SCB CIO เปิดมุมมอง “แบงก์ชาติอังกฤษ” เดินหมากพลาด หวนทำ QE

ดร.กำพล อดิเรกสมบัติ ผู้อำนวยการอาวุโส SCB Chief Investment Office  (SCB CIO) ธนาคารไทยพาณิชย์ เปิดเผยว่าธนาคารกลางอังกฤษ (Bank of England: BOE) กลายเป็นธนาคารกลางแรกที่ต้องกลับลำมาทำการเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาล (Quantitative Easing: QE)  โดยประกาศเข้าซื้อพันธบัตรระยะยาว เพื่อช่วยกดอัตราผลตอบแทน (bond yield) ลง และช่วยรักษาเสถียรภาพระบบการเงิน หลังจากที่รัฐบาลใหม่ได้มีการแถลงนโยบายที่จะกระตุ้นเศรษฐกิจและลดภาษีขนาดใหญ่ (4.5 หมื่นล้านปอนด์) ในขณะที่ธนาคารกลางอังกฤษได้มีการขึ้นดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่องเพื่อจัดการกับเงินเฟ้อ

ทั้งนี้เพื่อเปรียบเทียบให้เห็นภาพ ถ้าเทียบเศรษฐกิจอังกฤษเป็นรถยนต์ ก็เรียกได้ว่าช่วงก่อนหน้าคนขับรถเหยียบทั้งเบรก (ขึ้นดอกเบี้ยต่อเนื่อง) และใช้เบรกมือ (ทำ Quantitative tightening: QT) เพื่อชะลอความร้อนแรงของเงินเฟ้อ แต่อยู่ดีๆ มีคนขับคนที่สองยื่นขามาเหยียบคันเร่ง หลายคนตะโกนบอกว่าอย่าเพิ่งเหยียบคันเร่ง (หนึ่งในนั้นคือ IMF) แต่คนขับคนที่สองไม่ฟังและยังเหยียบต่อ  ระบบในรถก็เลยรวนไปหมด รวนหนักขนาดที่เครื่องจักรบางเครื่องส่งสัญญาณกำลังจะระเบิด เครื่องจักรเครื่องนั้นก็คือ กองทุนบำเหน็จบำนาญ (Pension funds) ของ อังกฤษซึ่งถูกกระทบจากดอกเบี้ยและอัตราผลตอบแทนพันธบัตรขาขึ้นอย่างรวดเร็ว

โดยขออนุญาตอธิบายธุรกิจของกองทุนบำเหน็จบำนาญ ให้เห็นภาพกันก่อนนะครับ เพื่อจะได้เข้าใจง่ายขึ้นว่า กองทุนฯ เหล่านี้ถูกกระทบอย่างไร กองทุนบำเหน็จบำนาญจะมีเงินเข้ามาสมทบจากสมาชิกทุกเดือน (เงินออมของสมาชิก) เงินส่วนนี้อยู่ฝั่งสินทรัพย์ (Asset) ของกองทุน และมีเงินที่กองทุนต้องจ่ายให้กับสมาชิกกองทุนในอนาคต (ผลประโยชน์ของสมาชิก) ส่วนนี้ คือฝั่งหนี้สิน (Liability)

ส่วนหน้าที่ของกองทุนบำเหน็จบำนาญหลักๆ คือนำเงินสมทบที่ได้ไปลงทุน เพื่อให้เกิดผลประโยชน์ (เงินต้น + ผลตอบแทนการลงทุน) เพื่อให้เพียงพอที่จะนำมาคืนสมาชิก กองทุนบำเหน็จบำนาญเหล่านี้ มีหน่วยงานกำกับอยู่ โดยหนึ่งในเงื่อนไขที่หน่วยงานกำกับใช้ประเมินกองทุนฯ ก็คือดูว่า Asset-Liability = Funding position มีเพียงพอหรือไม่

อย่างไรก็ตาม แต่เนื่องจาก Liability ของกองทุน เป็นสิ่งที่จะต้องจ่ายในอนาคต ดังนั้นจึงจะแปรผันตามการเปลี่ยนแปลงของ อัตราดอกเบี้ย อัตราเงินเฟ้อ และความยืนยาวของอายุสมาชิก ที่จะเกิดขึ้นในระยะข้างหน้า ทำให้ Liability ของกองทุนมีความผันผวน และทำให้ Funding position ผันผวนไปด้วย

ทั้งนี้เพื่อจัดการปัญหาความผันผวนของ Liability ที่กระทบกับ Funding position กองทุนบำเหน็จบำนาญ (โดยเฉพาะกองทุนฯ แบบ Defined benefit ที่ระบุชัดเจนในสัญญาว่าจะต้องจ่ายผลประโยชน์ให้กับสมาชิก ที่แม้ liability ของกองทุนฯ อาจไม่ได้เปลี่ยนแปลงตามอัตราดอกเบี้ยและผลตอบแทนพันธบัตร แต่มูลค่าปัจจุบัน (present value) ของ liability ก็มีการเปลี่ยนแปลงตามการเคลื่อนไหวของอัตราดอกเบี้ยและผลตอบแทนพันธบัตร)  ได้มีการนำเอา hedging strategy มาใช้ โดยใช้ทั้งพันธบัตร (อังกฤษเรียกพันธบัตรรัฐบาลว่า Gilts)  และตราสารอนุพันธ์ (derivative) ที่เรียกว่า Interest Rate Swap (IRS) เข้ามาช่วยเพื่อลดความผันผวนของ Liability โดยกลยุทธ์ ที่ทำแบบนี้เรียกว่า Liability Driven Investment (LDI)

สำหรับ IRS ที่ถูกนำมาใช้ส่วนใหญ่กองทุนบำเหน็จบำนาญจะซื้อดอกเบี้ยแบบคงที่ (fixed) เพื่อลดความผันผวน และยอมจ่ายดอกเบี้ยแบบ float ด้วยวิธีนี้ ซึ่งจะช่วยให้กองทุนฯ สามารถ matching หนี้สินและสินทรัพย์ของกองทุนได้มีประสิทธิภาพมากขึ้น โดยกลยุทธ์นี้เป็นที่นิยมมากในช่วงสองทศวรรษที่ผ่านมา ตัวเลขล่าสุด มีมูลค่าการใช้กลยุทธ์แบบนี้สูงถึง 1.5 ล้านล้านปอนด์ หรือประมาณ 2/3 ของ GDP ของ UK

ในการทำ LDI ขึ้นชื่อว่าเป็น Derivative คุณสมบัติหนึ่งที่สามารถนำมาใช้เพิ่มคือการ Leverage กล่าวคือกองทุนบำเหน็จบำนาญ ไม่ได้จำเป็นต้องนำเอาสินทรัพย์ทั้งหมดไปใช้เป็นหลักประกันในการที่จะลดความผันผวนของ Liability  แต่สามารถนำเอาเงินแค่ส่วนใดส่วนหนึ่งไปใช้ก็ได้ เพื่อใช้เป็นหลักประกัน (Collateral) แล้วใช้การ Leverage เพื่อให้วงเงินครอบคลุมตามที่กองทุนฯ เห็นสมควร โดยการทำ Leverage Interest Rate Swap  เป็นกลยุทธ์ที่กองทุนฯ ในอังกฤษใช้กันอย่างแพร่หลาย ส่วนการ Leverage ก็สามารถทำได้ตั้งแต่ 1-7 เท่า

โดยหลักประกันที่นิยมใช้ ก็คือพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว โดยเมื่อไหร่ที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวเด้งขึ้น (rising bond yield) หรือราคาพันธบัตรลดลงจนมูลค่าหลักประกันที่วางไว้ต่ำกว่าระดับที่กำหนด ก็จะมีการต้องเติมเงิน คล้ายกับโดน margin call นั่นเอง

วงจรแห่งหายนะล่าสุดที่เกิดขึ้นก็คือ เมื่อธนาคารอังกฤษขึ้นดอกเบี้ยเพื่อขจัดเงินเฟ้อ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวในอังกฤษเร่งตัวขึ้น และเร่งตัวขึ้นมากกว่าเดิมและเร็วกว่าเดิมเมื่อรัฐบาลอังกฤษออกมาส่งสัญญาณจะทำนโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจและลดภาษี ซึ่งยิ่งจะทำให้มีอัตราเงินเฟ้อสูงขึ้นหรือลงช้า เมื่อเทียบกับประเทศที่ไม่ได้ทำมาตรการกระตุ้น

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรก็เลยวิ่งขึ้นไปอีก สิ่งที่เกิดขึ้นกับกองทุนบำเหน็จบำนาญ ก็คือการต้องเติมเงินเพราะถูก margin call จากสถานะที่เปิดไว้ใน IRS ภายใต้ LDI เนื่องจาก อัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่เร่งขึ้น หมายถึงมูลค่าของหลักประกัน (พันธบัตรระยะยาว)ที่ลดลง ซึ่งในบางกรณีที่เติมเงินไม่ทันก็จะถูกยึดและถูกเทขายออกมา ทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรก็ยิ่งเพิ่มขึ้นไปอีก กลายเป็นวงจรแห่งความหายนะ ซึ่งหากวงจรนี้เกิดขึ้นต่อไป หลายๆ กองทุนบำเหน็จบำนาญอาจถึงขึ้นล้มละลายได้ เนื่องจาก Leverage ที่ทำไว้มีขนาดใหญ่มาก โดยมีรายงานว่าผู้บริหารกองทุนฯ ขนาดใหญ่ได้มีการเรียกร้องให้ Bank of England เข้ามาช่วยซื้อพันธบัตรตั้งช่วงปลายสัปดาห์ 20-23 กันยายน

The BOE’s QE return

หลังจากเพิ่งจบโครงการ QE รอบที่ทำช่วงวิกฤต COVID-19 เมื่อปลายปี 2021 ที่ผ่านมา แต่ผลกระทบจาก Vicious cycle จากกองทุนบำเหน็จบำนาญที่มีต่อตลาดพันธบัตรอังกฤษ ทำให้ในวันที่ 28 กันยายน ธนาคารกลางอังกฤษต้องเข้ามาช่วยจัดการด้วยการประกาศว่าจะเข้าซื้อพันธบัตรระยะยาวโดยใช้วงเงินทั้งหมด 6.5 หมื่นล้านปอนด์ (ซื้อวันละ 5 พันล้านปอนด์ 13 วันทำการ) และจะหยุดขายพันธบัตรรัฐบาลเป็นการชั่วคราวด้วย เรียกว่าทำทุกอย่างเพื่อไม่ให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรขยับขึ้น โดยล่าสุด อัตราผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปีของอังกฤษได้ลดลงจากเกือบ 4.5% (ณ วันที่ 27 กันยายน 2565)  ลงมาเหลือประมาณ 4.0% (ณ วันที่ 30 กันยายน 2565)

ในช่วงที่เศรษฐกิจกำลังเผชิญกับพายุหลายลูก ทั้งเงินเฟ้อ เศรษฐกิจชะลอตัวและกำลังมีความเสี่ยงเศรษฐกิจถดถอยในบางประเทศ รวมถึงตลาดการเงินโลกกำลังผันผวน นักลงทุนทั่วโลกสับสนและตกใจง่าย การทำนโยบายการเงินและการคลังที่สอดประสานกัน ไม่สร้างความสับสนให้ตลาดเพิ่มเป็นสิ่งจำเป็นมากๆ บทเรียนจากอังกฤษ น่าจะเป็นบทเรียนสำคัญให้กับ Policy makers ในหลายๆ ประเทศรวมทั้งบ้านเราได้เป็นอย่างดีครับ พูดง่ายๆ จะทำอะไรต้องดูตาม้าตาเรือ กาลเทศะ ให้ครบถ้วน เรื่องไหนยังไม่รู้จริงว่าผลกระทบจะเป็นอย่างไร ก็อย่าเพิ่งรีบพูดรีบทำ

อีกบทเรียนหนึ่งที่ผมมองว่าน่าจะสำคัญกับนักลงทุนที่ค่อนข้างกังวลเรื่อง เศรษฐกิจถดถอย หรือวิกฤตต่างๆ ที่จะตามมาก็คือเครื่องมือต่างๆ ที่ใช้กู้วิกฤตที่เพิ่งถูกหยุดมาตรการไป ถ้าถึงยามจำเป็น ธนาคารกลาง หรือรัฐบาล ยังพร้อมนำกลับมาใช้ได้ ผมไม่ได้บอกว่าไม่ต้องกังวลเรื่องเศรษฐกิจถดถอยนะครับ แต่อยากจะให้ข้อมูลว่าเครื่องไม้เครื่องมือต่างๆ ยังมีอยู่ อยู่ที่ถึงคราวจำเป็นหรือยังที่จะถูกนำมาใช้ และใช้อย่างไร เพราะการใช้เครื่องมือในแต่ละครั้งมีต้นทุนเสมอ