5 โบรกเชียร์ “ซื้อ” TOP ชูเป้าสูงสุด 36 บ. รับแนวโน้มกำไร Q1 โต-ค่าการกลั่นฟื้น

ผู้สื่อข่าวรายงานว่า บริษัท ไทยออยล์ จำกัด (มหาชน) หรือ TOP ได้รับการประเมินจากนักวิเคราะห์หลายสำนัก ว่าผลประกอบการในไตรมาส 1 ปี 2568 จะเติบโตอย่างแข็งแกร่งเมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า โดยคาดว่ากำไรจากสต็อกน้ำมันสุทธิจะเพิ่มขึ้น 1.2 พันล้านบาท เนื่องจากราคาน้ำมันดิบดูไบปรับตัวเพิ่มขึ้น 4% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า ส่วนปริมาณการกลั่นน้ำมันดิบคาดว่าจะอยู่ที่ 310,000 บาร์เรลต่อวัน (KBD) สำหรับธุรกิจอะโรเมติกส์ คาดว่าจะมีส่วนสนับสนุนกำไรเพิ่มขึ้นเล็กน้อยจากการปรับตัวขึ้นของสเปรด PX-over-ULG95

สำหรับบริษัทหลักทรัพย์ ดาโอ (ประเทศไทย) จำกัด (มหาชน) ระบุถึง TOP โดยคาดกำไรไตรมาส 1/2568 ฟื้นตัวจากไตรมาสก่อน โดยประเมินว่า TOP จะรายงานกำไรสุทธิไตรมาส 1/68 ที่ 3.3 พันล้านบาท (ลดลง 44% เมื่อเทียบกับงวดเดียของปีก่อน, แต่เพิ่มขึ้น 20% จากไตรมาสก่อน) โดยมีสมมติฐานสำคัญ ดังนี้

ธุรกิจโรงกลั่น คาด refinery run rate อยู่ที่ 113% เพิ่มขึ้นจาก 105% ในไตรมาส 1/2567 และทรงตัวจากไตรมาสก่อน ขณะที่คาด market GRM อยู่ที่ 3.3 ดอลลาร์/บาร์เรล (ลดลง 63% จากงวดเดียวของปีก่อน, ลดลง 35% จากไตรมาสก่อน) ตามแนวโน้ม crack spread ที่อ่อนแอ อย่างไรก็ตาม เชื่อว่าบริษัทจะรายงาน stock gain (net of NRV) ที่ 1.2 พันล้านบาท เทียบกับขาดทุน 742 ล้านบาทในไตรมาส 1/2567 และกำไร 95 ล้านบาทในไตรมาส 4/2567

ธุรกิจ Aromatics คาดอัตราการใช้กำลังการผลิต (BTX run rate) ที่ 79% เทียบกับ 76% ในไตรมาส 1/2567 และ 80% ในไตรมาส 4/2567 ขณะเดียวกันประเมิน P2F margin ที่ 61 ดอลลาร์/ตัน (ลดลง 9% เมื่อเทียบกับงวดเดียวของปีก่อน, แต่เพิ่มขึ้น 13% จากไตรมาสก่อน) สอดคล้องกับ PX spread เฉลี่ยที่ 141 ดอลลาร์/ตัน (ลดลง 23% เมื่อเทียบกับงวดเดียวของปีก่อน, เพิ่มขึ้น 21% จากไตรมาสก่อน)

ธุรกิจ TLB คาดอัตราการผลิตที่ 83% เทียบกับ 70% ในไตรมาส 1/2567 และ 83% ในไตรมาส 4/2567 โดยประเมิน P2F margin ที่ 84 ดอลลาร์/ตัน (ลดลง 7% เมื่อเทียบกับงวดเดียวของปีก่อน, ลดลง 40% จากไตรมาสก่อน)

รายการอื่น ๆ คาดบริษัทจะมีรายได้ (หรือขาดทุน) อื่น ๆ จำนวน 968 ล้านบาท เทียบกับขาดทุน 368 ล้านบาทในไตรมาส 1/2567 และรายได้ 167 ล้านบาทในไตรมาส 4/2567 โดยรายได้เพิ่มขึ้นเมื่อเทียบกับงวดเดียวของปีก่อน จากกำไรจากการซื้อคืนหุ้นกู้และกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน (FX gain) และดีขึ้นจากไตรมาสก่อน จากรายได้อื่น ๆ

ทั้งนี้ คาดว่าบริษัทอาจรับรู้ stock loss (net of NRV) ในไตรมาส 2/2568 ตามแนวโน้มราคาน้ำมันดิบที่อ่อนตัว ลดลง 8% จากไตรมาสก่อนถึงปัจจุบัน

สำหรับความคืบหน้า โครงการ Clean Fuel (CFP) บริษัทได้รับอนุมัติจากผู้ถือหุ้นในการประชุมวิสามัญ (EGM) ให้ลงทุนเพิ่มเติม และยังคาดว่าจะเริ่มดำเนินงานเชิงพาณิชย์เต็มรูปแบบ (full COD) ได้ในไตรมาส 3/2571 โดยผู้บริหารคาดว่าจะเห็นความชัดเจนของแผนปฏิบัติการ (action plan) ภายในไตรมาส 3/2568

บริษัทยังคงประมาณการกำไรสุทธิปี 2568 ที่ 9.8 พันล้านบาท ทรงตัวเมื่อเทียบกับงวดเดียวของปีก่อน โดยคาดว่า accounting GRM ที่สูงขึ้นจะช่วยชดเชยกำไรจากรายการที่ไม่เกี่ยวข้องกับการดำเนินงานที่ลดลง ขณะที่กำไรปี 2569 คาดไว้ที่ 1.06 หมื่นล้านบาท (เพิ่มขึ้น 8% เมื่อเทียบกับงวดเดียวของปีก่อน) ตาม market GRM ที่ดีขึ้น และ stock loss (net of NRV) ที่ลดลง

ดังนั้นคงราคาเป้าหมายปี 2568 ที่ 36.00 บาท โดยอิง PBV เป้าหมายที่ 0.47 เท่า (ประมาณ -2.25 SD ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย PBV ย้อนหลัง 5 ปี) ราคาปิดล่าสุดสะท้อน valuation ที่ไม่แพง ด้วย PBV 0.32 เท่า (ประมาณ -2.8 SD ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปี) หากกำไรไตรมาส 1/2568 เป็นไปตามคาด จะคิดเป็น 34% ของประมาณการกำไรทั้งปี อย่างไรก็ดี คาดว่ากำไรในไตรมาส 2/2568 อาจอ่อนตัวจากไตรมาสก่อน จากการรับรู้ stock loss ทำให้คงประมาณการเดิมต่อไป

บริษัทหลักทรัพย์ หยวนต้า (ประเทศไทย) จำกัด ระบุว่าถึง TOP โดยคาดกำไรสุทธิไตรมาส 1/2568 อยู่ที่ 3.4 พันล้านบาท เพิ่มขึ้น 22% จากไตรมาสก่อน จากกำไรสต็อกน้ำมัน กำไรจากการป้องกันความเสี่ยงอัตราแลกเปลี่ยน (FX Hedging) และกำไรจากธุรกรรมซื้อคืนหุ้นกู้

อย่างไรก็ตาม หากพิจารณาเฉพาะกำไรจากการดำเนินงานปกติ คาดว่าจะอยู่ที่ 2.1 พันล้านบาท ลดลง 30% จากไตรมาสก่อน จากแรงกดดันของค่าการกลั่น (Crack Spread) และเบี้ยน้ำมันดิบ (Crude Premium)

ส่วนกำไรสุทธิในไตรมาสนี้คิดเป็น 29% ของประมาณการทั้งปี 2568 แต่ยังมีความเสี่ยงจากโอกาสขาดทุนจากสต็อกน้ำมันในช่วงที่เหลือของปี, การปิดซ่อมบำรุงใหญ่ในไตรมาส 3/2568 และผลกระทบจากสงครามการค้า

ขณะที่แนวโน้มกำไรจากการดำเนินงานในไตรมาส 2/2568 ไม่สดใส เนื่องจากค่าการกลั่นเฉลี่ยตั้งแต่ต้นไตรมาสอยู่ในระดับต่ำ ต้นทุนน้ำมันสูงขึ้น และส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ในกลุ่มอะโรเมติกส์ปรับลดลง นอกจากนี้ยังมีความเสี่ยงจากราคาน้ำมันดิบที่อาจปรับฐาน

สำหรับเดือนกรกฎาคมจะเข้าสู่รอบปิดซ่อมบำรุงใหญ่ของหน่วยกลั่น CDU#3 ส่งผลให้อัตราการกลั่นลดลง และค่าใช้จ่ายเพิ่มขึ้น

โดยจากสถานการณ์นโยบายการค้าที่ผันผวน และแนวโน้มผลประกอบการไตรมาส 2/2568 – ไตรมาส 3/2568 ที่ไม่เด่น เราจึงปรับลดคำแนะนำเป็น “TRADING” และลดราคาเหมาะสมลงเหลือ 29.00 บาท
เชิงกลยุทธ์ แนะนำ “เก็งกำไรรอบสั้น” ตามข่าวสารที่เกี่ยวข้องกับสถานการณ์สงคราม

ริษัทหลักทรัพย์ กรุงศรี จำกัด (มหาชน) ระบุถึง TOP โดยคาดกำไรสุทธิไตรมาส 1/2568 อยู่ที่ประมาณ 3,531 ล้านบาท (ลดลง 40% เมื่อเทียบกับงวดเดียวของปีก่อน แต่เพิ่มขึ้น 28% จากไตรมาสก่อน) หากตัดรายการพิเศษ ได้แก่ กำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน (FX gain) และกำไรจากการซื้อคืนหุ้นกู้ จะเหลือกำไรจากการดำเนินงานปกติประมาณ 3,346 ล้านบาท (ลดลง 49% เมื่อเทียบกับงวดเดียวของปีก่อน, และเพิ่มขึ้น 2% จากไตรมาสก่อน) โดยกำไรลดลงเมื่อเทียบกับปีก่อน เนื่องจากอุปทาน (supply) ที่เริ่มตึงตัวน้อยลง จากกำลังการผลิตใหม่ทั่วโลกที่ทยอยเพิ่มขึ้น รวมถึงความกังวลต่อภาวะเศรษฐกิจของสหรัฐฯ และจีน ส่งผลให้ค่าการกลั่นเฉลี่ยลดลงอยู่ที่ประมาณ 3.3 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล (ลดลง 63% เมื่อเทียบกับงวดเดียวของปีก่อน, ลดลง 35% จากไตรมาสก่อน)
อย่างไรก็ดี การฟื้นตัวในไตรมาสนี้เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อน มาจากความกังวลเรื่องอุปทานน้ำมันดิบตึงตัว จากการคว่ำบาตรพลังงานรัสเซีย และความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ ส่งผลให้มี net stock gain ประมาณ 1,071 ล้านบาท (เทียบกับไตรมาส 4/2567 อยู่ที่ 325 ล้านบาท) อีกทั้งการกลับมาใช้งานทุ่นรับน้ำมันดิบ (SBM2) ส่งผลให้ต้นทุนขนส่งแบบ ship-to-ship ลดลง และค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน (OPEX) ลดลงจากค่าใช้จ่ายพนักงานที่ลดลง

หากกำไรปกติในไตรมาส 1/2568 เป็นไปตามคาด จะคิดเป็นประมาณ 26% ของประมาณการกำไรทั้งปี โดยในไตรมาส 2/2568 คาดว่าบริษัทอาจรับรู้กำไรพิเศษจำนวนมากจากเงินลงทุนใน Chandra Asri (รายการไม่ใช้เงินสด – non-cash) ซึ่งจะช่วยลดแรงกดดันจาก stock loss อย่างไรก็ตาม หากตัดรายการพิเศษออก กำไรปกติในไตรมาส 2/2568 มีแนวโน้มลดลงจากไตรมาสก่อน จากแรงกดดันของ stock loss เช่นเดียวกับกลุ่มธุรกิจอื่น ๆ เนื่องจากราคาน้ำมันดิบมีความผันผวนจากความกังวลด้านสงครามการค้า รวมถึงธุรกิจอะโรเมติกส์ที่อุปสงค์ (demand) ใน downstream ลดลง กดดันให้ spread ลดลง กลบประโยชน์จากการเปิด SBM2 เต็มไตรมาส

ดังนั้นคงคำแนะนำ “ซื้อ” ที่ราคาเป้าหมายปี 2568 ที่ 33.00 บาท/หุ้น แม้จะมี downside จากความเสี่ยงของ stock loss จำนวนมาก แต่คาดว่ากำไรปกติในปี 2568 จะยังทรงตัวถึงฟื้นตัวเมื่อเทียบกับปีก่อน จากการใช้ประโยชน์ของ SBM2 และยังสามารถจ่ายเงินปันผลในระดับสูงได้อย่างต่อเนื่องไปถึงปี 2569 ซึ่งคาดว่ากำไรจะฟื้นตัวต่อเนื่องจากการปิดซ่อมที่ลดลง

ทั้งนี้ ยังคงมุมมองว่า ปัจจัยกดดัน (overhang) จากโครงการ CFP จะค่อย ๆ คลี่คลาย หลังจากที่ TOP สามารถจัดหาผู้รับเหมาก่อสร้างหลักมาดำเนินการได้ตามแผน และยังมี upside หากสามารถดำเนินการทางกฎหมายและได้รับเงินค้ำประกันเพิ่มเติมได้

บริษัทหลักทรัพย์ ทรีนีตี้ จำกัด ระบุว่า คาดว่า TOP จะรายงานกำไรสุทธิไตรมาส 1/2568 ที่ประมาณ 3.5 พันล้านบาท (ลดลง 41% เมื่อเทียบกับงวดเดียวของปีก่อน, แต่เพิ่มขึ้น 25% จากไตรมาสก่อน) โดยคาดว่าในไตรมาสนี้จะได้รับผลบวกจาก stock gain ประมาณ 1.2 พันล้านบาท และ กำไรพิเศษอื่น ๆ จากอัตราแลกเปลี่ยน (FX) และการทำประกันความเสี่ยง (Hedging) ราว 460 ล้านบาท ส่งผลให้กำไรจากการดำเนินงานปกติ (Core Profit) คาดว่าจะอยู่ที่ประมาณ 1.8 พันล้านบาท (ลดลง 76% เมื่อเทียบกับงวดเดียวของปีก่อน, แต่ลดลง 90% จากไตรมาสก่อน)

สำหรับการลดลงจากงวดเดียวของปีก่อน มาจากค่าการกลั่น (GRM) ที่ลดลง ขณะที่การฟื้นตัวจากไตรมาสก่อน มาจาก ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน (Operating Expense) ที่ลดลงตามฤดูกาล

โดยคาดว่าปริมาณน้ำมันดิบเข้าสู่กระบวนการกลั่นในไตรมาสนี้อยู่ที่ 310 KBD ซึ่งใกล้เคียงกับไตรมาสก่อนหน้า
Market GRM คาดว่าจะลดลงเหลือประมาณ  3.4 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล เทียบกับ 9 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ในไตรมาส 1/2567  และ  5.1ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ในไตรมาส 4/2567 สาเหตุหลักมาจาก Crack Spread ของน้ำมันเบนซินที่ปรับลดลงค่อนข้างมาก โดยลดลงมากกว่า  4 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล จากไตรมาสก่อนหน้า

ทั้งนี้ คาดว่าธุรกิจ Aromatics / LAB จะมี Contribution Margin ที่  1 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ทรงตัวจากไตรมาสก่อน
ในขณะที่ Lube Base และ Bitumen คาดว่าจะมี Contribution Margin อยู่ที่ 0.9 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ลดลงเล็กน้อยจากไตรมาสก่อน จากความต้องการยางมะตอยที่ลดลง

สำหรับทั้งปี 2568 ยังคงประมาณการกำไรสุทธิที่ 14,000 ล้านบาท (เพิ่มขึ้น 35% เมื่อเทียบกับงวดเดียวของปีก่อน) จากฐานกำไรที่ต่ำในปี 2567 ซึ่งได้รับผลกระทบจาก stock loss ประมาณ 6,000 ล้านบาท
โดยคาดว่าปริมาณน้ำมันดิบเข้าสู่กระบวนการกลั่นในปี 2568 จะอยู่ที่ประมาณ 290 KBD (ลดลง 6% เมื่อเทียบกับงวดเดียวของปีก่อน) เนื่องจากมีแผนหยุดซ่อมบำรุงหน่วย CDU

ส่วนแนวโน้มในไตรมาส 2/2568 คาดว่า GRM จะยังคงทรงตัวได้ เนื่องจากเข้าสู่ช่วงฤดูขับขี่ (Driving Season) ซึ่ง Crack Spread ของน้ำมันเบนซินน่าจะปรับตัวดีขึ้น ขณะที่ Crack Spread ของน้ำมันดีเซลอาจถูกกดดันจากความไม่แน่นอนด้านสงครามการค้า

ดังนั้นคงราคาเป้าหมายที่ 32.00 บาท อิงจากค่า PBV ที่ 0.4 เท่า ซึ่งเป็นระดับเดียวกับช่วง COVID-19 ปัจจุบันราคาหุ้นซื้อขายที่ PBV เพียง 0.33 เท่า ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย -2SD โดยมีแรงกดดันจากโครงการ CFP ที่มีความล่าช้าและต้องใช้งบลงทุนเพิ่ม คาดว่าราคาหุ้นจะยังเคลื่อนไหวในกรอบจำกัด (sideway) ต่อไปจากปัจจัยดังกล่าว

บริษัทหลักทรัพย์ เคจีไอ (ประเทศไทย) จำกัด (มหาชน) ระบุว่า คาดว่ากำไรสุทธิของ TOP ในไตรมาส 1/2568 จะอยู่ที่ 3.5 พันล้านบาท (ลดลง 40% เมื่อเทียบกับงวดเดียวของปีก่อน, แต่เพิ่มขึ้น 28% จากไตรมาสก่อน) โดยกำไรที่ลดลงจากงวดเดียวของปีก่อน มาจาก ค่าการกลั่นตลาด (market GRM) ที่ลดลงมาอยู่ที่ 3.6 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล  (ลดลง 60% เมื่อเทียบกับงวดเดียวของปีก่อน) ขณะที่การฟื้นตัวจากไตรมาสก่อน มาจากกำไรจากสต็อกน้ำมันสุทธิที่เพิ่มขึ้น โดยคาดว่าบริษัทจะบันทึกกำไรจากสต็อกน้ำมันสุทธิราว 1.2 พันล้านบาท เพิ่มขึ้นจากไตรมาสก่อนที่มีกำไรเพียง 95 ล้านบาท เนื่องจากราคาน้ำมันดิบดูไบปรับขึ้น 4% จากไตรมาสก่อน มาอยู่ที่ 77 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล

อย่างไรก็ตาม คาดว่า market GRM ของ TOP จะลดลง 29% จากไตรมาสก่อน เหลือ 3.6 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล จากการลดลงของ Crack Spread น้ำมันเบนซิน, น้ำมันเครื่องบิน และน้ำมันดีเซล ซึ่งอยู่ที่ 7.7 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล , 13.2 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล  และ 14.3 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล  ตามลำดับ อัตราการกลั่นน้ำมันดิบคาดว่าจะทรงตัวจากไตรมาสก่อน ที่ระดับ 310 KBD

ขณะที่กำไรจากธุรกิจ Aromatics คาดว่าจะฟื้นตัวเล็กน้อยจากไตรมาสก่อน เนื่องจาก Spread ของ PX-over-ULG95 ปรับขึ้นมาอยู่ที่ 141ดอลลาร์ต่อบาร์เรล  (เพิ่มขึ้น 21% จากไตรมาสก่อน) แม้ว่า Spread ของ BZ-over-ULG95 จะลดลงมาอยู่ที่ 155 ดอลลาร์ต่อตัน (ลดลง 11% จากไตรมาสก่อน)

รายการพิเศษในไตรมาสนี้ คาดว่าบริษัทจะบันทึกกำไรพิเศษ 2 รายการ ได้แก่ 1.) กำไรจากการซื้อคืนหุ้นกู้สหรัฐฯ มูลค่า 173 ล้านบาท (วงเงินต้น 26 ล้านดอลลาร์) 2.) รายได้จากการเคลม Performance Bond มูลค่า 90 ล้านบาท

ทั้งนี้ คาดว่ากำไรหลักจากการดำเนินงานจะลดลงจากไตรมาสก่อนจากการลดลงของ market GRM

โดยปรับลดประมาณการกำไรปี 2568 ลง 14% เหลือ 10,100 ล้านบาท และปี 2569 ลง 1% เหลือ 17,300 ล้านบาท จากเหตุผล 1.) ราคาน้ำมันดิบลดลง 2.) Spread ของน้ำมันเครื่องบินและดีเซลลดลง ท่ามกลางความตึงเครียดทางการค้าระหว่างประเทศ โดยเฉพาะจากฝั่งสหรัฐฯ

ทั้งนี้คาดว่าบริษัทจะบันทึก ขาดทุนจากสต็อกน้ำมัน ราว 2.3 พันล้านบาท ในปี 2568 จากเดิมที่ไม่คาดว่าจะมี เนื่องจากเราปรับสมมติฐานราคาน้ำมันดิบดูไบปีนี้ลงจาก 75ดอลลาร์ต่อบาร์เรล  เหลือ 70 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล  และปรับลดสมมติฐาน Spread ของน้ำมันเครื่องบินและดีเซลปีละ 1 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล  เหลือ 16.0 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล  ในปี 2568 และ 17.0 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล  ในปี 2569

ส่งผลให้เราปรับลดประมาณการ market GRM ปี 2568F ลง 3% เหลือ 5.5 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล  และปี 2569 ลง 3% เหลือ 6.6 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล

ดังนั้นปรับลด ราคาเป้าหมายปี 2568 ลงเหลือ 28.50 บาท (จากเดิม 30.00 บาท) โดยอิงจาก adjusted EV/EBITDA ที่ 6.0 เท่า เพื่อสะท้อนการปรับประมาณการกำไรที่ลดลง อย่างไรก็ตาม เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับหุ้น TOP เนื่องจาก1) คาดว่าผลประกอบการจะปรับตัวดีขึ้นจากไตรมาสในไตรมาส 1/2568  (2) คาดว่า อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผล (Dividend Yield) จะอยู่ในระดับน่าสนใจที่ 7.3% ในปี 2568 และ 12.5% ในปี 2569 (อิงจากราคาปิดล่าสุด)

ทั้งนี้ Murban Crude Premium ลดลงต่อเนื่อง 2 เดือนจาก 3.4  ดอลลาร์ต่อบาร์เรล  (มี.ค.)  3.0 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล  (เม.ย.)  1.4 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล  (พ.ค.) สะท้อนว่าต้นทุนการกลั่นมีแนวโน้มดีขึ้น

นอกจากนี้ PBV ปัจจุบันที่ 0.33 เท่า ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย -2SD ที่ 0.38 เท่า ซึ่งบ่งชี้ว่าราคาหุ้น ณ ปัจจุบันยัง ต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริง (Undervalued) อย่างมีนัยสำคัญ