริษัท โดยเบื้องต้นคาด Net IBD/EQ จะลดจากไตรมาส 4 ปี 2564 ที่ 1.4 เท่า มาอยู่ที่ราว 0.8-0.9 เท่า

ดังนั้นคงคำแนะนำ “ซื้อ” ราคาเป้าหมายปี 2565 ที่ 78.00 บาท/หุ้น มองเป็นโอกาสซื้อในช่วงที่ราคาหุ้นยัง overhang จนกว่า process เพิ่มทุนจะเสร็จสิ้น (คาดไตรมาส 2 ปี 2565) มองผลกระทบ price dilution ไม่ได้กระทบอย่างมีนัยสำคัญต่อปี 2565 ราว 4-5% และด้วยกำไรพิเศษจากการขาย GPSC จะส่งให้ EP ปี 2565 ไม่ได้มี dilution คงมุมมอง TOP มีความน่าสนใจ 1) ได้ประโยชน์ของการฟื้นตัว Gasoline/Jet/GO มากสุด 2) u-rate ฟื้นเร็วสุด 3) มีแรงหนุนของส่วนแบ่งกำไรจาก CAP เข้ามาใน 2565 รวมถึง 4) มีความได้เปรียบด้านต้นทุนเหนือคู่แข่ง หลัง CFP เริ่ม COD ปี 2566 ส่งให้กำไรปกติโตเด่นสุดในกลุ่มสำหรับปี 2564 และระยะยาว 2564-2566 ทั้งนี้บริษัทประกาศจ่ายปันผล 2.0 บาท/หุ้น คิดเป็น dividend yield ราว 3.8% ขึ้น XD วันที่ 3 มี.ค.2565