“ศูนย์วิเคราะห์ ทีทีบี” ชี้ปัจจัยเสี่ยง “ขึ้นดอกเบี้ย” หวั่นศก.ไทยฟื้นช้า-หนี้เสียพุ่ง

ศูนย์วิเคราะห์เศรษฐกิจ ทีทีบี เปิดเผยว่า ผลจากอัตราเงินเฟ้อที่สูงเป็นประวัติการณ์ในรอบหลายปี ทำให้การขึ้นอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางที่มีอย่างต่อเนื่องในช่วงที่ผ่านมายังคงต่ำกว่าตัวเลขอัตราเงินเฟ้อ ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง (Real Interest Rate) อยู่ในระดับต่ำจนอาจติดลบได้ในหลายประเทศ รวมถึงประเทศไทยด้วย

อย่างไรก็ดี การเร่งขึ้นดอกเบี้ยเพื่อให้เพียงพอที่อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงกลับมาเป็นบวกได้นั้น อาจจำเป็นต้องพิจารณาตัวแปร หรือองค์ประกอบด้านเศรษฐกิจและสังคมอื่นร่วมด้วย เพื่อรักษาสมดุลระหว่างระดับราคา เสถียรภาพทางการเงิน และการขยายตัวทางเศรษฐกิจในระยะยาวทั่วโลกขึ้นอัตราดอกเบี้ยไม่ทันเงินเฟ้อ ฉุดดอกเบี้ยจริงต่ำ

ทั้งนี้ หลังจากเศรษฐกิจทั่วโลกส่งสัญญาณฟื้นตัวอีกครั้งจากภาวะอุปทานชะงักงัน (Supply Constraint) ของห่วงโซ่ผลิตหลักเริ่มคลี่คลาย ตลาดแรงงานฟื้นตัวอย่างรวดเร็ว ขณะที่ราคาสินค้าโภคภัณฑ์ยังทรงตัวสูงต่อไปจากผลพวงความขัดแย้งระหว่างรัสเซีย-ยูเครน เหล่านี้มีส่วนสนับสนุนให้อัตราเงินเฟ้อสูงกว่ากรอบเป้าหมายของธนาคารกลางทั่วโลก ส่งผลให้การดำเนินนโยบายจำเป็นต้องกลับทิศอย่างรวดเร็วหลังผ่านพ้นวิกฤตโควิด-19 ไปได้ไม่นาน

โดยนับแต่ต้นปี 2565 ธนาคารกลางหลายแห่งมีความพยายามใช้นโยบายการเงินที่เข้มงวดต่อเนื่อง เพื่อหยุดยั้งความร้อนแรงของเงินเฟ้อ แต่ผลจากอัตราเงินเฟ้อที่สูงเป็นประวัติการณ์ในรอบทศวรรษ ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง (อัตราดอกเบี้ยหักลบอัตราเงินเฟ้อ) ยังอยู่ในระดับต่ำ เห็นได้จากอัตราดอกเบี้ยนโยบายปัจจุบัน เทียบกับอัตราเงินเฟ้อคาดการณ์ทั้งปี 2566 พบว่า อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงในหลายประเทศต่ำจนติดลบ เช่น ญี่ปุ่น (-3.1%), เยอรมนี (-2.2%), อังกฤษ (-1.8%) และไทย (-0.5%) เป็นต้น

สำหรับประเทศไทยล่าสุดคณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) มีมติขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีก 0.25% ซึ่งเป็นการขึ้นติดต่อกันเป็นครั้งที่ 6 สู่ระดับ 2.00% ในรอบการประชุมเดือนพ.ค.66 อีกทั้งยังส่งสัญญาณขึ้นดอกเบี้ยอีกอย่างน้อย 0.25% ในรอบการประชุมที่เหลืออีก 3 ครั้งในปีนี้ เพื่อให้เพียงพอที่อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงกลับมาเป็นศูนย์ (Neutral Rate) หรือเป็นบวก (Positive Rate) ได้อีกครั้ง

อย่างไรก็ตาม แท้จริงแล้วประเทศไทยเคยประสบปัญหาอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงติดลบมาแล้วไม่ต่ำกว่า 5-6 ครั้งในรอบ 10 กว่าปีที่ผ่านมา เช่นเดียวกับหลายๆ ประเทศที่พัฒนาแล้วที่มีอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงปรับตัวลดลงอย่างต่อเนื่องหลังปี 2523 และเริ่มติดลบมาตั้งแต่ปี 2553 เป็นต้นมา สอดคล้องกับอัตราผลตอบแทนที่แท้จริงของพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวสหรัฐฯ ที่เฉลี่ยอยู่ที่ประมาณ 0% ขณะที่อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงของพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นกลับติดลบอย่างมาก ส่วนในเยอรมนี และอังกฤษ อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงของพันธบัตรรัฐบาล ยังคงติดลบในทุกช่วงอายุที่ครบกำหนดไถ่ถอน (Maturity)

ทั้งนี้ โดยปกติแล้ว สินทรัพย์ที่มีคุณภาพหรือมีความเสี่ยงต่ำ อย่างพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มักให้อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงเฉลี่ยติดลบอยู่แล้วราว 0.5-2.0% ส่วนอัตราผลตอบแทนที่แท้จริงของสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูง อย่างกองทุนที่ลงทุนในตลาดเกิดใหม่ (Emerging Markets) จะอยู่ที่ราว 1.0-2.0% จึงไม่แปลกที่นักลงทุนจะมีพฤติกรรมแสวงหาผลตอบแทน (Search for Yield) ในภาวะตลาดการเงินตึงตัวจนอาจนำไปสู่ความกังวลที่จะเกิดความเสี่ยงด้านเสถียรภาพทางการเงิน (Financial Stability Risk)

อย่างไรก็ดี อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่อยู่ในระดับสูงก็อาจทำให้สินทรัพย์เสี่ยงน่าสนใจขึ้นได้เช่นกัน ซึ่งในช่วงที่ผ่านมาราคาสินทรัพย์เสี่ยงปรับตัวสูงขึ้นมากจากสภาพคล่องล้นระบบ ก่อนจะผันผวนและปรับตัวลดลงอย่างรวดเร็ว หลังแนวโน้มดอกเบี้ยขาขึ้นเพิ่มความน่าสนใจให้กับผลิตภัณฑ์ตราสารหนี้

ในทางกลับกัน อัตราดอกเบี้ยที่อยู่ในระดับสูง ก็อาจทำให้ราคาต่อกำไรที่แท้จริงของหุ้นมีแนวโน้มต่ำกว่าปัจจัยพื้นฐานที่ควรจะเป็น (Undervalued) อันเนื่องจากมูลค่าที่แท้จริงของรายได้บริษัทจดทะเบียน จะลดลงตามการนำอัตราดอกเบี้ยมาเป็นตัวคิดลด (Discount) เพื่อทอนการเติบโตของรายได้และกระแสเงินสดในอนาคตบวกกับราคาหุ้นที่ปรับฐานลงไปมาก โดยเฉพาะหุ้นเทคโนโลยีที่เจอแรงเทขายอย่างหนักก่อนหน้านี้ ยิ่งทำให้สินทรัพย์เสี่ยงน่าสนใจมากขึ้น

นอกจากนี้ ภาวะการเงินโลกที่ตึงตัวขึ้น ก็กลายเป็นความเสี่ยงต่อตลาดเกิดใหม่จากการไหลออกของเงินทุนต่างชาติ (Outflow) โดยเงินทุนเคลื่อนย้ายมักแสวงหาผลตอบแทนที่ดีขึ้นจากการลงทุนในตลาดเกิดใหม่ แต่การขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายอย่างรวดเร็ว ท่ามกลางข้อจำกัดทางเศรษฐกิจของตลาดเกิดใหม่ หรือประเทศกำลังพัฒนาที่อาจยังไม่พร้อมจะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยได้ทันตามกลุ่มประเทศพัฒนาแล้ว ส่งผลให้ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยยังค่อนข้างกว้าง

ดังนั้น จึงอาจเห็นเงินทุนไหลออกทั้งจากตราสารหนี้ และแรงเทขายหุ้นจากความเปราะบางทางการเงินที่ยังคงเพิ่มขึ้นในหลายภาคส่วน โดยเฉพาะอย่างยิ่งตลาดเกิดใหม่ที่มีปัจจัยพื้นฐานอ่อนแอ เช่น เศรษฐกิจฟื้นช้า หนี้ต่างประเทศสูง ดุลบัญชีเดินสะพัดติดลบต่อเนื่อง หรือทุนสำรองระหว่างประเทศต่ำ เป็นต้น

ด้าน ttb analytics ประเมินว่า เงินเฟ้อไทยได้ผ่านจุดสูงสุดไปแล้วเมื่อช่วงปลายปีที่ผ่านมา และเริ่มลดลงต่อเนื่องจนเข้าสู่กรอบเป้าหมายได้ตั้งแต่ไตรมาส 1/66 นี้ ซึ่งล่าสุดในเดือนมิ.ย.ที่ผ่านมา อัตราเงินเฟ้อทั่วไปลดลงมาอยู่ที่ 0.23% และอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานก็ปรับอยู่ที่ 1.32%

ทั้งนี้ คาดว่าอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงของไทยในระยะต่อไป จะมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว จากเงินเฟ้อที่ปรับตัวลดลงมากในไตรมาสที่ 3/2566 ตามผลของฐานสูงในปีก่อนหน้า แม้มีแรงกดดันจากความเสี่ยงปรากฎการณ์เอลนีโญ รวมไปถึงการผ่อนมาตรการดูแลค่าครองชีพของภาครัฐ และกิจกรรมทางเศรษฐกิจที่มีแนวโน้มชะลอตัวลง จากทั้งปัจจัยภายในและนอกประเทศ ทำให้มีการส่งสัญญาณขึ้นดอกเบี้ยอีกอย่างน้อย 0.25% ในปีนี้ ซึ่งอาจดึงให้เศรษฐกิจไทยทั้งปี มีแนวโน้มขยายตัวต่ำกว่าที่คาดไว้ก่อนหน้านี้ที่ 3.4%

ทั้งนี้ TTB Analytics มอง 3 ประเด็นความเสี่ยงเศรษฐกิจไทย ท่ามกลางการส่งสัญญาณขึ้นของอัตราดอกเบี้ย ดังนี้

ประเด็นที่ 1 เศรษฐกิจไทยฟื้นตัวช้า และยังไม่กลับมาเท่ากับระดับศักยภาพ (เดิม) เศรษฐกิจไทยกลับมาอยู่ในช่วงก่อนวิกฤตโควิด-19 แล้วตั้งแต่ปลายปีที่ผ่านมา แต่ยังไม่กลับเข้าสู่ระดับศักยภาพเดิมในอดีตจากแผลเป็นทางเศรษฐกิจที่เกิดจากผลกระทบของโรคระบาด โดยปัจจุบัน เศรษฐกิจไทยฟื้นตัวได้อย่างช้าๆ จากอานิสงส์ของภาคบริการที่ฟื้นตัวได้ตามการท่องเที่ยว ซึ่งส่วนหนึ่งถูกสนับสนุนด้วยปัจจัยด้านราคาจากการปรับขึ้นค่าพักแรมไปแล้วกว่า 10-30% จากปีก่อน

ขณะที่ความหวังจากนักท่องเที่ยวจีนที่จะกลับมาฟื้นภาคท่องเที่ยวก็ต่ำกว่าเป้าค่อนข้างมาก ส่วนการบริโภคสินค้าคงทนที่ยังฟื้นตัวได้มาจากอุปสงค์คงค้าง (Pent-up Demand) แต่ก็เริ่มเห็นสัญญาณชะลอตัวลงบ้าง และอีกส่วนจากกระแสความนิยมรถไฟฟ้า (EV) ซึ่งไม่ได้ก่อให้เกิดผลต่อเศรษฐกิจเพิ่มเติม เนื่องจากส่วนใหญ่เป็นการนำเข้าจากจีน

นอกจากนี้ การส่งออกไทยยังชะลอตัวต่อเนื่อง ตามทิศทางเศรษฐกิจโลกและประเทศคู่ค้า โดยเฉพาะโมเมนตัมจากอุปสงค์จีนที่ค่อนข้างแผ่ว ตลอดจนปัจจัยหนุนด้านราคาพลังงานที่น้อยลง ทำให้การส่งออกเผชิญแรงกดดัน ทั้งปัจจัยด้านปริมาณ (Quantity Effect) จากกำลังซื้อที่ชะลอตัวและด้านราคา (Price Effect) จากราคาสินค้าที่เกี่ยวเนื่องกับพลังงานปรับตัวลดลง

ประเด็นที่ 2 หนี้เสียพุ่ง-หนี้ครัวเรือนสูงเรื้อรังล่าสุด หนี้ครัวเรือนไทยในไตรมาส 1/66 แตะ 16 ล้านล้านบาท หรือ 90.6% ของจีดีพี ซึ่งแม้ว่าจะลดลงจากจุดสูงสุดในไตรมาส 1/64 ที่ระดับ 95.5% ของจีดีพี แต่หนี้ที่อยู่ในระดับสูงเกิน 70% ต่อจีดีพี ก็เป็นตัวบั่นทอนความสามารถในการจับจ่ายของครัวเรือนอยู่ไม่น้อย

นอกจากนี้ คุณภาพหนี้ก็มีแนวโน้มแย่ลง และเป็นอุปสรรคต่อการก่อหนี้ใหม่ โดยสัดส่วนหนี้ที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ (NPL) ต่อสินเชื่อรวมของครัวเรือนในไตรมาส 1/66 อยู่ที่ 2.68% เร่งขึ้นจากไตรมาสก่อนหน้าที่ 2.62% และสิ่งที่ต้องจับตาเพิ่มเติมคือ ยอดหนี้ที่ยังไม่ใช่หนี้เสีย แต่ค้างชำระไม่เกิน 90 วัน (หนี้ที่กล่าวถึงเป็นพิเศษ) ที่มีแนวโน้มเพิ่มสูงขึ้น ทำให้มูลหนี้ครัวเรือนที่ขยายตัวปีละ 3-4% อาจต้องใช้เวลาไม่ต่ำกว่า 10 ปี ในการปรับลดให้อยู่ในระดับเหมาะสม

ประเด็นที่ 3 ต้นทุนการกู้ยืมที่ปรับสูงขึ้น เริ่มเป็นอุปสรรคต่อการระดมทุนของเอกชน จากข้อมูลไตรมาส 1/66 พบว่า ภาพรวมสินเชื่อธนาคารพาณิชย์ขยายตัวได้เพียง 0.5% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน เมื่อเทียบกับงวดเดียวกันของปีก่อน ชะลอลงจากไตรมาสก่อนหน้าที่ 2.1%เมื่อเทียบกับงวดเดียวกันของปีก่อน

ด้านสินเชื่อภาคธุรกิจก็เติบโตชะลอลง ขณะที่สินเชื่อ SMEs หดตัวต่อเนื่องติดต่อกัน 3/2566 ไตรมาส อีกทั้งธนาคารพาณิชย์ยังมีความเข้มงวดในการปล่อยสินเชื่อ จากภาวะการเงินตึงตัว และความเสี่ยงที่จะผิดนัดชำระหนี้ที่จะมีแนวโน้มเพิ่มสูงขึ้นตาม

ยิ่งไปกว่านั้น สภาพคล่องธนาคารพาณิชย์ยังถูกดึงออกไปบางส่วน จากอัตราดอกเบี้ยเงินฝากที่ปรับตัวสูงขึ้น เห็นได้จากปริมาณเงินฝากจากภาคธุรกิจและบุคคลธรรมดาในระบบธนาคารพาณิชย์ที่สูงถึง 14.2 ล้านล้านบาท โดยเฉพาะยอดเงินฝากในบัญชีฝากประจำที่ขยายตัวถึง 13.0% เมื่อเทียบกับงวดเดียวกันของปีก่อน ซึ่งส่วนหนึ่งมาจากการที่ธุรกิจขนาดใหญ่ ดึงสภาพคล่องส่วนเกินมาพักไว้กับธนาคารพาณิชย์ หลังเร่งระดมทุนผ่านการออกหุ้นกู้อย่างต่อเนื่อง ทั้งออกหุ้นกู้ใหม่และต่ออายุหุ้นกู้เดิม เพื่อล็อกต้นทุนทางการเงินในช่วงที่ดอกเบี้ยยังเป็นขาขึ้นเช่นนี้

TTB Analytics มองว่า ปัจจุบันทั่วโลกกำลังเผชิญบริบทของเงินเฟ้อสูงเรื้อรัง แน่นอนว่า Policymaker จำเป็นต้องดำเนินนโยบายทางการเงินที่เข้มงวดขึ้น เพื่อสกัดการเร่งขึ้นของเงินเฟ้อ แต่การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่อง เพื่อตระหนักว่าอัตราเงินเฟ้อ “ชั่วคราว” มีแนวโน้มเรื้อรังกว่าที่คาดไว้มากนั้น จำเป็นต้องพิจารณาร่วมกับตัวแปรทางเศรษฐกิจและสังคมอื่นๆ (อาทิ ผลิตภาพทางเศรษฐกิจ โครงสร้างประชากร การลงทุน)

ดังนั้น ท่ามกลางความหวังที่เศรษฐกิจจะกลับมาขยายตัวได้ในระดับศักยภาพต่อไป อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง จึงเป็นเครื่องสะท้อนระหว่างสมดุลในการรักษาระดับราคา เสถียรภาพทางการเงิน และการขยายตัวทางเศรษฐกิจในระยะยาว