วิษณุ โชลิตกุล

พลวัต 2017 : วิษณุ โชลิตกุล นางเจเน็ต เยลเลน ประธานเฟด แปลงกายจากสายพิราบเป็นสายเหยี่ยวเต็มตัว เมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมา เมื่อเธอประกาศว่าความเป็นไปได้ที่จะขึ้นดอกเบี้ยนโยบาย ในการประชุมวันที่ 14-15 มีนาคมนี้ ค่อนข้างสูง เพราะจะเป็นอันตรายถ้าขึ้นดอกเบี้ยช้าเกิน คำพูดว่า คณะกรรมการกำหนดนโยบายการเงิน (FOMC) จะประเมินว่า ตัวเลขการจ้างงานและเงินเฟ้อยังคงอยู่ในระดับที่สอดคล้องกับการคาดการณ์หรือไม่ หากตัวเลขดังกล่าวเป็นไปตามที่คาดการณ์ไว้ การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยก็เป็นเรื่องที่เหมาะสม และสำทับเพิ่มเติมว่า อาจจะขึ้นดอกเบี้ยหลายครั้งกว่าที่เคยวางแผนเอาไว้ คำพูดแบบโยนก้อนหินถามทางดังกล่าว ส่งสัญญาณชัดว่าช่วงเวลาของภาวะดอกเบี้ยผงกตัวเป็นขาขึ้น หรือ Reflation stage ในจังหวะที่เงินเฟ้ออยู่ในระดับต่ำ และพร้อมจะปรับตัวขึ้นจากการที่เศรษฐกิจในภาคการผลิตและบริการเริ่มเดินหน้าเข้าสู่การฟื้นตัวอย่างเปราะบาง ฉันทามติที่กรรมการเฟดส่วนใหญ่ไม่ว่าสายเหยี่ยวหรือสายพิราบยอมรับคือ การขึ้นอัตราดอกเบี้ย ไม่เคยทำให้เศรษฐกิจพังพินาศ แต่นำไปสู่การปรับดุลยภาพใหม่ในช่วงเศรษฐกิจขาขึ้น ถือเป็นปกติ และตลาดที่ช่ำชองกับประสบการณ์แบบนี้ ย่อมชาชินกับการปรับพฤติกรรมให้เหมาะสมกับสถานการณ์ ท่าทีของเฟด เป็นการปรับมุมมองบนสมมติฐานว่า นโยบายเศรษฐศาสตร์เน้นอุปทาน หรือ supply-sided economics ของนายโดนัลด์ ทรัมป์ จะบรรลุผลตามเป้าหมายของช่วงเวลาด้วย จุดเด่นของนโยบาย ปฏิรูปภาษี และผ่อนคลายกติกาธุรกรรม ของทรัมป์ จะทำให้เอกชนอเมริกันและต่างชาติเพิ่ม การลงทุน จ้างงาน และก่อหนี้ครั้งใหม่ โดยไม่รีรออีกต่อไป ซึ่งจะขับเคลื่อนทำให้อัตราการเติบโตของการลงทุนเอกชนในสหรัฐที่ผ่านมา 5 ปี เฉลี่ยปีละ 4.3% กลับไปที่ระดับใกล้เคียงกับ 6.3% ก่อนวิกฤตซับไพรม์ สามารถกลับฟื้นคืนมาได้อีก คำมั่นที่จะลดเลิกกติกาที่ขัดขวางการลงทุน และลดภาษี ในรูป trickle-down ถือเป็นจุดเด่นที่สุดของรัฐบาลทรัมป์ ยากจะปฏิเสธได้ แต่ก็อาจจะเผชิญกับจุดอ่อนสำคัญหลายด้าน คือ 1) ขีดจำกัดทางการคลังที่เพิ่มขึ้นเพราะความสามารถในการเก็บภาษีของรัฐบาลอเมริกันต่ำลง 2) ขีดจำกัดของรูปแบบการจ้างงานในยุคหลังวิกฤตซับไพรม์ ที่คนงานบางส่วนไม่ได้ต้องการงานประจำ แต่ต้องการงานชั่วคราวที่ให้ผลประโยชน์มากกว่า (เรียกว่า gig economy) ไม่ใช่เพราะพวกเขาถูกกีดกันจากการจ้างงาน "ที่ถูกเอารัดเอาเปรียบ และ ค่าแรงต่ำเกินจริง" ซึ่งไม่มีทางหวนคืนกลับไปเหมือนอดีตอีก 3) ความสามารถของทรัมป์ในการควบคุมไม่ให้เกิดสงครามการค้า และลัทธิปกป้องการค้าและการลงทุนได้ดีเพียงใด ท่าทีสายเหยี่ยวของนางเยลเลน แม้ว่าอาจจะทำให้ตลาดเก็งกำไรมีความเชื่อเพิ่มขึ้นว่าโอกาสขึ้นดอกเบี้ยของเฟดสูงยิ่ง แต่ปฏิกิริยาสนองตอบของตลาดกลับแปลกออกไปจากก่อนหน้านี้ โดยเฉพาะทิศทางของค่าดอลลาร์ และราคาหุ้นสำคัญ โดยพื้นฐาน การปรับขึ้นดอลลาร์ของเฟด จะทำให้ฟันด์โฟลว์ไหลกลับไปถือดอลลาร์แทนสกุลอื่นๆ เกิดเป็นกระแสเคลื่อนย้ายทุนกลับมายังสหรัฐ เป็นผลเสียหายต่อตลาดทุนเกิดใหม่ทั่วโลก เพราะฟันด์โฟลว์ที่ไหลออกจากตลาดเกิดใหม่ ส่งผลต่อราคาหุ้นในตลาดนั้นๆ ร่วงลงหรือซึมยาวแบบไซด์เวย์ดาวน์ควบคุมได้ยาก คงไม่ต้องพูดถึงว่า ดอกเบี้ยขาขึ้นสหรัฐจะทำให้ราคาหุ้นและดัชนีตลาดหุ้นไทยได้รับความเสียหายมากแค่ไหน เพราะนักลงทุนที่มีประสบการณ์ช่ำชองกับการไหลเข้า-ออกของฟันด์โฟลว์จะอธิบายได้ดีกว่าจากประสบการณ์ตรง ชาติที่เป็นเศรษฐกิจเกิดใหม่ รวมทั้งไทย มีขนาดเล็กเกินไปที่จะต่อกรกับการขับเคลื่อนกลไกของเฟดอย่างชัดเจน ในอดีต ทางเลือกที่เป็นยุทธศาสตร์ของชาติต่างๆ รวมทั้งไทยคือ หากสู้ไม่ได้ ก็ต้องปรับตัวไปตามสถานการณ์ ยอมรับรู้ถึงโครงสร้างของกลไกที่เรียกว่า ไตรภาคีของความเป็นไปไม่ได้ของนโยบายการเงิน (The Impossible Trinity of Monetary Policy) ที่ต้องเลือก “ได้อย่าง เสียสอง” ระหว่าง การควบคุมการเคลื่อนย้ายทุน การปล่อยลอยตัวอัตราแลกเปลี่ยน และนโยบายการเงินที่เป็นอิสระ เพียงแต่ปรากฏการณ์เมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมา คือ หลังจากนางเยลเลนแสดงท่าทีสายเหยี่ยวชัดเจนว่าต้องขึ้นดอกเบี้ย กลับมีแรงขายดอลลาร์ออกมาอย่างผิดสังเกต คำอธิบายแปลกของนักเก็งกำไรค่าเงินที่ว่า บรรดานักลงทุนต่างพากันซึมซับถ้อยแถลงของเยลเลนไปแล้ว และหันไปให้ความสำคัญกับข้อมูลอื่นๆ แทน โดยเฉพาะแรงกดดันจากความผันผวนของรายงานดัชนีผู้จัดการฝ่ายจัดซื้อ (PMI) ภาคบริการเดือนกุมภาพันธ์ของสหรัฐที่ร่วงลงสู่ระดับ 53.8 ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดในรอบ 5 เดือน หลังจากพุ่งแตะระดับ 55.1 ในเดือนม.ค. ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในรอบ 2 ปี ดัชนีดังกล่าว สะท้อนว่า คำมั่นสัญญาของทรัมป์ ยังคงต้องการเวลาในการแปลจากแนวคิดเป็นผลลัพธ์รูปธรรมนานพอสมควร ดังนั้น ขาขึ้นของดอกเบี้ยเฟด ย่อมมีขีดจำกัดที่ต้องใช้ความระวังมากกว่าระดับปกติ นั่นหมายความว่า แม้ตลาดจะเชื่อว่าการขึ้นดอกเบี้ยเป็นสิ่งเลี่ยงไม่พ้น แต่ตลาดก็ยังเชื่ออีกว่าขีดจำกัดของขาขึ้นดอกเบี้ยในปีนี้ จะมีมากพอสมควร จนกว่านโยบายของทรัมป์ที่หาเสียงไว้จะบรรลุใกล้เคียงกับเป้าหมาย สถานการณ์ที่เกิดขึ้นกับตลาดเก็งกำไรนับจากนี้ไปในเรื่องของฟันด์โฟลว์ระดับโลกจึงยากจะคาดเดาพอสมควร แต่การรู้ทันกลับกลายเป็น "ภาคบังคับ" โดยปริยาย