VNG แนวโน้ม 3Q58 แข็งแกร่งต่อเนื่องชูแผนหนุนรายได้โตปี 58-61 แนะนำซื้อ

บล.ดีบีเอสฯ ระบุในบทวิเคราะห์วันนี้ (18 ส.ค.) ว่า บริษัท วนชัย กรุ๊ป จำกัด (มหาชน) หรือ VNG รายงานกำไรสุทธิไตรมาส 2/58 เท่ากับ 418 ล้านบาท เติบโต 230%เทียบช่วงเดียวกันของปีก่อน และ 55%เทียบไตรมาสก่อนหน้า ดีกว่าที่เราคาดการณ์ไว้ โดยปัจจัยหนุนหลัก คือ รายได้ที่เติบโตดีขึ้น (+9%เทียบช่วงเดียวกันของปีก่อน และ 12%เทียบไตรมาสก่อนหน้า) เป็น 2.83 พันล้านบาท และมีการใช้กำลังการผลิต MDF เพิ่มขึ้นทำให้ต้นทุนคงที่ต่อหน่วยลดลง (ปริมาณขาย MDF Board (MDFB) เพิ่มขึ้น 36% เทียบช่วงเดียวกันของปีก่อน เป็น 2.1 แสนลบม.ในไตรมาส 2/58 ส่วนปริมาณขาย Particle Board (PB) ลดลง 10% เทียบช่วงเดียวกันของปีก่อน เป็น 2 แสนลบม. และปริมาณขายแผ่นพื้นลามิเนตทรงตัวที่ 1.2 ล้านตรม.) ส่งผลให้อัตรากำไรขั้นต้น MDFB เพิ่มขึ้นมาก และเฉลี่ยของทุกผลิตภัณฑ์เป็น 30.7% ใน ไตรมาส 2/58 จาก  21.4% ในไตรมาส 2/57 และ 27.3% ในไตรมาส 1/58

แนวโน้มครึ่งหลังปี 58 ยังไปได้ดี โดยกำไรไตรมาส3/58 มีแนวโน้มทรงตัวถึงเพิ่มขึ้นเล็กน้อยเมื่อเทียบ เทียบไตรมาสก่อนหน้า เพราะปริมาณและราคาขายเฉลี่ย MDFB & PB อยู่ในระดับทรงตัว แต่ปริมาณขายแผ่นพื้นลามิเนตเพิ่มขึ้นตามการขยายกำลังการผลิต ส่วนราคาทรงตัว (ราคาเฉลี่ยของ MDFB : 7.4 พันบาท/ลบม., PB : 4.8 พันบาท/ตรม. และแผ่นพื้นลามิเนต : 210 บาท/ตรม.) แต่ขณะที่ต้นทุนค่าวัตถุดิบที่รวมค่าขนส่งเพิ่มขึ้นเพราะเข้าสู่ช่วงฤดูฝน และค่าใช้จ่ายขายและบริหารเพิ่มขึ้น ซึ่งค่าเงินบาทที่อ่อนและรายได้เพิ่มจากแผ่นพื้นลามิเนตจะไปชดเชยกับต้นทุนและค่าใช้จ่ายที่เพิ่มขึ้นและอาจทำให้กำไรเติบโตได้เล็กน้อย ทั้งนี้ขึ้นกับปริมาณฝนว่าจะมากน้อยแค่ไหนด้วย (ฝนตกมาก น้ำท่วม ต้นทุนค่าวัตถุดิบรวมค่าขนส่งจะสูงขึ้นไปอีก) ส่วนไตรมาส 4/58 คาดว่ากำไรจะลดลงเพราะมีปิดสายการผลิต PB (กำลังการผลิต 3 แสนลบม./ปี) เพื่อเปลี่ยนเป็น MDF ซึ่งจะแล้วเสร็จในสิ้นไตรมาส 1/59 และเริ่มผลิตเป็น MDF ได้ใน ไตรมาส 2/59 เป็นต้นไป ใช้เงินลงทุน 800 ล้านบาท อย่างไรก็ตาม ส่วนนี้กระทบกำไรสุทธิไม่รุนแรง เพราะเป็นสายการผลิตที่มีมาร์จิ้นต่ำ

บริษัทมีแผนลงทุนเพื่อหนุนให้รายได้เติบโตต่อเนื่องในช่วงปี 58-61 เป็นดังนี้

# ปี 58 มาจากการฟื้นตัวแกร่งของธุรกิจ MDFB ที่ส่งออกไปตะวันออกกลางได้ดีขึ้น (บริษัทส่งออก 70% ขายในประเทศ 30% โดยส่งออก MDFB ไปตะวันออกกลางราว 60% ของส่งออกทั้งหมด), ค่าเงินบาทอ่อน, ต้นทุนวัตถุดิบและเคมีภัณฑ์ลดลง และขยายกำลังการผลิตแผ่นพื้นลามิเนต (จาก 6 เป็น 10 ล้านตรม./ปี) ซึ่งเข้ามาตั้งแต่ไตรมาส 3/58 เป็นต้นไป

# ปี 59 มาจากการใช้กำลังการผลิตแผ่นพื้นลามิเนตที่ขยายเต็มปี (10 ล้านตรม./ปี), มีกำลังการผลิต MDFB ซึ่งมีมาร์จิ้นสูงมาแทน PB ที่มีมาร์จิ้นต่ำ 3 ไตรมาส คือ ช่วง ไตรมาส 2/58-4Q58 

# ปี 60 มาจากการขยายกำลังการผลิตคอขวด MDFB และ PB ซึ่งจะได้กำลังการผลิตเข้ามาเพิ่ม 1.2 แสนลบม.และ 0.9 แสนลบม. ตามลำดับ รวมทั้งมีผลิตภัณฑ์ใหม่ที่เป็นแผ่นพื้นปิดผิวด้วยไม้จริง ซึ่งจะเริ่มผลิตเชิงพาณิชย์ตั้งแต่ไตรมาส 1/60 เป็นต้นไป ส่วนนี้มีกำลังการผลิต 1 ล้านตรม./ปี (ใช้ Board ประมาณ 1.2 แสนลบม./ปี) ราคาขายสูงกว่าแผ่นพื้นลามิเนตกว่า 4 เท่าตัว (ประมาณ 800-900 บาท/ตรม.) ใช้เงินลงทุน 200 ล้านบาท

# ปี 61 มาจากการใช้กำลังการผลิตทุกผลิตภัณฑ์เต็มที่ บวกกับรายได้จากผลิตภัณฑ์ใหม่ คือ MDF แผ่นบาง 1.5 มิลลิเมตร กำลังการผลิต 1.2 แสนลบม./ปี ใช้เงินลงทุน 2.5 พันล้านบาท (ลงทุนช่วงปี 59-60) เริ่มผลิตเชิงพาณิชย์ในช่วง ครึ่งแรกปี 61 ซึ่งผลิตภัณฑ์นี้มีราคาขายสูงถึง 10 พันบาท/ตรม. (สูงกว่า MDFB ที่ทำอยู่ในปัจจุบัน 30-35%)

มีแผนสร้างโรงไฟฟ้าชีวมวลขนาด 9.9 MW โดยขณะนี้อยู่ในช่วงรอกฎเกณฑ์เกี่ยวกับการเปิดประมูลใบอนุญาตที่ชัดเจน,ช่วงราคา Feed in tariff (FIT) และระยะเวลาในการเปิดประมูล โดยบริษัทได้เตรียมความพร้อมในเรื่องต่างๆ ไว้ในช่วงนี้ คือ การจัดตั้งบริษัทย่อย (ทำแล้ว), จัดหาที่ดิน (มีแล้ว), จัดหาเงินลงทุน 70-80 ล้านบาท/MW หรือราว 800 ล้านบาท (โครงการมี D/E Ratio ที่ 2 : 1), จัดหาเครื่องจักร (อยู่ระหว่างดำเนินการ), การขออนุญาตส่งไฟฟ้าเข้าระบบการไฟฟ้าส่วนภูมิภาค (อยู่ระหว่างดำเนินการ) โครงการนี้จะใช้วัตถุดิบจากเปลือกไม้และขี้เลื่อยในโรงงานที่สุราษฎร์ธานี ซึ่งบริษัทมี 60% ของที่ต้องใช้ในโครงการ และซื้อจากข้างนอก 40% สำหรับโครงการนี้บริษัทคาดว่าจะมีกำไรทางบัญชี 12 ล้านบาท/MW (หักค่าเสื่อมราคาและดอกเบี้ยจ่ายด้วย) หากภาครัฐเปิดประมูลในต้นปี 59 ก็จะขายไฟฟ้าเข้าระบบได้ในไตรมาส 3-4 ปี 60 (ระยะเวลาก่อสร้าง 1.5 ปี) – เรายังไม่รวมโครงการนี้ไว้ในประมาณการ

บริษัทมีผลขาดทุนสะสมใช้ลดภาษีได้ถึงปี 59 โดย ณ สิ้นมิ.ย.58 บริษัทมีภาษีรายได้รอการตัดบัญชี 90 ล้านบาท เมื่อรวมกับสิทธิประโยชน์ลดหย่อนภาษีจาก BOI แล้วคาดว่าจะจ่ายภาษีในอัตราต่ำ 4.5-6% ไปถึงสิ้นปี 59 และหลังจากนั้นก็ใช้สิทธิประโยชน์ลดหย่อนภาษีจาก BOI เพียงอย่างเดียว ซึ่งจะทำให้อัตราภาษีสูงขึ้นแต่ไม่ถึง 20%

ยังคงคำแนะนำซื้อ แม้ว่าราคาหุ้นจะเพิ่มขึ้นมาแล้วราว 30% หลังจากที่เราแนะนำซื้อไปเมื่อต้นเดือนก.ค.58 แต่ยังคงคำแนะนำซื้อต่อ โดยเราปรับเพิ่มประมาณการกำไรสุทธิปี 58-59 ขึ้น 30% และ 28% ตามลำดับ สะท้อนยอดขายและอัตรากำไรขั้นที่ดีกว่าคาด และปรับเพิ่มราคาพื้นฐานระยะยาว 1 ปีเป็น 15.40 บาท ซึ่งเลื่อนไปอิงกับ P/E ปี 59 ที่ 15 เท่า บริษัทประกาศจ่ายปันผลระหว่างกาลสำหรับงวดครึ่งแรกปี 58 เท่ากับ 0.18 บาท กำหนด XD 26 ส.ค.58 สำหรับทั้งปีนี้คาดว่าจะจ่ายปันผลรวม 0.37 บาท คิดเป็น Dividend Yield 2.7% (ให้สมมติฐาน Payout ratio 40%)